海外流动性危机已经持续了一个星期，金银也创下了绝大多数人没有预料到的回调。对于笔者个人而言，虽然知道这一天早晚要来，但是原本更倾向于到第三季度中国和美国债务链断裂的时候才发生。在上一周，全球负利率债券余额下降3万亿，TIPS价格暴跌，通缩预期达到历史第二高。但是美联储的放水和正回购政策响应者依旧不多。
在贵金属下跌的时候，之前乐观的情绪快速转化为悲观的情绪，甚至有预言价格可能进一步深度走跌。但是这些声音无疑忽略了贵金属的主线逻辑。正如投资者中一个诡异的但是致命错误的信条“降息一定涨”一样，在贵金属领域有很多混乱的想法。这些想法促使舆论经常在悲观时更加悲观，而在乐观时更加乐观。现在贵金属不但没有那么悲观，反而在大清洗之后继续具有季度和年度级别持有价值。简要来说，黄金并不是传统的大宗资产，其本质等同于一个超主权0收益久期无回购债券。因此过度强调黄金的避险价值对于黄金并不利。在金本位结束后，黄金体现的是保值的对标物。而白银，由于其很大的工业属性，其价格相当程度上受到了大宗商品定价理论的影响，即便利收益和利率。这就使得白银在结构上更近似于垃圾债券。由此我们可以得出，金银比本质上是通缩预期，由保值久期比上与利率相关的收益。这也是自2019年底金银比一路走高背后的逻辑，同时也是2019年到现在黄金价格和全球负利率债券高度相关的逻辑。在这个基础之上我们需要询问几个问题。第一，新冠疫情带来的冲击所引起的流动性恐慌是长期的吗？如果不是，那么这种恐慌什么时候会结束？第二，新冠疫情的继发效果是什么？第三，这些效果是经济中本身就有的，还是新冠引起的？我们先回答第三个问题。经济学家们在2018年底即已经看到美国国内影子银行问题和杠杆不可持续性可能爆发的预兆。在2019年7-9月美国Repo利率飙升的过程中，研究者们就屡次对2019年底或者2020年会发生流动性危机发出最强烈的警告。以美国影子银行专家Pozsar为首，要求联储在2019年底提供大量流动性，使得全球在2019年第四季度出现了风险资产的大幅反弹。因此美国经济中本身就蕴含着危机的全部因素，只是需要一个因子，一个出人意料的违约，就足以造成全市场的崩塌。由此我们就可以回答第二个问题，随着疫情的推演，对于全球的债务结构的压力会越来越大，本来累积在3季度的全球偿债潮压力可能会进一步加大。但是短期内没有看到明显的偿债潮的预兆。由此就有了第一个问题：疫情带来的短期流动性恐慌究竟还能持续多久？从目前来看随着德国美国法国的封锁逐步开始，预计市场就像过节后的市场一样，在一个月内恐慌会逐步解除。虽然我个人倾向于5月到6月的二次爆发，但是二次爆发的恐怖程度显然不可能超过这一次。所以我们说疫情破坏了贵金属的上涨，这某种程度上是事实，但是我们更要看到的是自从2019年12月美联储志得意满准备在2020年缩减放水规模，全球央行希望在2020年实现货币政策正常化背景下全球流动性的紧缩带来全球负利率债券的快速飙升对贵金属价格的推动，同时还有金银比的扩张。因此盈亏同源，第一轮上涨的过程中本身包含着自身不得不解决的问题。新冠疫情使得行情的逻辑得到了纠正，也使得价格真正由通缩逻辑转为了通胀逻辑。与一些传统的直觉不同，降息降准对于大宗商品，贵金属，甚至包括股指的价格几乎是无差别的利空，如同定价理论所展示的。大规模降息的当日毫无疑问就是大规模的屠杀，这是我们在3月16日看到的事情。但是当降息已成事实之后，流动性泛滥真正出现在市场上时，又会推动流动性的行情出现。在美联储降息100个基点进入零利率并事实上开启QE4之后，行情的转折点已见曙光。当然我们说，流动性并不仅仅与央行印钞相关，更重要的是货币的流动速度，也就是市场的信心，对此，我们只能持有谨慎乐观态度。与悲观人士观点不同，笔者不但认为黄金和白银具备季度级别乃至年度级别持有的价值，而且对于其年内价格也继续持有相当大的信心。在黄金面前能够构成威胁的只有美国可能的债务链条问题和5-6月的新冠疫情可能的二次爆发，但是在本次危机之后，预计二者的冲击已经被深度消化，第二次冲击的威胁会远远小于本次。而我们对于黄金在这一次危机中扮演的角色非常有兴趣。
