坐等老唐的对标分析与指正
自老唐11月11日晚发文《上海机场研究纲要寄其他》之后，我放下已看到了2005年的五粮液，开始看上海机场的年报资料。挤一挤时间，终于在今天看完了。
之所以如此着急，是想在老唐发文之前，客观的整理自己的想法，验证一下自己与老唐的差距。
一、数据概览
1、 资产结构
上海机场的资产负债表并不复杂，资产端来看，主要是货币资金和固定资产，经营应收主要是放给航空公司和商业租赁的月结账款。负债端除了小部分经营性应付账款外，主要是未结的在建工程款项，随着三期工程的完工，此部分负债会大幅减少，届时资产负债率将进一步降低。
类现金资产：机场的业务是一次性大额的固定资产投入，然后分多年折旧计入成本。营业成本中折旧费约占20%，但当年未产生实际的现金流出，因此常年的经营现金流净额比净利润要高，现金流质量是非常好的。
经营应收：这一点我很不解，以上海机场的强势地位，按理应该上下游两头占款才对，但实际上常年维持了10个亿左右的经营性垫款。
投资类资产：主要是动量广告公司和航空油料公司的股权，均随着机场业务的扩大而增长，每年带来实际的现金分红。近几年，随着现金流的积累增加，开始投资上海自贸区股权基金。
2、 发展历程
看完IPO和历年年报，个人将上海机场的发展分为以下四个阶段：
第一阶段：1998年IPO——2003年资产置换
上市初期，集团公司将原属虹桥机场的候机楼管理部、航空服务公司、实业发展公司、国际商贸公司、安全检查站、广告公司、医疗急救中心等7家单位的全部资产及相关负债投入到上市公司；其余的职能部门和经营单位则保留在虹桥机场。上市公司主要为虹桥机场经营航线的航空运输企业及其所承运的旅客提供候机楼设施使用保障和服务以及地面运输服务。此外，上市公司还经营以及出租候机楼内航空营业用地、办公场所、商场和餐厅等。
同期，开始筹备建设浦东机场，上市公司投资140,000万元，占总股本的20.37％；另外547,500万元为集团公司出资,占总股本的79.63％。
2003年，公司以拥有的虹桥国际机场以候机楼为主的从事航空地面保障服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债（“置出资产”）与集团公司目前拥有的浦东国际机场以飞行区为主的从事航空地面保障服务及其配套服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债及集团公司所持有的于上海浦东国际机场航空油料有限责任公司 40％的权益（“置入资产”）进行置换。（航空油料公司即是投资资产中的主要资产之一）
第二阶段：2004年——2008年，浦东机场独立运营，投入二期工程。
因浦东机场主要生产指标全面达到并超过了设计吞吐能力，运量快速增长与机场保障能力相对不足的矛盾日益突出。公司对浦东机场二期工程项目进行投资，主要是二期飞行区及配套设施工程（投资约20亿）以及机场主体扩建工程（约150亿），为此公司发行了40亿债券。
第三阶段：2008年——2015年，一二期运营，T1航站楼改造、飞行区下穿通道及 5 号机坪改造工程项目
2008年，二期工程完工开航。因当年国际金融危机，国内经济增速趋缓，同时工程竣工后相应的折旧费用、能源成本、人工成本、委托管理成本增加，航空油料公司盈利减少造成公司投资收益下降。2008-2009年出现营收停滞，利润负增长。
毕竟浦东机场占有先天的地理优势，加上基础设施、吞吐能力的提高，业绩不断增长。这得益于飞机起降架次、旅客和货运吞吐的提升，同时单机和单位旅客的营收也不断增长（量价齐升）。毛利率不断攀升。
第四阶段：2015年——2019年，随着浦东机场强劲的客流量增长，三期扩建工程项目于报告期内开工，投资估算为 201 亿元。满足年旅客吞吐量 8,000 万人次、货邮吞吐量570 万吨、飞机起降 65.3 万架次规划控制。
2018年，公司与日上免税行（上海）有限公司签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，对业绩的积极影响后续分析。
盘子做大了，每年产生持续稳定的现金流，在投资三期工程之余，也开始其他的股权投资。
3、历史数据全景表
2001年——2019年的19年间
营收复合增长率：13.30%
扣非归母净利润增长率：12.82%
现金流净额与净利润之比：121.27%
毛利率：在营收、成本折旧稳定的年份（2001年——2008年），毛利率维持在56%—60%之间。随着新建机场的完工，折旧和费用增加，2008年收费改革方案实施，毛利率锐降致31.36%。净利率和资产周转率的降低，也导致ROE由15%左右降低到5%左右，往后再慢慢攀升。
对此项生意的整体感觉是：一次性大额资产投入后，带来的是多年的稳定现金流。虽然没有定价权，但资产投入完毕进入稳定期以后，毛利率能维持在60%左右，妥妥的区域垄断。
在负债率较低的背景下，一次性大额资产投入（二期、三期），会在完工后的几年带来巨额折旧成本，但营收增长会相应滞后，造成毛利率降低、周转率降低，从而拉低净资产收益率。
4、历史市盈率区间
经统计：2002年至2020年9月30日的949周内，TTM-PE（扣非）最低12.34倍，出现在2014年7月11日。最高78.54倍，出现在2020年8月28日。
抛开当前疫情影响下的数据失真，从历史来看，2011年以前，市场给予上海机场较高的预期，平均市盈率在30倍左右，最高时竟也达到了50倍以上。2011年以后被市场抛弃，在2015年的疯牛行情下也不过30倍出头。
总体来看，个人认为上海机场的市盈率在20倍上下是合理的，低于15倍或高于30倍均进入了低估和高估的区间。
有意思的是，个人根据历年的年报预测和市场估值，做了一次完整的模拟回测（见下图），分别在2005-2006年，2008年、2011-2013年几次买入，2007年、2015年、2018-2019年几次卖出。虽然每一次的买入和卖出均没有出现较大失误，但十几年下来收益率仅仅与沪深300相当，令人十分沮丧。究其原因，我认为有两点：一是整体来看公司的ROE并不高，2011年以前的业绩增速并不足以支撑高于30倍的估值。第二是自2009年到2015年，长达7年的低位徘徊，过高的时间成本拉低了收益率。
二、业务分析
1、收入结构
从年报披露来看，机场的收入来源主要分为以下几个部分：
1、 架次相关收入：即收取航空公司飞机起降的服务费，主要与机场当年的飞机起降架次和单价相关；
2、 旅客及货邮相关收入：候机楼设施使用费，主要与当年机场旅客货邮的吞吐量及单价有关；
3、 商业租赁收入：将商业场所出租给商业餐饮，收取租赁费用；此部分收入占比由2015年的不到30%提高到2019年的49.91%，占比逐年攀升。同时因2018年与日上免税签订了长期协议，使市场有了更高的预期。
4、 其他非航收入
从近5年数据来看，架次相关收入年化增长5.43%，旅货收入年化增长7.06%，商业收入年化增长31.48%，其他收入年化增长2.59%；
整体营业收入年化增长14.87%；
2、成本结构
1）人工成本：截止2019年，公司员工8389人，人均年薪在24万元，每年需要支付的员工薪资达到20亿左右。只能说国企待遇真心不错。哪位大侠能将国际上管理优秀的机场比较一下；
2）折旧摊销成本：从历史数据来看，此部分折旧维持在固定资产净值的8%左右。
3）运营维护成本：包括向集团公司支付的资产场地租赁费、水电气成本；
4）其他成本；主要为财务费用，因公司账上现金充裕，为负值；
从近5年数据来看，人工成本年化增长8.80%，折旧摊销成本年化增长3.11%，运营维护成本年化增长17.85%；
整体营业成本年化增长9.51%；
三、业绩预测及估值
以下将从收入和成本两个方面对上海机场今后几年的业绩进行预估：
1、营业收入预测：
首先，架次收入和旅货收入主要来自于机场的飞机架次和旅客吞吐。
公司2015年年报披露：“按照建设民航强国“两步走”的推进方案，第一步，到 2020 年，为全面强化基础阶段。第二步，从 2020 年到 2030 年，为全面提升飞跃阶段。”个人认为规模的扩张到2020年即将接近尾声（仅考虑浦东机场现状，如短期在江苏新增第三机场或整合虹桥机场并表，本文结论推倒重估）。
按照2015年公司筹备三期机场时的总体规划预测，浦东机场远期按满足年旅客吞吐量
8,000 万人次、货邮吞吐量570 万吨、飞机起降 65.3 万架次规划控制。
2019年，机场起降架次50.78万架，旅客吞吐已达7615万人次。
同时，从历史数据来看，2001-2019年营业收入年化13.10%的年化增长，基本一半为规模扩张带来，另一半由单价提升带来（见下表）。
因此，我们有理由认为，机场规模扩张的速度将会放缓，我们将架次收入和旅货收入按照年化7%增长考虑。其中5%来自单价的提升，2%来自于规模的扩大。
其次，当下抱有美好预期的商业收入：公司在2018年9约8日与日上免税行（上海）有限公司签订了免税店经营权转让合同，约定了保底提成。（具体内容详见公告）合同的实施预计对公司2019年至2025年营业收入产生影响如下：
可以看出，合同预测收入的年化增长为15%左右。
而2019年年报披露：报告期内，合同履行情况正常，2019 全年实现营业收入 37.88 亿元。与预测营收并无太大差距。而37.88亿元占当年商业收入54.63亿元的70%。剩余的30%应该为机场内的其他餐饮和商业租赁收入。
由此我们将商业收入直接选取公司认定的15%增长（包含其他商业餐饮，已属乐观预期）；
其他收入按照2%的年化增长。
综上，公司的营业收入预测如下表：
2、营业成本预测：
人工成本：近5年人工成本复合增长8.80%，后续乐观的按照5%预计；
运营维护成本：近5年人工成本复合增长17.85%，后续乐观的按照15%预计；
折旧摊销成本：以公司往年固定资产的折旧约占净值的8%为依据，2019年固定资产与在建工程净值合计202亿元，每年折旧约16.16亿元。
其他成本按照5%预计（随着公司现金流提升，此处约保守）
由此，公司的营业收入预测如下表：
公司的收入、成本及毛利率预估如下表：
按照公司往年的各项费率和周转率以及个人理解，2023年公司的利润表和资产负债表预估如下：
3、估值
1）按照公司生意模式、资产质量，结合历史估值中枢，如认为3年后20倍为合理估值，届时公司市值1323亿元。按照老唐三年翻倍原则，买入市值662亿元。
2）按照马喆老师”估值的标尺”：公司的内在价值是未来十年为股东创造的净利润之和，如以2019年净利润为基准，未来十年复合增长15%（按照上文营业收入11%年化增长，利润增长高于营收的偏乐观估计），则静态市盈率为23.35倍，公司的内在价值为1174.52亿元，预留安全边际，选取7年回本年限，则介入市值为822亿元。
以上即是个人的估值推论，不论从哪个角度来看，上海机场当前的水位都不适于买入甚至重仓，也不知是我在哪些地方忽略遗漏了。坐等老唐的对标分析与指正。