实地调研| 8000里路上的思考（上）

大家好，我是作业观察员。

笔者最近去广州出差，乘坐北京大兴至广州白云航班往返（来回4000公里，约为8000里），对航空业有了一定的了解，进而研究了机场的收入来源，下面笔者就来带大家来看这八千里路云和月的旅程。

1.

白云机场非航空业务初次印象

笔者在广州白云机场，进入大厅时，看到空空荡荡一片，几乎没有什么人流量，不知道是不是因为笔者去的太早（8：00）。

而拿上海机场来对比，机场的收入来源有两块：航空收入和非航空收入。航空收入里涉及的飞机起降费、旅客服务费、安检费等各项收费，民航局制定的标准就是国际航班高于国内航班，大飞机高于小飞机。而非航空业务主要就是免税店的分成。

由于机场的免税店只对出入境旅客开放，因此出入境旅客的增加相应地也会导流到机场免税店。那么出入境旅客少的机场，免税店的收入无疑就会暴跌。

一想到白云机场周围一大堆别的机场分流走这么多出入境旅客，我觉得至少非航空收入这一块，可以为白云机场默哀一秒钟，谁叫你周围都是大佬。

不出意外地，笔者经过的这些店铺应该都不是免税店~笔者其实在想，就算这里有免税店，那怕对非出入境旅客开放，效果可能也不是很好。

另一个观点是像下面这样（这是张坤的看法）：

香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动^[1]。

其实不管我还是张坤谁是对的，至少庞大客流量是机场强议价能力的重要支撑。

从三大机场的免税业务运营情况可发现，免税运营商在枢纽机场的扣点率均非常高，且高扣点率运营的运营期限可达七、八年之久，其中首都机场的 T2 航站楼综合扣点率达 47.5%，上海机场的综合扣点率为 42.5%。

对龙头上海机场而言，免税业务收入占比约 1/3， 是机场的重要利润来源。因国际旅客的持续增长，日上上海 2019 年实现收入 151 亿，其中支付给上海机场的租金为 37.88 亿，占上海机场非航业务中商业收入比重的 69.3%， 占总收入比重达 34.6%，免税业务是机场利润的重要来源。长期来看，随着机场免税业务的发展， 免税占总收入的比重将不断提升，公司的净资产收益率也将持续增长。

而白云机场明显不具备这样的优势，人流量少的一批。

2.

免税业务详细分析

这里其实还涉及到一个护城河：重置成本^[2]。

还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。

就是供给方难以替代的那种，就像上海机场之于中国中免。下面来详细地看看免税业务。

免税收入可以拆分为上图，其实吧，笔者发现，像上海机场这样的企业，早就被人研究透彻了，我们去判断别人研究出的逻辑是否合理即可。就像冯柳说的：我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。

集中在容易看懂的消费品或者像上海机场这样研究多的企业中，我们便容易找到研究透的逻辑，判断正确与否即可。笔者找到的研报都很精准，几乎一份研报就把逻辑讲透了~

首先来看出入境游客数量的增长。

出入境人次增长对免税销售增速具有规模效应。韩国是亚太地区免税业最为发达的国家，我们以韩国作为参照， 对比出境人数的增加对免税店销售额的影响。通过观察中国与韩国的免税销售额增速可以发现，与出入境旅客增长相对应的是免税销售市场的快速增长，两者之间相关性较强，且近几年免税销售额增速的提升明显高于出入境人次增速，进一步说明出入境人次增长对免税销售增速具有规模效应。

所以只要出入境人数保持增长，免税额销售自然会随之增长。而上海机场拥有 107 个国际直飞通航点，可通达 41 个国家，覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲和非洲，与周边机场相比枢纽地位明显。上海机场也因此取得了大量的国际旅客流量资源，成为拓展机场免税业务的强劲优势。

这是白云机场不具备的优势。区位优势这点值得被拿出来反复鞭尸。

总有一些难以复制的要素，使得重置成本变成了天文数字。就像酿造茅台酒就必须用茅台水，上海机场就是中国唯一金融中心的机场，阿里重金打造来往也没动微信一根汗毛^[3]。

这样的例子还有特别多，不用一一举例了。

而另一个关键因素进店率，以韩国对比，可以认为有这几项决定因素。

1） 购物时间：相比机场免税店，韩国市内免税店的店面更多，市内免税店的消费时间更加充裕；2） 提货方式：韩国市内购买免税品时，韩国本土品牌可以当场提货，但是海南免税店购物之后只能在离岛时提货；3） 免税品种类：以韩国明洞乐天免税店为例， 明洞乐天拥有 600多个香化品牌，而海南三亚免税城仅有 300 多个国际品牌，韩国免税店品类更为丰富；4） 优惠力度：针对香化产品，海南免税店活动期推出了3 件 85 折/5 件 8 折的优惠，而韩国则推出了返点模式。

若上海机场免税店的客单价以海南省的客单价为参考，可得出上海机场的免税购物人次约为396.2万人次，上海机场 2019 年国际旅客吞吐量为 3841.4 万人次，推算出机场免税店的进店率约为 10.3%。

白云机场采用了类似的算法，若白云机场免税店的客单价以海南省的客单价（3483元/人）为参考，可得出白云机场（2019A）的免税购物人次约为55 万人次，白云机场2019年国际旅客吞吐量为1871 万人次，推算出机场免税店的进店率约为2%。

这个提升空间还很大，嗯，，很大。

限于读者阅读体验，笔者今日先写到这里。等待下一章，让我们继续八千里路云和月的旅程。

要在这些文章合理的逻辑中进行选择，我会持续跟踪之后这这个企业的发展。而这些参考文献是重要的参考资料，作为一份今日福利，供读者领取。

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参考文献

[1]投资人记事 小雅深访 | 易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次

[2]帕特·多尔西《巴菲特的护城河》

[3]老章价投 分辨真假护城河，只需要问这一个问题

[4]上海机场（600009）：穿越山重水复，静待柳暗花明_2020-11-09_中泰证券

[5]上海机场（600009）：否极泰来，重新起飞_2020-11-11_招商证券