​铝市春秋之一----------“中国铝业”估值提升

中国铝业,曾经“五朵金花”的佼佼者。从60到2.7,13年熊途漫漫,套牢无数。无他,铝行业弱势,业绩艰难罢了。

2020年底,电解铝利润飙升,铝行业股票异动,我们依稀看到铝业曙光,分析表明,中国的供给侧改革终结了全球电解铝长周期的大扩张,未来供给缪缪而需求韧劲。预期20-21年铝行业估值将显著抬升,中铝股份也将走出困境。
今天,依托铝业变迁的逻辑,我们来聊聊铝板块的估值(以“中铝股份”为模板,神火、云铝、宏桥类推),6元估值,4-12元的波动区间,一次很有安全边际的投资。
图1:2007-2020年中国铝业走势图(月线)
全球铝市步入紧缺
1、持续20年过剩的全球铝市终结
从历史周期来看,过去20年中国电解铝产能无序扩张,抑制LME铝价长期低迷。实际上从2015年开始,国际铝市静态都是供给短缺,但历史库存太高,而中国扩张心理压力太大,所以市场在艰难中缓慢消化着天量库存(2013年LME有500万库存,今只130万吨;国内18年250万库存,今只60万吨,长期低迷下的众多隐性库存都消化了)。低铝价压制供给,静态测算年消耗历史库存百万吨。
表观来看,16-20年全球铝市以清理库存来维持弱势,可想过去20年的行业艰难。
图2:15-20年全球供求数据(中铝年报数据)
2、供给侧改革是变盘关键
2017年4月,国家发改委、工信部、环保部、国土资源部联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》,供给侧改革使得国内电解铝产能约束在4600万吨内,按80-93%达产率计算就是3680-4262万吨,考虑南方枯水、北方环保等意外因素,估计4000万吨是中国铝产极限。2020年电解铝高利润刺激产能加速投产,20年产量3730万吨,21年预期3900万吨,再往后就真的没新增产能了。
20年大扩张终结于供给侧改革,20铝库存消耗殆尽,铝价暴起有因。
3、金融冲击可能加速市场短缺
未来较长时间,全球将缺乏新增供应,而需求以每年150-250万吨的韧劲在持续,理论上21-25年都是短缺。20年新冠冲击,但LME铝价却相对坚挺,3季度需求回升,国内外库存快速下降,表观需求远超预期,电解利润暴增5000元(从3月-2000到12月 3000)。
我们担心当前极度宽松的金融环境,资本若发现铝市长期短缺,必定会介入囤积挤仓冲击。铝价上涨又会激发下游备货,高持仓也会锁住库存,使得市场可调剂库存更低,进而激发更大备货与新冲击。
金融因素是加速器,期货价格发现,将比基本面变化更剧烈。
电解铝进入高利润周期
幸福来得太突然,快得大家都没反应过来,电解利润潮水而至。
3季度全球铝需求回暖,中国市场尤其明显,国内库存消耗并开启大规模进口,4季度需求更旺,低库存诱发挤仓,铝价飙升,12月进口窗口依旧打开,显示国内需求强劲。
高利润时期能否持续,我们还需要等待春节的季节性累库,若累库有限,基本可以确定未来的长期供给不足。
图3:铝库存(国内春节累库与LME年底累库)
1、供给侧改革是时间节点
摁住中国产能扩张,基于电解铝能源属性,中国不扩张,别国暂时也没能力扩张,很大可能是供给停滞,需求韧劲下,缺口将逐渐显现,供给侧是时间判断的关键。
从国内供给侧改革的钢铁、水泥、玻璃等关联行业来看,产能约束最大变化就是带来超高利润,相信电解铝也不意外,只是历史产能与历史库存太多,使得供给侧改革的成效滞后显现,后续应有3-5年的高利润周期。
2、电解暴利
过去20年中国电解铝大扩张,导致氧化铝始终处于偏紧,行业利润分配更偏向氧化铝,LME铝价高点大都氧化铝冲击。未来电解铝扩张不再,而氧化铝继续扩产,氧化铝过剩可预期,铝价再高氧化铝也捞不多少。
子产业链的扩张差异,将改变未来铝行业的利润分配,铝价绝对上涨,但氧化铝价格相对偏弱,反向促成电解利润空间的扩大化。
3、电解铝高利润是长周期
有3-5年的高利润周期,是对过去20年铝市压抑的反向补偿。
百年不遇的大危机,市场需求极不稳定,我们不能盲目乐观,宜谨慎前行。紧盯当前全球库存与LME持仓,关注未来可能的缺口。按钢铁行业的经验,电解铝15000-20000运行区间(目前17000附近),而氧化铝维持2300-2800区间(目前2300附近),以14000成本(现金成本10000-11000,全成本13000-14500),大致是1000-7000的毛利区间是可以接受的,那么未来电解铝平均利润4000附近,且始终低库存,不断软挤仓。
中铝的估值
基于我们上面的趋势分析,以及电解铝价格与成本预判。
中铝1360万氧化铝,按照2600均价以15%毛利测算,就是53亿毛利;
380万吨电解铝,按17000铝价25%毛利,就是162亿毛利;
扣除100-130亿成本(财物 销售 管理 研发),加上贸易能源等其他收益(紧缺时期,挤仓常态,贸易利润预期很好),自营毛利在100亿左右(净利润75亿)。再加上20到40亿左右的联营企业投资收益,中铝22年净利润超100亿正常(20-21年需要补前期窟窿),核心利润来自380万吨电解铝。
通常估算利润100亿,波动区间60-140亿(18年,钢铁毛利2000/吨,净利润百亿的钢厂很多,中铝也不会差,毕竟行业老大)。估计能持续3-4年,中铝就大发了。
图4:中铝估值测算
中铝按100亿净利润(60-140亿),170亿股,约每股0.6左右,净资产收益率25%附近,且现金流充裕,非常不错。以10倍PE来估(6-20倍弹性空间,铝行业估值比钢铁要好,历史是,美国也是),中铝净资产4元;估值6块(波动区间4-12块;盈利扩围后定增,加上利润,22年净资产可达4元,1.5倍PB)。长牛慢牛的市场暖环境,中铝可以定增来提升净资产,甚至收购新资源(中铝的铜资源很多,且参股云铝等很多公司)。
20年内急涨告一段落,更多是有色抢反弹,投机可能大,难以持续。未来将企稳走强,长期估值将走向6元,波幅更高。
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