沪市公司监管锐评第四十五期 | 贵与不贵之间： 如何看待那些站在风口上的资产

⊙记者 徐锐

2020年什么行业投资最火，大家脑海里立马就会浮现消费、医疗、半导体等几大板块的火爆盛况。尤其是叠加了贸易摩擦的影响，半导体行业更是被捧到了舞台聚光灯下。曾经高门槛的小众投资领域，如今堪称“万家盛宴”。此情此景，恍若2015年前后影视行业的火爆场景重现。资本市场发展运行这么多年，站在风口的资产不少。顺着风口的时候，再怎么贵好像都有道理；风向一旦逆转，有些却一下子熄火，又有明智之士出来对资产为何不值点评一番。贵与不贵怎么看，定价的锚怎么找，资本市场有没有更好的方法和路径去解决这种潮起潮落、急涨急跌的问题？不妨用历史做镜鉴。

当年影视行业的红火还历历在目：不少公司雄心万丈，引得市场也热血沸腾。但跑步进场、争相跨界之后，很多却沦为流星转瞬即逝。有家影音公司刚上市市值就飙上400亿元，短短几年连续并购16家公司，涉及VR、AI、大娱乐等板块，简直是风口在哪里，布局就在哪里。到如今，却落得并购踩雷、黯然退市的下场。还有家影视公司借壳后耗资近30亿元“买买买”，并购了18家企业。结果非但说好的“影视帝国”不见踪影，公司还因商誉减值巨亏，一蹶不振、披星戴帽，沦为“一元股”在苦苦挣扎。再看一组行业数据。2010年末，影视行业上市公司商誉占总资产的比例仅为1.3%，到了2015年底这个比率已经升至15%，商誉账面价值较5年前增长近43倍。2018年以来，一些影视公司的商誉泡沫开始破灭，计提减值高达数亿元、甚至数十亿元。真可谓其兴也勃焉，其亡也忽焉。

要说当初影视业火起来也不是没有道理。消费升级的大势下，人们对文化产品的需求明显增加，鼓励性政策也陆续出台，行业前景被一片看好。同时，一些带有“明星”光环的高溢价交易加之媒体的大肆宣扬，行业的吸金效应进一步凸显，市场普遍预期高估值IP能够获得高回报，投资者自然趋之若鹜。后期行业趋冷，也能找到原因。既有爆款内容生产不确定性等行业固有风险，也有行业规范、经济下行的影响。但这些因素，似乎放之每个行业的兴衰起伏都能找到，为何影视行业的投资会导致这么大的损失和社会资源浪费？更进一步说，能不能找到一些线索和苗头，让市场在过热的时候，看到一些提示，从而有所警醒和防范呢？

对于资产的贵还是不贵，要下个绝对的判断其实挺难，最终还是要市场说了算。但回顾影视行业的情况，则能总结几点可能表明行业非理性过热的信号。当这几个信号灯亮起的时候，不妨多些冷静和谨慎。首先是盲目跨界频现。有记者统计，2015年前后有近百家公司跨界，其中三成去做了影视。这些公司，原本做的是房地产、设备制造、甚至纺织，跟影视八竿子打不着，如此一头热地扎进去，结果可想而知。其次，资产的估值与历史比较达到明显高点。当年的影视行业并购中，几十倍、几百倍的估值比比皆是，甚至有公司刚刚成立、没有任何作品，仅靠着“明星”加盟便轻松估值数亿元。高企的估值意味着畸高的承诺，但实际能完成对赌的却是凤毛麟角。再有一点，就是舆情和股价一边倒，信心高涨、不见风险的背后往往就是盲目乐观。遥想2015年，市场说得最多的是“IP元年”“景气度高涨”等叫好之声，行业整体股价年内涨幅也高达77%。孰料当时的高点，到今天已经跌去一半有余。

照着这样的逻辑，再观当今的半导体行业如何呢？这两年，半导体受到了前所未有的关注，投资市场也随之一片火热。行业数据显示，2015年至2019年全球集成电路行业的年均并购额，是前五年的年均4倍还要多，2019年全球行业并购额317亿美元，同比增长22%，三成收购由中国企业发起。行业的火爆下，跨界也并不鲜见，原本做家电、地产、甚至水泥的公司都在跑步进入这个曾经有些“高冷”的小众领域。二级市场方面，不少公司的市盈率也达到200倍以上，比2019年以前翻了一番。难怪有市场人士议论，现在买半导体资产可不容易了，价格一天一个样。多方追逐下，资产自然是香饽饽，对“贵”与“不贵”的判断可能就少了几分审慎，甚至是醉翁之意不在酒了。有家地产公司收购半导体上游设备企业，原本定下1138%的溢价。市场质疑、监管问询后，又重新审视团队稳定性、在手订单情况等，最终成交价打了五折，其投资冲动可见一斑。另有家芯片公司以20倍溢价向四位希腊自然人收购芯片设计公司，标的公司才刚刚设立、几位希腊股东也是名不见经传。再看看公司大股东当时正在实施的减持计划，其实际目的也难免让人生疑。

当然，这么讲并不是说半导体行业已经到了过热阶段，但显然已经站在风口上，似乎也站了不短的时间。这背后，有国家科技创新战略部署、半导体行业产业升级、贸易摩擦等因素的影响，也有其产业发展的实际支撑。但对投资者而言，或许更应该从历史中看到些经验，更加理性地做好判断。近期，半导体公司的股票交易波动性明显增加，可能就是市场本身在冷静的一个信号。最近还有媒体报道，某市规划占地254亩的半导体芯片晶圆厂，投资数亿元却欠薪破产、项目烂尾；还有晶圆制造企业对外宣称项目“有序推进”，实际现场却空无一人。发改委最近对外表态，国内投资集成电路产业的热情不断高涨，一些没经验、没技术、没人才的“三无”企业投身集成电路行业，个别地方对集成电路发展的规律认识不够，盲目上项目，低水平重复建设风险显现。这些，无疑都是风口上的有益提醒。

其实，风口的资产总是惹人喜爱。很多公司抱着患得患失、不可错过的心态，初衷还是想抓住机遇、谋求发展。但如果一味着眼于外，却忽视自身实力到底匹不匹配、忽视前路的风险，其结局就可能事与愿违。从市场的角度看，这也会引来产业的无序发展和社会资源的严重浪费。当前，提高上市公司质量为促进国民经济高质量发展提供有力支撑，已经成为市场共识。这就要求市场各方更加归位尽责、敬畏风险。上市公司在豪掷千金之前，想想自己到底能不能把公司质量搞上去；投资者在跟风买入之前，掂量掂量究竟买的是长远增长还是昙花一现。最近有几家上市公司跨界搞直播带货，一时也是风头无两。也许公司的初衷只是想在原有主业的基础上寻求突破转型，但买来的资产如何真正为我所用、创造长远价值？恐怕还需要多一分专注的淡定、多一分沉着的思量。