经济双循环 乳业新阶段
主要观点：高阶化和差异化趋势更明显
■乳业从需求和竞争两方面均进入新阶段，集中度仍在提升。需求方面，疫情加速教育消费者，提升了刚性需求比例，饮奶习惯得到加强和保持，高线城市消费升级延续，巴氏奶等各主要品类升级态势明显，高阶化既是对产品价值的深度挖掘，也是顺应居民消费品质提升，由此亦带来相对较为稳定的增量；低线城市和县乡市场渗透率提升，消费习惯养成和消费频次提升仍是最近几年以及未来中长期乳业增长的重要支撑。以液体奶为核心的竞争层面，“2(伊利蒙牛)+2(光明三元新乳业)+n”格局向“1(伊利)+1(蒙牛)+3(新乳业光明君乐宝)+n” 转变，双寡头格局因蒙牛出售君乐宝后营收规模差距拉大而发生变化，竞争更趋差异化，例如蒙牛公开战略上寻求在低温奶、奶粉、奶酪以及国际化方面更快的突破。由于奶牛存栏数走低，2018年Q2以来原奶价格总体缓慢上行，规模化生产和单产提升使得原奶供需保持紧平衡，疫情过后需求提振将使得原奶继续保持紧平衡，并且加剧龙头企业上游投入，未来长保质期(超巴技术)低温奶将成为原奶消耗重要增量。
■乳制品规模持续增长，饮用奶消费占比最高，高阶乳品前景看好，主要龙头的产品策略有所差异。2019年我国乳制品销售额4,179亿元，同比增5.5%，过去10年复合增速9.2%。消费结构当中饮用奶占主导，还原原奶口径，2018年销量占比 63.3%，其次酸奶、芝士，占比34.8%、1.8%，过去10年饮用奶、酸奶、芝士销量复合增速3.1%、13.0%、18.3%，酸奶、芝士的占比明显提升，饮用奶销量占比下降，消费结构朝向均衡方向。驱动因素：1)城镇化：2018年我国城镇居民人均奶类消费量16.53千克，是农村居民的2.4倍，县乡市场乳制品消费量提升空间大；2) 消费升级带来的产品结构升级：随着经济增长居民消费水平提升，消费者需求趋向个性化、多样化，满足更好品质更高营养需求、以及其他细分需求的乳制品取得更高增速；3)高阶乳品均衡发展的条件更加成熟：例如奶酪、黄油等消费量增加。
■细分赛道各有强者，龙头综合竞争力优。常温液态奶竞争格局稳固，龙头市占率持续提升。2019年常温白奶规模约975亿元，同比增5.4%，规模在乳制品行业中占比最大，但是增速相对较低。常温液态奶比拼的是渠道力、品牌力，以及上游奶源掌控力，龙头企业相较于区域性乳企而言，有更强的渠道广度和深度，以及更强的市场投入，拥有压倒性优势，近年乳业两强的市占率持续提升，在今年疫情后提升明显。常温酸奶情形类似于常温白奶。低温酸奶相较于常温白奶有更多差异化和高端化空间：1)酸奶的菌种存在差异性，决定了满足功能性需求的差异，例如消化、 美容、减肥等；2)通过消费场景、口味、品质打造差异化。近几年低温酸奶新品牌层出不穷，例如简爱、卡士等，受益于社会冷链设施的完善，近年行业销量保持较快增速，行业综合排名前三乳企的低温酸奶份额亦保持领先。巴氏奶符合消费趋势， 增长稳健，前景看好。受益于消费者乳品认知和健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企的消费者教育，巴氏奶近几年规模加速，2019年巴氏奶规模343 亿元，同比增11.6%，仍处成长期。巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺，构筑较高的进入壁垒，区域巴氏奶竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。奶酪位于乳业消费金字塔的顶端，国内消费基础已具备。奶酪营养附加值高，位于乳品营养价值链顶端，也位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量增速放缓，结构升级成为乳品发展主旋律，奶酪消费前景看好。2019年我国奶酪市场规模(零售额口径)达72.05亿元，同比增24.0%，目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透，零售端产品形态日趋丰富，随着儿童奶酪的培育成熟，零售渠道下沉加快，奶酪整体消费有加快态势。零售奶酪方面领导品牌有百吉福、妙可蓝多等，伊利股份等加快布局。
■乳业生态多样化长期存在，双循环背景下更重视国内消费市场的深度挖掘。伊利股份：竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济；2020年初的疫情以来，伊利抢占渠道资源，实现市占率持续提升，长期看点在于产品结构升级、渠道下沉、 以及多元化和全球化；光明乳业：巴氏奶龙头，供应链护城河深厚，有望保持高于巴氏奶行业的增长，同时随着区域精耕，净利率也有提升空间；新乳业：管理水平优异，并购整合能力极强，通过资源整合、管理输出提升盈利能力。前期收购的资产正跨越盈亏平衡点，利润释放弹性大；妙可蓝多：奶酪行业具备蓝海属性，公司先发优势明显。
■风险提示：原奶上行周期成本上压力加大；两强价格/促销竞争有周期性加剧的风险；高阶品类扩张成长不及预期；巴氏奶有竞争加剧可能风险；常温酸奶增长严重放缓风险。