国君建材 | 玻璃行业深度报告：从紧平衡到供给缺口
维持玻璃行业“增持”评级。我们认为市场对浮法玻璃供给格局存在显著认知偏差，实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态。而2020年1月工信部产能置换新规的严格执行使得光伏玻璃呈现供不应求之势，部分超白浮法产线转供光伏，或导致建筑级浮法供给缺口的出现。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性，当前时点，宛若2017年初之水泥。重点推荐全球玻璃制造龙头信义玻璃；业绩高弹性，新成长赋能的旗滨集团及重新聚焦“三块玻璃”主业的老牌玻璃龙头南玻A。
浮法工业已然进入非产能扩张周期，宛若2017年水泥。2020年与2019年浮法行业皆呈现极致的“V”型反转，即使淡季量价亦不淡。我们认为主要原因在于2019年始竣工需求已进入集中释放周期，供给端政策严禁新建产线、严肃产能置换，事实上浮法玻璃已然进入非产能扩张周期，高窑龄产线成为“滚动调控阀”：我们测算2016年后浮法在产产能基本维持在9亿重箱上下，而当前时点，2013年前投产尚未冷修的高窑龄产线共79条总产能5.2万吨/天，约占当前在产产能的32%，远超26条有效冷修线（含指标出让及拍卖）的1.4万吨/天的产能。
超白浮法转产，或驱使供给缺口从光伏玻璃向浮法玻璃切换。2020年疫情之后，全球光伏装机需求复苏，双玻组件加速渗透，供给端却因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行业亦被认定成产能过剩行业）释放延迟，供不应求驱动下半年光伏玻璃价格持续抬升：主流3.2mm光伏玻璃从上半年低点的24元/平，涨至11月中旬的42-45元/平。我们判断2021年光伏玻璃将延续供不应求态势，或促使部分超白浮法产线转供光伏组件背板。根据行业协会数据，我们估算2021年或有9条浮法产线转产光伏级，总供应量将达5700t/d，有效缓解光伏玻璃供应压力，却反而放大了浮法玻璃供需矛盾：测算2021年建筑用浮法玻璃供给缺口约6400万重箱/年，约占2020年预计平板玻璃总产量的6.8%。
信义、旗滨等浮法龙头2021年业绩弹性将高展。若2021年部分超白浮法实现转产光伏组件背板，建筑用浮法原片供给缺口将放大，进而持续推升浮法量价弹性，而转产的光伏组件背板亦将显著增厚龙头公司业绩：我们测算旗滨集团、信义玻璃即使最悲观预期之下2021年业绩仍实现同比高增，中性预测下两者对应归母净利分别为39.3亿元、82.7亿港元，分别同增88%、49%，当前对应2021年PE均不到10X。
风险提示：竣工需求羸弱、光伏新增装机不及预期、浮法产能限制放开
1. 投资故事
本篇报告我们致力于重塑玻璃行业研判框架：市场对玻璃的认知仍停留在供给刚性、产能无序投放的强周期行业层面，我们则认为实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态，而高窑龄产线成为“滚动调控阀”。
展望2021年，超白浮法线批量转供光伏组件背板，或导致建筑级浮法供给缺口的出现，由此驱动浮法玻璃价格弹性高展，同时转供背板亦将显著增厚企业利润。双动能共振，我们认为2021年信义玻璃、旗滨集团等浮法龙头业绩有望大超市场预期。
浮法工业已然进入非产能扩张周期，宛若2017年初水泥。2020年与2019年浮法行业皆呈现极致的“V”型反转， 即使淡季量价亦不淡。我们认为主要原因在于2019年始竣工需求已进入集中释放周期，供给端政策严禁新建产线、严肃产能置换，事实上浮法玻璃已然进入非产能扩张周期，高窑龄产线成为“滚动调控阀”：我们测算2016年后浮法在产产能基本维持在9亿重箱上下，而当前时点，2013年前投产尚未冷修的高窑龄产线共79条总产能5.2万吨/天，约占当前在产产能的32%，远超26条有效冷修线（含指标出让及拍卖）的1.4万吨/天的产能。
超白浮法转产，或驱使供给缺口从光伏玻璃向浮法玻璃切换。2020年疫情之后，全球光伏装机需求复苏，双玻组件加速渗透，供给端却因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行业亦被认定成产能过剩行业）释放延迟，供不应求驱动下半年光伏玻璃价格持续抬升：主流3.2mm光伏玻璃从上半年低点的24元/平，涨至11月中旬的42-45元/平。我们判断2021年光伏玻璃将延续供不应求态势，或促使部分超白浮法产线转供光伏组件背板。根据行业协会数据，我们判断2021年或有9条浮法产线转产光伏级，总供应量将达5700t/d，有效缓解光伏玻璃供应压力，却反而放大了浮法玻璃供需矛盾：测算2021年建筑用浮法玻璃供给缺口约6400万重箱/年，约占2020年预计平板玻璃总产量的6.8%。
信义、旗滨等浮法龙头2021年业绩弹性将高展。2021年部分超白浮法实现转产光伏组件背板后，建筑用浮法原片供给缺口将放大，进而持续推升浮法量价弹性，而转产光伏组件背板亦将显著增厚龙头公司业绩：我们测算旗滨集团、信义玻璃即使最悲观预期之下2021年业绩仍实现同比高增，中性预测下两者对应归母净利分别为39.3亿元、82.7亿港元，分别同增88%、49%，当前对应2021年PE均不到10X。
继续重点推荐全球玻璃制造龙头信义玻璃；业绩高弹性，新成长赋能的旗滨集团以及重新聚焦“三块玻璃”主业的老牌玻璃龙头南玻A。
1.1. 浮法玻璃龙头业绩弹性高展
市场对于浮法的基本面预期本为2020Q4量价弹性基本划上休止符，2021年上半年仅因业绩基数较低，维持同比增长。
但按照我们上述分析，2021年超白浮法实现转产光伏组件背板后，建筑用浮法原片出现供给缺口，进而持续推升浮法量价弹性，而转产的光伏组件背板将显著增厚信义、旗滨等龙头公司业绩：
1） 信义玻璃：悲观、中性、乐观三种情境下，公司2021年业绩分别为76、82.7、89.5亿港元，分别同增36%、49%、61%，而对应当前PE分别仅8.9、8.1、7.5X。
2） 旗滨集团：将公司2021年业绩分为悲观、中性、乐观三种情况，最悲观预测下公司2021年归母净利仍达33.5亿，中性、乐观预测则分别达39.3、46.6亿元，三种情境业绩增速分别达60%、88%、123%，而对应当前PE分别为10.8X/9.2X/7.7X。
2. 浮法玻璃：被忽视的非产能扩张周期，宛若2017年初之水泥
2.1. 2020 VS 2019，极致的“V”型反转，相似的淡季不淡
2019年玻璃行情分上下半场的“冰火两重天”，价格19Q4达年内高点。2019年1-6月为行情上半场，由于竣工需求较为平淡叠加市场预期悲观，库存高企，根据卓创资讯数据，全国代表省份库存4月高点曾至4026万重箱，6月全国白玻均价低点较2019年初下降约6.5%。拐点出现于2019年6月，8条产线（总产能5400t/d）集中关停，占5月底在产产能的3.4%，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需优化下浮法工业实现“V”型反转，库存持续去化，2019年末库存已降至1836万重箱，而玻璃价格逐月抬升，即使11-12月的传统淡季，量价仍显不淡，华东及华南价格2019年12月达到全年峰值。
2020年的玻璃行情再现“V”型反转，价格年中触底：一季度受疫情影响玻璃企业经营承压，二季度始量价触底反转，三四季度景气度持续推升，玻璃企业盈利创历史新高：
20Q1玻璃行业受疫情影响，库存达历史峰值，玻璃价格单边下行。由于浮法生产为连续24h高温作业，供给相对刚性，一季度终端需求（地产）及交通运输受疫情影响较为显著，因此库存迅速累积。根据玻璃信息网数据，2020年4月中旬全国代表企业库存刷新历史峰值达5282万重箱，而全国白玻一季度单边下行，5月中旬最低曾至1341元/吨，创2017年后最低水准，较2020年初下滑17.7%。
20Q2玻璃行情触底反转，20Q3景气度持续推升，量价弹性高展。供给端，浮法产线的集中关停再现，4-5月共9条产线停产，总产能6550t/d，约占3月末全国在产产能的4.3%，而需求端，房屋竣工数据二季度始大幅好转。供需双向优化，2020年二三季度创历史最陡峭去库曲线，而玻璃价格则以5月中旬为起点打开上涨通道9月底已涨至1877元/吨，较上半年低点涨幅超500元/吨。而观企业盈利三季度达年内高点（以玻璃-纯碱重油价格差表征），跨越2019年四季度峰值。
再观当前时点，11月再次呈现淡季不淡的态势，库存陡峭下降，玻璃价格重归上涨区间。我们观察到“双节”过后玻璃产业链流通恢复常态，生产企业产销率普超100%，而11月企业发货再次提档，11月中旬河北沙河已然临近空库，而华东华南龙头企业日均发货率超130%，达历史同期最好水准。我们认为2021年春节较晚（2月12日），意味着施工季的延长，四季度玻璃发货大概率将延续饱满，而玻璃量价中枢有望持续推升。
自2015年后，我们重点推荐的信义玻璃、旗滨集团年内利润虽有波动，但全年业绩已然持续创新高。2015年信义玻璃收入及净利润分别为115、21亿港元，2019年已分别增至163、45亿港元；而旗滨集团2015年收入、净利润仅52、1.7亿元，2019年则分别提升至93、13.5亿元，料两家龙头企业2020年业绩将再创新高。
实际上，以2007年为起点，对玻璃价格进行复盘，我们观察到虽然2019-20年浮法价格均发生“V”型波动，但波幅较过往区间已然大幅收窄，长周期而言，2017年后浮法玻璃价格区间已较为平稳（若无2020年疫情影响波动更小）。
2.2. 逻辑重塑：宛若2017年初之水泥，供给的非扩张周期，高窑龄产线成为滚动 “调控阀”
我们认为市场低估了玻璃涨价的高弹性以及确定性，当前之玻璃，宛若2017年之水泥。
我们于2016年末全市场对水泥行业近乎一致性悲观预期之时率先独家重点推荐水泥，认为错峰生产将成为行业常态，水泥行业已然进入产能的非扩张周期，而需求端中期将为平稳曲线，无大幅下滑的风险，水泥价格将涨到“天上去”。2017年至今，市场每存分歧之时，我们均坚守我们独家研判框架，持续重点推荐水泥。2017年后水泥企业盈利中枢持续上行，我们重点推荐的海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润水泥等龙头水泥股皆获显著超额收益，印证了我们的判断。
而当前时点，市场对玻璃的认知仍停留在过往的收放无序层面，但实际上与水泥相似，2015年后玻璃在供给端已然进入非产能扩张周期，而需求端经历了2016-2020年强劲的地产新开工周期后，2019年始竣工需求亦进入集中释放周期。
一方面，2014年后政府停止审批新线指标，同时于2020年1月叫停“僵尸”产线产能置换，我们认为从源头上根本性的封堵潜在的无序扩张的可能。2020年10月底浮法玻璃年产能约13.4亿重箱（含僵尸产能），较2015年底仅增加约0.6亿重箱，而在产产能基本维持在9亿重箱上下（2020年11月中旬约9.65亿重箱，在产线240条）。工信部2020年1月在《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》中指出，2021年1月1日起已停产两年或三年内累计生产不超过一年的指标将不能用于产能置换，我们统计截至2020年11月中旬 “僵尸产能”达95条（此处包含2017年后沙河部分强制关停线，虽不在传统僵尸产能范畴，但政府环保高压，短期复产较难），对应年产能约2.8亿重箱，而当前有效冷修（及已完成产能置换）线约26条，对应年产能仅8574万重箱（即使2021年完全投放，也仅带来产能冲击仅8.9%，但实际上潜在的冷修线将形成有效对冲）。
我们观察到政府对于置换指标的政策新规推升指标竞拍投资强度，2020年全年共三次成功竞拍（共7条产线），每吨投资额分别达9万元、14万元、16.6万元。我们认为投资成本的大幅抬升天然驱逐小企业，只有资金雄厚的龙头企业才具竞拍实力，年内并未发生市场预期的疯狂竞拍，当前已至11月中旬，我们认为接下来2020年底前竞拍指标的成交将十分有限。
另一方面，2007-2013年为浮法玻璃产能投放高峰期，我们统计当前有效产线中，期间第一次点火产线共计129条，对应总产能8.8万吨/天，约占浮法有效产能的50%（2013年前点火当前尚未冷修线79条，对应产能5.2万吨/天，约占当前在产产能的32%）。浮法玻璃产线窑龄约8年，理论上2015年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期，但企业冷修并非“形而上学”的静态逻辑，企业亦考虑当期市场行情（若行情较好企业冷修延迟）。因此，实际上2007-2013年高窑龄线成为2015年后行业供给的第一批“调控阀”，这也解释了2019-20年“V”型反转的深层逻辑——行情底部批量高窑龄产线冷修，供需适配后基本面触底，竣工需求回暖后行情走俏。
根据玻璃协会数据，以2013年前投产的高窑龄在运行产线表征潜在冷修（供给收缩），以当前冷修先表征潜在新增（供给扩张），则高窑龄运行线共79条总产能5.2万吨/天，而有效冷修线（含指标出让及拍卖）共26条总产能1.4万吨/天，前者大幅超越后者，我们认为意味着供给端自我调节的“控制阀”仍然高效。而在供给的非扩张周期，高窑龄产线冷修将滚动存在（冷修期8年轮回），因此浮法工业的产能自我调控机制长周期延续。
2.3. 行业正加速从分散走向集中，双龙头竞争格局日渐清晰
我们观察到虽然行业总产能2015年后未见扩张，但信义玻璃、旗滨集团双龙头的“头部”效应愈发显著，体现为产能的持续扩张以及与行业盈利能力的拉开。
一方面，信义玻璃和旗滨集团通过国内并购（产线或指标）以及海外扩张持续做大规模。旗滨集团2013-14年完成对浙江玻璃玻璃的收购（彼时10条线共4900t/d），信义玻璃则收购倒闭的江苏华尔润产能指标用于张家港以及北海产线的建设。2020年10月底，旗滨以及信义国内浮法总产能分别达16400t/d、19880t/d。同时两大龙头均在马来西亚建设海外工厂，若加上海外产能，旗滨、信义总产能则分别达17600、23880t/d。当前两大龙头的产能扩张仍未结束，旗滨集团公告预计2024年浮法总产能较2018年末增加30%以上（或主要通过收购），信义玻璃则实现20Q3张家港以及广西北海4条产线的点火投产（合计2500t/d），且国内产线（指标）的收购力度持续加大（2020年9月成功竞标沈阳耀华800t/d产线），另外公司在东南亚、欧洲以及北美的海外扩张仍在进行时。除两大龙头外，其他玻璃企业鲜有扩张。
另一方面，环保趋严或公司经营不善驱使行业落后产能持续出清。2016年前河北沙河地区曾为国内浮法产能聚集地，占比超20%。但自2017年始，沙河不环保产能呈现逐年缩减态势，2017年11月集中关停9条线，2018年8-9月再停4条线，而2019年9-10月与2020年4-5月分别关停2条、5条线，2020年9月底沙河在产产能较2016年底压缩过半。
因此我们看到信义、旗滨两家企业2014年末产能比重仍不足15%，但2020年10月底产能份额已超20%（总产能考虑两家公司马来西亚产线）。同时两家龙头公司盈利能力显著超越行业，并逐渐拉开差距。我们认为从趋势上看，浮法工业正加速由分散走向集中，未来信义玻璃、旗滨集团双寡头竞争格局愈发明朗。
3. 超白转产：从“光伏玻璃缺口”到“浮法玻璃缺口”
3.1. 2021年光伏玻璃供给缺口放大
我们在信义光能重磅深度报告《严冬过尽绽春蕾，步入成长快车道》中判断，2019年为光伏平价上网落地元年，双面双玻组件渗透率的提升有望驱动光伏玻璃迎爆发式增长风口。2020年疫情之后，全球光伏装机需求复苏，双玻组件加速渗透，供给端却因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行业亦被认定成产能过剩行业）释放延迟，供不应求驱动下半年光伏玻璃景气度持续抬升：主流3.2mm光伏玻璃二季度价格低点约24元/平，7月始开启涨价，11月中旬已突破40元/平。当前时点，光伏需求延续旺盛，料光伏玻璃价格仍存提涨空间。
2021年为“十四五”元年，政策有望驱使国内光伏新增装机需求再上新台阶，而根据CPIA预测，2021年双玻组件占比有望达35%，较2020年提升9pct。新增装机量的增长叠加双玻渗透率的快速提升，我们判断2021年光伏玻璃需求有望达886万吨，对应产能35652t/d，而预计2021年光伏玻璃有效产能仅29469t/d，故而2021年光伏玻璃或现超6000t/d的供给缺口。
3.2. 超白批量转产，供给缺口或从光伏向浮法切换
一般而言，相较于超白浮法，压延玻璃透光率更高，反射率更低，发电效率更高，更广泛应用于双玻组件之中。但由于20H2光伏玻璃供不应求且2021年趋势大概率将延续。在下游组件厂及浮法企业的共同推动之下，我们观察到以旗滨集团为代表的浮法龙头企业以超白浮法作为超白压延的替代品供应组件背板（对透光率的要求较低）：判断旗滨醴陵350t/d产线已与组件企业签订供货合同，信义玻璃亦出售部分超白浮法原片用于组件背板的加工。
按照我们的测算，光伏玻璃利润率远超浮法玻璃：11月中旬建筑用超白玻璃原片含税售价约2800元/吨，而光伏用超白玻璃原片含税售价约3800元/吨，龙头企业超白原片吨制造成本普遍在1200-1300元之间。超额的利润率成为浮法龙头企业进一步推动产线转产光伏背板的内生动力。
浮法龙头企业具备转产能力：根据行业协会数据，我们估计旗滨集团2021年或改造3条产线供应背板，现有超白浮法亦存全部供应背板的可能；信义玻璃亦有2条产线有望于2020年内实现背板供应；此外，中国玻璃亦公告拟将陕西及江苏2条产线合计1000t/d扩大供应范围至光伏。按我们的测算，若上述浮法产线实现转产，总供应量将达5700t/d，基本填补潜在的光伏玻璃供给缺口。
然而并非所有产线皆具备转供条件。规模大（产线多）、产线新、产线小、自主掌握超白生产工艺以及自赋超白砂成为转产的制约条件，故而仅浮法龙头企业具备转产基础。除上述产线外，我们测算国内还有11条产线具备供应基础（其中8条超白线）。
我们保守预计2021年仅上述9条产线转产，则将导致建筑用浮法供给收缩3.5%（5700t/d）。根据行业协会数据，2021年新点火+计划复产产能合计8500t/d，预计冷修线产能合计12100t/d，产能收缩本超产能新增，而转产光伏将放大建筑用浮法原片供给缺口。我们测算2021年建筑用浮法供给缺口约6400万重箱/年，约占2020年预计平板玻璃总产量的6.8%。
4. 风险提示
竣工需求羸弱。浮法玻璃行业与房地产竣工面积相关性较强，若国家地产调控进一步收紧，房屋竣工力度不及预期，公司主营业务将受到较大冲击。
光伏新增装机不及预期。若2021年全球光伏新增装机较为平淡，光伏玻璃供给缺口逻辑或削弱，致转产超白线盈利不及预期。
浮法产能限制放开。非产能扩张周期的逻辑框架前提为政府禁止审批新建产线及严肃产能置换方案，若政策对于新产线的建设放开，则行业的周期性将再次强化。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《建材：从紧平衡到供给缺口》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 小程序
备注
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。
国泰君安证券销售交易部：
华北地区：莫言钧 010-83939863
华东地区：潘一楠 021-38676548
华南地区：刘令仪 0755-23976062
法律声明
本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。
其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。
本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。
订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。