投稿 | 分析了156起债券违约事件，我们总结出这些租赁风险防范要点
作者：广发租赁研究发展部、风险管理部
来源：零壹租赁智库
2014年至2017年我国共发生信用债违约事件156起，涉及债券139期，发行人65家。其中，有涉及58家发行人的132期债券为实质性违约，及暴露违约风险。
中小企业私募债主体是违约“重灾区”，除了经营和流动性层面的问题、公司治理及过度融资也是主要风险点。对于中等规模以上企业，“一剩”行业和周期性行业违约主体居多，经营亏损、资产负债率高企是主因。
还有一些企业财务表征较为正常，但短期支付压力大、资金链紧张，以及实际控制人风险、交叉违约、关联方违约也是触发违约的因素。此外，增信措施尤其是保证担保存在一定的失信风险，抵、质押担保品的变现能力具有不确定性。
基于上述债券违约风险特征，以及违约诉讼案件的融资租赁合同判例，广发租赁风险管理部提出了融资租赁的风险及防范要点。
第一部分 | 违约债券概况
据WIND数据，2014年至2017年国内债券市场共发生信用债违约事件156起，涉及债券139期，发行人65家。
其中，2014年发生违约事件6起，涉及债券余额13.4亿元；2015年23起，涉及债券余额126.1亿元；2016年78起，涉及债券余额393.24亿元；2017年49起，涉及债券余额392.90亿元。
经筛查，上述WIND统计的违约债券139期、涉及发行人65家，除1只债券提前兑付、6只个债因发行人履约兑付时遇资金划转程序性问题未能及时兑付的情形之外，其余132期债券、涉及发行人58家，为实质性违约以及虽延期兑付全部违约利息或本金、但暴露违约风险。实质性违约的债券有115期，即尚未兑付违约利息或本金，以及延期兑付部分违约利息或本金的情况，占比83%。延期兑付全部违约利息或本金的债券有20期，占比14%，其中约7成比例在到期兑付日后一个月内完成兑付。
在58家实质性违约和有违约风险的主体中，有28家主体出现连环违约，涉及违约债券102期，违约债券占比77%。部分主体违约次数较高，中国城市建设控股集团有限公司、东北特殊钢集团有限公司、大连机床集团有限公司和上海市建设机电安装有限公司分别违约13次、12次、9次和7次。
从违约债券的上市场所和债券类型来看，违约债券以银行间市场发行的居多，占比超过5成，其次为区域股权交易中心。银行间市场和交易所市场的违约债券以私募（包括私募债和定向工具）为主要发行方式，占比46%。
第二部分 | 违约特征分析
经过对58家实质性违约和暴露违约风险的发行人及违约事件进行分析，总结触发违约的因素主要有4点，按重要性从高到低排序：
1. 经营困难导致流动性紧张，如企业持续亏损，经营陷入困境，融资渠道受限，资金链断裂；
2. 短期支付压力大，资金链紧张，这类企业财务表征较为正常，如资产负债率、净利润指标并没有明显的恶化迹象，但是应收账款压账严重、回收困难，或面临短期集中支付压力，另外投资者提前回售，令发行人筹措资金不力；
3. 公司治理以及实际控制人的合规风险；
4. 交叉违约，或受其他关联方违约牵连。
以下围绕上述违约因素，并结合违约主体特点进行分析。
一、违约主体的企业性质
在58家实质性违约和有违约风险的主体中，属于上市公司或上市公司子公司有6家，均为民营企业，其中2家于主板上市，2家于中小板上市，1家母公司为港股上市公司，1家母公司于纽交所上市。另有4家于新三板挂牌。
二、中小企业违约特点
食品、纺织服装、化工、建筑等传统行业多发，经营和流动性困难、公司治理、及过度融资为主要风险点。
我们对实质性违约和暴露违约风险的58家债券发行人进行分析，发现中小企业私募债主体是违约“重灾区”，涉及32家中小企业，占比55%，其中有4家为新三板挂牌企业。行业分布较为分散，但主要为传统行业，食品、纺织服装、化工、建筑、商贸、低端通信和电子类行业居多。
违约的中小企业有些因经营亏损，资金链紧张。也有个别企业资产负债率和盈利能力正常，但短期还款压力集中导致违约。如，新三板挂牌的陕西通海绒业股份有限公司，于2016年发行私募债券融资500万元，在到期兑付之际因处于原料收购旺季，公司需大量收储羊绒，增加库存，短期还款压力较大，延期半年兑付本金。公司于违约前最近报告期的营业收入2042万元，净利润237万元，资产负债率57%。
中小企业违约，除了经营和流动性层面的风险之外，存在较大的公司治理和失信问题。例如，在上交所挂牌的“12津天联”私募债，于2014年7月28日回售到期日正式违约，公司经营陷入困境，集团董事长选择“失联”。再如，山东滨州新天阳化工有限责任公司于2013年12月20日发行了山东滨州新天阳化工有限责任公司2013年中小企业私募债券，因未偿还本期债券2015年度利息款（1700万元）违约，公司经过内部整顿于半年后支付所拖欠的利息。
这些频发的中小企业违约现象，与交易所中小企业私募债市场发展不健全存在或多或少关联。中小企业私募债发行实行备案制，这对融资难、融资贵的中小企业提供了融资便利的渠道，但却未能防范中小企业“过度”融资的弊端。违约的中小企业私募债平均单笔融资额达1.14亿元，最高单笔融资额达到3亿元，与中小企业的经营和偿债能力不匹配。交易所中小企业私募债设立3年后退出历史舞台。
三、中等规模以上企业违约特点
传统行业多发， “一剩”行业和周期性行业居多，经营亏损、资产负债率高企是主因。
中等以上规模违约企业行业分布较为分散，以传统行业为主，煤炭、建筑工程、钢铁等“一剩”行业和周期性行业相对突出。在宏观经济增速放缓、供给侧结构性改革深入实施的背景下，钢铁、煤炭等行业明显受到去产能和环保限产的影响，经历了产能出清、优胜劣汰。
从财务数据来看，中等规模以上违约企业大都处于经营亏损或盈亏边缘，资产负债率普遍较高，违约前最近财务报告期的平均毛利率约20%，平均资产负债率达80%，甚至个别企业出现资不抵债的情况。在经营亏损、经营现金流羸弱、资产负债率高企的情况下，企业外部融资渠道受限，极易出现资金链断裂。
四、信用风险具有区域化特点
需警惕同一区域信用风险传导效应下的关联方违约风险。
华东、华北地区发行人违约次数较多，违约金额较大。华东地区的江苏省、山东省、浙江省分别出现7家、6家和5家企业违约。华北地区的内蒙古、北京均有4家企业违约。从违约率来看，辽宁省、内蒙古自治区、甘肃省的非金融信用债违约率在全国居前。
不同地区的违约企业性质差异明显，华东地区违约企业以中小企业为主，华北地区则以中等规模以上企业为主。不同地区的信用体系存在区域个性化特点，同时在宏观经济下行的基本面情况下，关联企业的风险传导范围可能进一步扩大化。
如2017年11月，大同证券同吉9号资管项目主要投资于中海信托发行的“中海汇誉2016-93龙力生物流动资金贷款集合资金信托计划”发生逾期。该信托计划资金流向为上市公司龙力生物提供流动贷款，实际控制人程少博负连带责任，而龙力生物未能兑付到期贷款。经分析，龙力生物的财务报表并未出现盈利和现金流恶化的表征，但可能存在信息披露、内部控制等问题。另外，公司存在一定规模的对外担保，据2017年中报披露，截止2017年6月30日公司累计对外担保额度2.5亿元，实际对外担保2.2亿元。其中向山东绿健生物技术有限公司及其子公司四平绿健生物技术有限公司担保额度达到1.14亿元。而公司向山东禹城农村商业银行贷款1070万元也由山东绿健生物技术有限公司承担连带责任担保，可见公司存在互保问题。根据公开信息，山东绿健生物存在买卖合同纠纷等诉讼，公司存在因对外担保违约被司法保全的可能性。
五、交叉违约风险
对于投资者而言,交叉违约条款使其在面对风险事件时,可以及时寻求救济措施,与其他债权人处于同等地位。对于发行人而言,交叉违约条款对其债务管理能力提出更高要求,流动性较差的主体可能由于交叉违约导致多米诺效应,产生偿债危机。
如大连机床集团有限公司由于子公司出现银行承兑汇票垫款现象，其2016年度第二、三期超短期融资券触发交叉违约条款，因资金链紧张未能满足豁免条件，到期后未能支付本息，构成实质性违约。
六、实际控制人合规风险
实际控制人作为企业运营的灵魂人物，一旦出现违法违规情况，不仅给公司经营带来波动，还会导致银行采取抽贷、压贷的措施引发违约风险，给企业资金链带来巨大压力。
如亚邦投资控股集团有限公司，于2015年在银行间市场发行短期融资券“15亚邦CP001”，在到期兑付之际因董事长被要求协助调查，遭到银行抽贷、压贷，导致亚邦投资流动性困难，未能按期足额偿付到期债券。
七、担保失信
债券增信措施主要有连带责任保证担保和抵、质押担保。据统计，实质性违约和暴露违约风险的58家发行人，涉及债券132期，有55期债券附加担保增信，其中45期为连带责任保证担保，6期为抵押担保，4期为质押担保。
上述132期违约债券中，有14期债券延期一周以上完成兑付，其中附有增信措施的债券仅有6期：4期为连带责任担保保证、2期为质押担保。可见，增信措施尤其是保证担保的失信风险较高，而抵、质押担保品的变现能力具有不确定性。
提供连带责任保证的担保方中有近一半为担保公司，其中，中海信达担保有限公司担保7期债券，甘肃西部华银信用担保有限公司担保4期，中企联合融资担保有限公司担保3期，累计占比66.67%。中海信达担保有限公司于2015年3月20日被北京市金融工作局撤销了融资性担保公司经营许可证。甘肃西部华银信用担保有限公司被列入失信人名单，存在4起被执行任信息。中企联合融资担保有限公司于2017年5月19日被北京市金融工作局撤销了经营许可证。担保公司的合规性、经营能力和代偿能力值得关注。
对于抵、质押担保型债券，担保物主要包括土地使用权、应收账款、不动产、股权或股票等，担保资产价值对债券融资额的覆盖率位于111.60%-328.95%区间。但是从实际担保效力来看，一旦债券发生违约，大部分担保品仅能充当“一般减震器”。一般地，交易性/可供出售/持有至到期金融资产、投资性房地产、房屋和土地使用权、一年以内应收款及票据的变现能力相对较强。
第三部分 | 信用评级领先警示性不足
对于实际违约和暴露违约风险的58家企业，除去非强制性评级的主体（32家中小企业私募债主体及1家ABS原始权益人），对剩余25个样本在违约前后的评级变化进行分析。这些样本主体于债券发行时评级均为AA-级及以上。
首次违约前6个月，主体、债券评级被下调或展望为负的主体有16家，反之，主体、债券评级获上调、以及评级无变化并未被出具任何风险警示的主体有9家，占比36%。
部分评级甚至出现误判。如大连机床集团有限责任公司违约事件，公司于2016年11月起3个月内连续爆出7期债券违约，其违约债券最早发行于2014年5月20日，发行时主体评级为AA-，评级机构于当年7月仍上调大连机床主体评级至AA级，且后续跟踪评级和展望稳定直至违约发生，违约后评级机构方快速下调主体评级至C级。
第四部分 | 违约涉诉
一、涉诉案由分类
经排查，对于实际违约和暴露违约风险的58家企业，有27家主体涉及法律诉讼。按涉诉案件案由分类，前三类分别为金融借款纠纷、企业间借贷纠纷、融资租赁合同纠纷。涉诉案件案由依据当事人主张的民事法律关系的性质来确定，且因具体案件中当事人的诉讼请求、争议标的可能是多个，因此同一案件可能涉及不同级别种类的案由。
二、案例分析
1.国网国际融资租赁有限公司与大连机床（数控）股份有限公司陈永开融资租赁合同纠纷
诉讼请求
解除融资租赁合同；
返还融资租赁合同项下的租赁物；
支付包含已到期、未到期租金、迟延利息、留购价款、律师费、财产保全所支出的保险费、差旅费；
保证人的连带保证责任等。
判决结果
本判决生效之日起十五日内，被告大连机床（数控）股份有限公司赔偿原告国网国际融资租赁有限公司未付租金损失37387791.93元及迟延利息损失两项数额之和与收回租赁物价值的差额。
提示
经查询判决书，本案涉租赁公司采取的诉讼策略为要求返还租赁物的方式，法院审理查明后除律师费涵盖在违约金内以及公告费非实现债权必要的支出费用不予支持外，其他大部分诉讼请求均予以支持。需要提示的是，天津市第一中级人民法院裁判中请求支付租金与解除合同，返还租赁物同时提出的处理方式与法律法规的规定以及目前主流的审判观点存在一定的差异。
第二十一条出租人既请求承租人支付合同约定的全部未付租金又请求解除融资租赁合同的，人民法院应告知其依照合同法第二百四十八条的规定作出选择。
出租人请求承租人支付合同约定的全部未付租金，人民法院判决后承租人未予履行，出租人再行起诉请求解除融资租赁合同、收回租赁物的，人民法院应予受理。
2. 招银金融租赁有限公司与东北特殊钢集团有限责任公司（以下简称“东北特钢”）融资租赁合同纠纷
诉讼请求
解除融资租赁合同；
支付到期租金及违约金；
支付律师费；
本案受理费、保全费及其他诉讼费用；
返还《融资租赁合同》中约定的租赁设备，并且有权通过协议折价，或者将设备拍卖、变卖，所得价款用于清偿债务。
提示
经查阅判决书，东北特钢对欠款数额提出异议；对律师费提出异议，其他无异议。
判决结果
支持诉讼请求。
3. 河北省金融租赁有限公司与信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司融资租赁合同纠纷
诉讼请求
弘昌公司向原告支付剩余租金及违约金；
租金逾期利息及租金违约金；
实现债权的费用；
有权以弘昌公司质押的管道燃气销售价款收费权债权范围内优先受偿；
以抵押商铺债权范围内优先受偿；
保证人承担连带清偿责任。
判决结果
支持诉讼请求。
4. 云投旺世融资租赁有限公司与信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司、河南信阳毛尖集团有限公司融资租赁合同纠纷
提示
①被告对融资租赁法律关系提出抗辩；
云投公司与弘昌公司签订的两份合同名称均为《融资租赁合同》，有具体的租赁物，即天然气输气管道，包含天然气输气管道买卖和租赁两个法律关系，应当认定双方之间为融资租赁法律关系，而非借贷法律关系。
②林权可以优先有偿，已取得《林权他项权利证明书》
云投旺世融资租赁有限公司有权以拍卖、变卖被告河南信阳毛尖集团有限公司所抵押的林权。
5. 庆汇租赁有限公司与信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司融资租赁合同纠纷
诉讼请求
支付租金及逾期利息；
中成新星公司将其质押给庆汇公司的应收账款处置后所得价款清偿上述债务；
宫俊林将其质押给庆汇公司的股权处置后所得价款抵偿上述债务。
判决结果
支持诉讼请求。
6. 浙江建设融资租赁有限公司与中钢集团新型材料（浙江）有限公司融资租赁合同纠纷
案情简介
被告中钢浙江公司未按合同约定期限支付第三期和第四期租金，其中第三期租金逾期支付达四个月以上，第四期租金也逾期达两个月之久，经原告多次催讨，被告仍未支付。原告遂提起诉讼。被告在诉讼过程中提出了管辖权异议。
诉讼请求
支付租金、名义货价及违约金；
实现债权所支付的费用；
保证人承担连带保证责任。
判决结果
支持诉讼请求
提示
逾期未付和未到期的租金总额的计算方式，违约金的计算方式，如名义货价在未能按期足额偿付租金时浮动的，具体的计算方式。
第五部分 | 融资租赁风险及防范要点
基于债券违约风险特征和违约诉讼案件的融资租赁合同判例，广发租赁风险管理部提出融资租赁的风险及防范要点：
1.鉴于违约企业呈现交叉违约的情形，建议关注企业的经营情况和履约状况，并在主合同中设计交叉违约条款；
2. 建议重视租赁物的风险缓释作用，以往判例显示，可增加清偿债务解决路径，通过将设备拍卖、变卖，所得价款用于清偿债务，剩余未付租金以及相关费用损失继续再向承租人以及保证人追索；
3. 合同中对于违约金、租金、相关费用的计算方式应予以明确，防止诉讼过程中对上述事项发生争议；
4. 落实交易结构中担保措施的合法性、有效性；
5. 对于大中型企业而言，违约多发于产能过剩的周期性行业，如钢铁、有色、煤炭等，违约发生前企业财务报表数据已然恶化，如资产负债率普遍超过80%，营业收入停止增长或出现下降，净利润大幅下降甚至亏损，经营现金流相对营业收入规模过小等；
6. 对于中小企业，违约多发于传统行业以及产能过剩的周期性行业，如建筑、金属、贸易等，或者主营业务不突出的综合性企业，违约企业的资产负债率因行业不同差异较大，公开财务数据可能并无明显恶化迹象，应从行业和公司经营方面切实了解企业真实情况，另外，违约中小企业可能将更多涉及对非关联企业的大额担保或者互保行为，以及要防范企业过度融资的情形；
7. 关注企业实际控制人的合规、信用、控制权等风险。
End.
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