【建纬观点】PPP项目引入金融机构的程序性问题研究
作者介绍
刘思俣，上海市建纬律师事务所执业律师。曾先后就职于大型国际律师事务所以及知名国内律师事务所从事跨境投融资业务，为能源、建筑、房地产、医药等行业的跨国公司和国际知名投资机构就其投资项目的投资架构、融资方案、运营管理、兼并重组、资产出售等提供全方面的法律服务。目前主要执业方向为建设工程诉讼、PPP以及涉外投资业务。毕业于北京大学（理学学士、法学硕士）和美国芝加哥大学（法学硕士），具有中国和美国纽约州的律师执业资格以及中国专利代理人资格。
资金保障是PPP项目顺利实施的基础，因此投融资一般被认为是项目具体运作过程中最为关键的事项。由于PPP项目投资规模较大，建设运营方往往面临相当大的融资压力，需要金融机构各种形式的融资支持。可以说，金融机构的参与对于PPP项目的成败有着举足轻重的作用。本文对PPP项目引入金融机构的主要模式和途径进行了初步总结和讨论，以供相关人士参考和交流。
一、 PPP项目引入金融机构的主要模式
就金融机构而言，其参与PPP项目主要有两种模式：作为社会资本方直接投资PPP项目（“直接模式”），或作为融资服务供应商通过提供资金和服务的方式间接参与PPP项目（“间接模式”）。下面就这两种模式分别进行介绍。
(一) 金融机构作为社会资本方直接投资PPP项目（直接模式）
在该模式下，金融机构通常在项目发起阶段就开始深度介入，并与专业投资方组成联合体共同参与项目的资格预审以及招投标、谈判、磋商等采购流程，最终与专业投资方及政府签订三方合作协议，在约定范围内作为社会资本方参与PPP项目的投资运作。金融机构的主要职责一般包括提供资本金融资，通过股东贷款及协调关联机构提供贷款等方式提供债权融资，以及从自身的专业角度参与项目的运营管理等。
直接模式下，金融机构可以尽早参与到项目中来，与专业投资方和政府商定适合于项目情况及各方需求的合作模式、融资方案和交易结构。除此之外，金融机构作为社会资本方之一可以更深入地协助专业投资方参与和控制项目的管理和运营，为其分担项目风险，同时金融机构参与股权投资也可能获取更高的收益率。最后，在资产荒背景下，市场上优质项目竞争激烈，而能否落实项目融资渠道是获取及顺利执行PPP项目的关键。专业投资方与金融机构在项目前期开展深入合作，有助于增强双方在PPP项目采购流程中的竞争力。
具体来说，该直接模式又主要包括两种实现方式：
1、 金融机构直接作为同股同权的社会资本方参与设立项目公司
在该方式下，金融机构将成为PPP项目公司的股东，更深入地参与和掌控项目的管理运营。但金融机构作为财务投资人，与专业投资人承担的风险责任不同，同股同权的安排并不完全符合金融机构的这一角色，因此该方式在实践中并不常见。
2、 金融机构通过其与专业投资方和/或政府联合成立的结构型基金（“PPP产业投资基金”）参与设立项目公司
在PPP产业投资基金中，金融机构一般担任优先级角色，专业投资方和/或政府担任劣后级角色。在这种方式下，金融机构并不直接参与项目的建设运营，但承担的投资风险低于同股同权的情形，较为符合其作为财务投资人的角色，因此在实践中被广泛采用。
PPP产业投资基金根据基金发起人的不同又主要分为三种模式，而发起人的性质将决定基金运作的利益中心点和决策方式：
(1) 由政府主导设立的PPP引导基金
此类基金通常由省级政府和地方政府以子母基金的模式进行操作。即先由省级政府与金融机构发起设立母基金，母基金再与地方政府、金融机构共同成立子基金参与当地的PPP项目融资。金融机构一般作为优先级LP，地方政府作为劣后级LP，承担主要风险。虽然基金由政府发起，但政府通常不直接参与出资及基金管理，而是通过特定的出资平台进行出资，由各方商定委托专业的基金管理人进行管理。
这一模式的主要目标在于尽可能撬动社会资金。由于该模式中有资信较高的省级政府和地方政府参与并提供一定程度的隐形担保，对金融机构和其他社会资本比较有吸引力，有利于募集资金。目前财政部以及山东、山西、河南、江苏、四川和新疆等地方政府都设立了不同规模的中央级和省级PPP引导基金。
(2) 由金融机构主导设立的PPP产业基金
此类基金通常由金融机构作为发起人，与地方政府和/或地方国企共同成立专项资管计划/基金，由该资管计划/基金再与负责PPP项目管理运营的专业投资方出资设立PPP产业基金，专项投资于特定的PPP项目。资管计划/基金一般作为优先级LP，专业投资方作为劣后级LP不仅负责项目的建设运营，还将作为投资风险的主要承担人。金融机构通常会指定其控股的基金管理人作为GP管理基金。
这种模式下的融资结构是以金融机构为主导的。由于其专注于地方项目，在设立上不需要上升到省级政府的高度，减少了申报程序和层级，因而更具有灵活性。相关案例包括兴业集团与厦门市政府以及厦门市轨道交通集团合作成立的厦门城市发展产业基金等。
(3) 由专业投资方主导设立的PPP产业基金
此类基金通常由具有建设运营能力的专业投资方联合金融机构成立，在专业投资方与政府达成PPP项目框架协议后，该基金将参与项目的资本金和债权融资。这类模式中基金出资方没有政府，其资信和风险责任均由PPP项目的社会资本承担。专业投资方通常会指定其控股的或与专业基金管理人联合组建的机构作为GP管理基金。
这种模式便于专业投资方利用基金落实其主导的融资方案，进一步提高收益率。相比于上两种模式，虽然社会资本方要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，甚至可以实现市场化运营。相关案例包括上海建工集团与中国建设银行上海分行合作设立的上海建工PPP产业基金等。
(二) 金融机构作为融资服务供应商间接参与PPP项目（间接模式）
PPP项目的全过程中都有对融资服务的需求，这为金融机构的参与提供了诸多机遇。因此金融机构除了直接作为社会资本方参与PPP项目，还可以通过作为融资服务供应商通过下列方式间接参与PPP项目：
1、 在项目前期，金融机构可以承担财务顾问、项目评估顾问等角色；
2、 在项目建设期，金融机构可以通过建设期信贷融资（项目贷款、银团贷款）、项目收益债券等途径提供融资服务，更可以通过结构化安排引入证券、信托、保险、理财等各资本市场资金；
3、 在项目运营和移交期，金融机构可以提供资产证券化、运营期信贷融资以及融资租赁等服务。
相比直接模式，间接模式在实际操作中更为常见。由于其并非社会资本方，金融机构在间接模式中的参与方式更为灵活，专业投资方也可以根据自身的需求选择适当的金融机构提供所需服务。但对于不同的金融机构，其提供的融资服务以及优势劣势各有不同，具体请见“引入各类金融机构的主要途径及优劣比较”一节。
二、 金融机构引入模式中的相关问题讨论
(一) 直接模式的相关问题
1、 金融机构作为PPP项目社会资本方的条件
由于PPP项目的本意在于通过引入社会资本提升公共产品和服务的供给效率，因此共识是社会资本方中应包含具备项目建设运营所需核心能力的专业投资方，并在项目中承担牵头角色。而金融机构由于能够提供融资渠道和相关服务，整合行业资源，也是非常重要的参与方。实践中金融机构往往与有能力进行项目建设运营的专业投资方合作组成联合体，共同参与PPP项目，相互取长补短。然而，目前各地政府对于PPP项目认识不同，因而对社会资本方的资质要求并不统一，可能会给金融机构参与PPP项目带来不利影响。
(1) 一方面，有些地方政府规定过于严格，甚至规定联合体的每一方都必须有工程建筑资质，限制了金融机构的进入。
对于这一情况，金融机构和专业投资方可以在项目进入正式采购程序前便通过参与市场测试等手段尽早介入潜在的PPP项目，了解项目的整体方案，对政府不合理的资质要求进行反馈。除此之外，还可以考虑让金融机构通过间接模式中的其他融资方式和途径参与PPP项目。
(2) 另一方面，目前存在极少数仅由金融机构组成联合体参与PPP项目的案例，如贵阳市轨道交通2号线项目、武汉市轨道交通8号线项目等。这些案例在业界引起了较大争议，尤其是引发了PPP项目被部分地方政府作为一种变相融资工具利用的担忧。而财政部也已就武汉市的项目向湖北省发函，要求其就该项目存在的风险分配不当等问题进行核查。
目前的法规及PPP操作文件并没有明确限制PPP项目的社会资本方不能全部由金融机构组成。因此也有专家指出，不能以社会资本方是否为金融机构而进行一刀切，如果金融机构具备项目融资和整合相关产业资源的能力，并在项目中真正承担相应风险，其也可以成为合格的社会资本方。另一方面，在上述案例中，也存在政府招标条件粗糙宽泛，未对投标人的专业经验提出具体要求等问题。因此，如果对于政府来说，其发起PPP项目的出发点并非是寻找专业社会资本进行建设运营，提高公共服务效率，而主要是为了解决投融资问题，则出现中标人全部为金融机构的局面也属意料之中，并非金融机构自身有任何违规之处。要保证社会资本方具备实施PPP项目的能力，防范PPP项目沦为地方政府融资工具，还需要从政府需求端的规范下手。
2、 金融机构退出或减持PPP项目的问题
由于金融机构的角色为社会资本方，一旦选定便难以轻易更换，否则可能面临PPP项目采购结果无效，再融资困难等问题。因此，金融机构和专业资本方都应尽早对金融机构的退出或减持问题予以考虑：
(1) 双方都应提前了解对方的情况，谨慎选择合作对象，并在组成联合体时就具体的合作方式和双方权利义务达成一致；
(2) 应在PPP项目合同等文件中提前设置金融机构的退出机制（如回购条件、股权转让条件），或者采取利于退出的交易结构（如通过参与PPP产业基金设立项目公司），在PPP项目合同等文件中明确金融机构的权利义务，以及不能完全履行义务时所应承担的责任；
(3) 金融机构应利用专业优势积极协助项目公司探索各类再融资手段，以实现自身退出，而专业投资方也应注意提前就再融资做好渠道储备。
3、 联合体的合作模式和信息收集问题
PPP项目采购流程有时限限制，在PPP立项及招标阶段所掌握的信息量较为有限，要在短时间内全面了解背景信息、分析项目前景、与金融机构就合理的合作模式达成一致具有相当难度。对此，金融机构和专业资本方应注意：
(1) 选择实力较强的专业资本方/金融机构开展战略合作，确立长期合作模式；
(2) 及时关注市场信息，前瞻性打造信息整合平台，就潜在PPP项目和合作机构情况做好信息储备。
(二) 间接模式的相关问题
由于间接模式涉及多个类型的金融机构和融资服务，其中的具体问题请见“引入各类金融机构的主要途径及优劣比较”一节。在这里本文主要讨论一下金融机构的介入时点问题。
1、 金融机构可能介入的时点
根据所提供的服务类型和项目具体情况，金融机构可能在下列多个时点介入PPP项目：
(1) 金融机构可在项目进入正式采购程序前便确立其作为专业投资方合作方的角色，并参与到PPP项目的采购以及合同谈判、签署和履约中；
(2) 如负责建设和运营PPP项目的专业投资方对项目较有信心，但事先无法确定金融机构合作方，也可先行参与采购流程，中标之后再寻求金融机构作为合作方；
(3) 对于已开始建设运营的PPP项目，可根据项目需求引入金融机构提供相关金融服务。
2、 金融机构的最佳介入时点
金融机构的最佳介入时点主要取决于所提供的融资服务种类，但总的来说，尽早引入金融机构有利于PPP项目的获取和执行，原因如下：
(1) 金融机构作为PPP项目的重要利益攸关方，其应对项目合同的谈判、签署和履约有一定的话语权。金融机构尽早介入有利于其充分理解项目以及为项目规划设计合理的融资方案，保障项目融资成功以及降低融资成本和风险；
(2) 从政策上说，主管机关已明确鼓励社会资本邀请有意愿的金融机构及早进入项目磋商进程。早日落实合作的金融机构可以确保项目融资的可获得性，增加专业资本方在项目采购流程中的竞争力；
(3) 专业投资方与政府间的具体合作方案可能需要根据金融机构的融资条件（如要求使用特定的融资渠道、明确退出安排、要求政府协助落实产权和收益权的证明及担保手续等）进行调整，尽早就此达成一致有利于项目推进。
然而需要注意的是，并非所有情况下金融机构尽早介入都是最优选择。如果金融机构承担的是较为重大的融资服务，一旦引入再想更换将会产生巨大成本。专业投资方和金融机构应在全面了解对方情况和自身需求的情况下谨慎决定是否合作，而非为满足时间要求临时盲目合作。除此之外，对于专业投资方来说，如果其对于PPP项目有较大信心，也可先行投标介入，中标之后再比较多家金融机构选出合作方，这样可以提升专业投资方的议价能力，主导拟定对自身较为有利的融资安排。
综上，专业投资方以及金融机构可以在项目进入正式采购程序前便开展联系，甚至在有具体项目合作意向前即尝试与实力较强的金融机构/专业投资方建立长期战略合作关系，但在选择合作方及合作方式上仍应保持谨慎，根据具体情况采取适合双方的策略。
三、 引入各类金融机构的主要途径及优劣比较
由于不同的金融机构的业务模式和特点各不相同，专业投资方和金融机构应在了解项目和自身需求的前提下，根据所需的融资服务探寻金融机构参与PPP项目的适当途径。下面本文就不同金融机构参与PPP项目的途径以及其优势和劣势进行了梳理总结。
(一) 政策性银行
政策性银行参与PPP项目的途径主要包括：
1、 为PPP项目提供投资、贷款、金融顾问等综合金融服务；
2、 联合其他银行、保险公司等金融机构提供银团贷款、委托贷款等，拓宽PPP项目的融资渠道；
3、 对于国家重点扶植的项目，如水利、污水处理、棚改等项目进行特殊信贷支持，如长期优惠利率贷款等。
政策性银行的优势主要在于其可提供中长期融资，与PPP项目周期相匹配。除此之外，其可提供的资金体量大，成本相对较低，并且可协调调动其他金融机构资源。但政策性银行的劣势在于其对项目质量要求高，审贷程序及资金使用监管都较为严格，且市场化程度相对较低。
(二) 商业银行
商业银行参与PPP项目的途径主要包括：
1、 为PPP项目公司或投资方提供项目贷款、银团贷款、并购贷款等信贷业务，以及投资、债券、金融顾问等综合金融服务；
2、 利用产业基金、信托、资产管理等渠道，利用表内投资或表外理财资金对接PPP项目公司的融资需求；
3、 提供夹层融资、现金管理、财务顾问、项目咨询等其他金融服务。
商业银行是市场上最主要的资金提供方，且其资金成本相对合理。大型商业银行多已形成金融集团，可提供丰富的业务模式，覆盖PPP项目的全过程。但商业银行的劣势在于其受到较为严格的银行业监管限制，如股权融资需通过信托、资管计划等通道参与，债务融资则对担保和自有资金比例要求高，大都要求抵押、质押或者股东担保，另外就是对项目及合作方的选择要求也较高。
(三) 信托公司
信托公司参与PPP项目的主要途径包括：
1、 发行产品期限较长的信托计划，直接以投资方的身份参与PPP项目融资；
2、 为PPP模式中的参与方融资，或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，采取明股实债的方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出；
3、 为PPP项目公司提供过桥贷款、夹层融资等。
信托公司的主要优势在于其产品以及融资结构更加灵活，且股权投资经验较为丰富，在PPP项目的风险识别与经营管理方面有一定优势，可以项目公司设计更加完善的融资方案。但信托公司的劣势也很明显，即信托计划期限一般较短，与PPP项目期限不匹配，且多需要社会资本方提供流动性支持等隐形担保。最后，信托收益要求较高，与PPP项目的公益性质决定的低回报率有冲突。因此实践中利用信托产品融资并不算普遍。
(四) 保险公司
保险公司参与PPP项目的主要途径包括：
1、 通过发行保险资管计划筹集资金，参与PPP项目融资；
2、 开发保险品种为PPP项目的履约风险和运营风险承保，增加PPP项目结构设计的灵活性，降低和转移PPP参与方的风险。
保险公司最主要的优势有两方面，一是保险资管计划融资方式更为灵活，且PPP项目建设周期符合险资长期性的特征，有助于解决期限错配问题，可以为大型PPP项目提供融资；二是PPP项目通常生命周期长，在建设和运营期间面临着诸多风险，其可为项目提供各类保险服务。但保险公司的劣势是其对项目质量及合作对象要求非常高，并且多数需要项目公司股东提供融资增信。
(五) 证券公司
证券公司参与PPP项目的主要途径包括：
1、 为PPP项目提供IPO保荐、并购融资、财务顾问等投行业务；
2、 利用券商资管计划，作为通道、财务投资人或直接作为联合体成员参与PPP项目；
3、 在PPP项目公司形成稳定现金流后，为其提供资产证券化、项目公司收益债设计发行等业务。
证券公司最主要的优势在于其可以提供资产证券化、项目公司收益债等特色投行服务。但证券公司的劣势在于其受制于资金来源和牌照等限制，主要以服务中介的身份参与PPP业务，介入程度无法和银行、保险等资金来源充裕的金融机构相比。
(六) 私募基金
私募基金参与PPP项目的主要途径包括：
1、 通过非公开形式向合格投资者募集资金，参与项目的股权融资；
2、 通过夹层融资、优先股、可转还债等方式参与项目融资。
私募基金的优势在于其与其他金融机构相比所受监管限制较少，与社会资本方配合更为便捷灵活。其既可以股权形式直接投入项目资本金，也可通过各类融资工具采取股债结合等创新模式，降低投资风险。但私募基金的劣势在于其本身追求高回报及快速退出，与PPP项目的低盈利、长期合作伙伴关系原则相冲突。
四、 总结
基于上述总结和分析，在PPP项目中引入金融机构时，应注意以下事项：
(一) 由于PPP项目专业性较强，一般来说金融机构仍需要通过与专业投资方的合作来参与项目。同时，专业投资方也需要与金融机构合作，以落实项目融资渠道，拓展市场信息来源。因此金融机构/专业投资方都应注意尽早与实力较强的专业投资方/金融机构开展联系，甚至建立长期战略合作关系，但在确定合作方以及合作方式上还应持谨慎态度；
(二) 金融机构和专业投资方应在了解项目情况和自身需求的前提下，根据项目阶段以及不同金融机构的业务模式和特点探寻适当的合作模式；
(三) 目前PPP项目仍然面临融资渠道不畅、流动性较差的问题。专业投资方可以通过与金融机构的合作积极探索创新型金融产品和服务，解决PPP项目所面临的财务问题。
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