笃慧：我对周期品的看法
目前基本面有点类似2011年的状态，当时正走入紧缩周期，一季度周期品表现非常好，二季度后开始下行。现在也面临财政和货币政策双转向，周期品还会有表现机会，但主要也就在一季度。
首先讲下目前我个人对整体周期品的看法。
两年前我们很乐观，因为当时处于一个周期的底部，而现在是周期偏高的位置。目前基本面有点类似2011年的状态，当时09年是一个刺激周期，2011年走入紧缩周期。而这次从2015年年底的刺激周期，现在也在进入一个紧缩周期。2015年年底我们看到财政政策和货币政策双发力，而现在面临财政政策和货币政策双转向。2016年的宏观经济状况是一个V型反转，由政府扩张的经济环比顶点在2016年的十一月份，之后经济并没有掉下来，而是高位横住，2017年全年经济是30年来经济最平稳的一年。
在目前这个时间点去看2018年的宏观经济，我个人觉得从当年的刺激周期，也就是财政政策和货币政策宽松的周期进入到逐步紧缩的周期。从今年的经济情况来看，我认为今年大概率是要比去年弱一些的。
为什么比去年弱呢？
我们主要观察投资，比如说建筑业占到钢铁消费的55%左右，同时它会拉动机械、重卡、家电等一系列相关行业的用钢水平，直接加间接钢铁行业75%甚至80%就是和投资相挂钩的。而投资分地产、基建和制造业投资。
从房地产的情况来看，我们对今年的房地产投资数据并不悲观，其实本轮地产周期调控已经经历了两轮了，第一轮是2016年9月30号，第二轮是2017年3月17号，但是你会发现两轮调控之后，商品市场反应完全不同。9月30号地产调控之后，十月份商品指数一路上涨，3月17号地产调控之后商品价格一路下跌。
同样的地产调控，为什么商品市场对它的反应完全不同？原因在于我们研究房地产最核心的是研究利率，宣布地产见顶的永远都是央行，9月30号地产调控作用不大，因为没有动利率，当时主要是因城施策，而且限贷的比例也比以往要低，在这种情况下大家看到房地产销售继续好，房价继续涨。
真正有意义的调控是2017年3月份开始，压缩房贷总量，提高房贷利率一定对房地产销售端会构成影响。但2017年最大的问题就是贷款利率上升速度慢了，导致地产销售的下滑速度偏慢，原来地产周期销售从顶部到负增长差不多10个月左右的周期，这一轮差不多走了16个月。导致库存去化到极低的情况下，2017年房地产投资不会有问题，2018年房地产投资也不会有太大的问题，预计2018年房地产投资依然会维持个位数增长，跟去年差不多，对整个工业金属拉动作用会比较小。因为今年房地产投资里面更多是价的因素，量跟去年持平。也就是去年假设是7%的房地产投资，今年也是7%的房地产投资，去年7%的拉动作用比今年7%的作用大得多。
今年拖累投资最重要的因素是基建，而不是大家关注的房地产，今年财政会出现往下走的态势。前面两年政策的赤字很高。大家总是觉得基建是政府对冲经济下滑的手段。但实际上并不是这样，由于政府对整个经济的观察比较滞后，因此整个决策也会比较慢。
举一个最简单的例子，2015年是30年以来经济最烂的一年，当时的真实GDP可能只有3%左右，但是2015年我们的政策组合是宽货币、紧财政，1-5月份是紧缩性财政政策，导致固定资产投资断崖。2015年在我们经济最差的时候，基建投资反而从21%掉到17%，一直到2015年第四季度才转化为积极的财政政策。
大家都在说新周期，但是在我看来新的一轮周期的起点并不是在2017年，甚至不是在2016年，而是2015年四季度，准确来说是2015年10月份，当时开始刺激汽车。2016年是一个V型反转，但2017年依然是积极的财政政策，为什么经济好了依然是积极的财政政策呢？就是因为政府对整个经济观察比较滞后，虽然2017年财政支出前高后低，但整体基建依然跟高。
所以经济上往往我们看到有一个悖论，就是大家觉得经济越好的时候，实际经济会比大家想的要差一些，相反大家觉得经济差的时候，实际的表现会好一些。这就是因为政府的预期和我们大部分人的预期是一致的，并没有很大的领先性，从去年下半年情况来看，一系列包括环保等行为背后折射出政府对整个经济的观察是非常自信的，因此今年财政低于预期的概率会比较大。
从去年四季度情况来看，包括内蒙的地铁项目的停建以及一些政策性银行关闭隐性财政的通道，意味着发改委和财政收缩基建的方向已经比较明确。如果今年基建和地产这两块没有什么增长的话，今年的经济大概率是要比去年弱的，只有小概率比去年要好，这小概率就是来自制造业投资的扩张。
就是我去年年初提出的工业企业四年资产负债表修复后扩张的可能性。在去年年初的时候我觉得这个概率较大，现在我觉得概率下降了，为什么把概率下调呢？因为工业企业负债表修复之后重新扩张需要两个条件，第一是大家对经济中长期预期改观，第二是资产负债表的修复程度。第一大家有没有信心，第二有没有能力，两者缺一不可。
从去年的三季报情况来看，包括现在的年报披露的情况来看，整个工业企业的资产负债表修复得挺好的，尤其是龙头公司修复得更好，但是目前整体制造业投资依然还是很低迷的状态，尤其是拉动钢筋、水泥的重化工业投资依然比较低迷，比如钢铁投资都是负的。
资产负债表修复之后大家为什么不扩张呢？原因有两方面，第一方面原因还是熊的时间太长了，企业家依然比较谨慎，第二是政府的管控力度很强，钢铁厂、化肥厂、水泥厂不让建，导致整体的重化工业投资目前为止依然比较低迷。如果如果到2018年二季度重化工业投资仍然起不来，那2018年能起来的概率比更低。因为人的意愿本身就是动态过程，一根阳线改变理念，三根阳线改变信仰。
改变预期最有效的方法就是所谓的阳线持续性，对实业企业家来说，所谓的阳线就是盈利的持续性，2017年12个月盈利的阳线都没有扭转大家预期，2018年开始阳线在慢慢变少或者慢慢变小的时候，企业的资产负债表虽然好，但是投资意愿也不足了。整体来说，今年制造业投资起来的概率会比较小，整体需求来说，我个人判断2018年的宏观经济会比2017年弱，从2015年年底的刺激周期过渡到一个紧缩周期。
但是这一波的需求回落来看，它会比2011年缓和很多，因为地产投资被平滑了，同时我们的盈利再也回不到2015年的那种水平了。我们观察工业企业盈利主要是观察三个周期，不简简单单看需求一个周期的变量，还要观察库存周期和产能周期的波动。一般是需求周期定方向，产能周期和库存周期定弹性。
2017年整体工业品的盈利创造那么好的水平，不仅取决于经济在高位偏平这个很重要的前提条件，还取决于在2014年之后工业企业修复资产负债表的过程中导致库存周期和产能周期调整得非常健康。因此在经济偏平的情况下，工业企业盈利非常好。在2017年企业盈利创造了佳绩。
大家不要觉得修复资产负债表只有通过挣钱才能修复，通过省钱的方式也是可以修复资产负债表的。真正修复资产负债表是从省钱开始的。2014年之前大家可以观察到工业企业投资性现金的净流出是远远高于经营型现金净流入的，2014年之后反过来。
为了达到这个目的工业企业在2014年之后主要做了两个事情，第一个是紧衣缩食，2014年之后不仅是钢铁行业没有做资本开支了，所有的制造业都不做资本开支了，也就是我们观察的社会上的现象叫钱不进实体。第二是压缩合意库存水平，也就是压缩原材料存货。比如说当年钢铁企业存货铁矿石最高是6个月左右，现在只有20多天，压缩合意库存水平也是一种修复资产负债表的水平。2014年以后工业企业修复资产负债表的这两个动作，就把库存周期和产能周期调整得非常健康。在去年整个经济高位偏平的情况下，工业企业盈利会非常好。
但是到去年年末为止，工业企业资产负债表转正之后依然没有扩张需求，所以现在的波动相比2011年来说，它的影响会比较小，开工率下降波动都会比较柔和，但是盈利可能波动会很大。因为工业企业的盈利的波动不仅取决于产能利用率的波动，还取决于它在行业的成本曲线的什么位置上进行波动。
我们知道工业企业的盈利和产能利用率的波动并不是一个线性的关系，因为无论采掘业还是中游加工业它的成本曲线在后端是越来越陡峭的，单位产能利用率会带来盈利很大的弹性。比如说95-100%这5个点的产能利用率的上升带来的盈利弹性会远远超出5-10%同样5个点的产能利用率的影响。就像去年年底钢铁价格从3800到短缺的时候一下升到5000，相对需求下滑一点，在今年1月份的时候，可能三个礼拜从5000跌回了3800，它的波动率会加大。
因此我们对整体经济的判断来说，2018年整体的宏观经济比2017年弱一些的概率较大。但是本轮周期里面工业企业资产负债表修复后依然没有扩张或者扩张程度不高，库存周期和产能周期依然比较健康，所以这波开工率的回落程度是比较温和的。
但有可能盈利的波动是很大的，因为去年很多公司都创造了10年盈利高点甚至20年盈利高点，因为前几年没有资本开支之后，大部分的工业企业开工率都是在行业成本曲线的末端来波动。这意味着盈亏同源，去年行业的利润上升比较多，今年利润随着产能利用率小幅回落带来的盈利波动也会较大。
目前的基本面和股票组合来看，我觉得有点像2011年反应的时间差，但并不完全相同，相同的是同样进入了一个紧缩周期。2011年一季度周期品表现是非常好的，二季度之后随着经济慢慢回落，它会显示出一些往下走的态势。整体来说，在一季度的周期品，包括银行、地产、金融股票我觉得是有表现机会的，但是更多的我还是维持之前的只争朝夕的观点，也就是今年的机会主要在一季度。
