解析 | 城投公司土地注入揭秘
内容摘要
城投企业在很长一段时间内承担着中国地方政府基础设施投融资的职能。作为地方政府基础设施建设最重要的一环，城投企业通过委托代建、PPP、政府购买服务等模式承做了大量土地开发、保障房、城市轨道交通等城市基础设施投项目。为了更清晰的评估城投行业及企业风险，加强对城投行业的认识，中债资信对城投企业主要业务类型以及多种业务模式进行了深入的分析，形成了【解密城投】系列研究。
从城投企业主营业务类型来看，土地开发业务是城投企业开展最广泛的业务，几乎全部城投企业均有不同程度的涉猎。土地作为地方政府最为便捷可用的优质资产，常常被作为重要的政府支持向城投企业注入，成为城投企业最为优质的资产之一，此外土地出让后的收入也成为城投企业最重要的收入和还款来源。考虑到土地对于城投企业的作用至关重要，因此，中债资信围绕土地相关问题进行分析，详细论述了土地政策的演变历史、城投土地业务开展时的常态模式及处理方式、以及城投企业开展土地业务时存在的乱象。本篇为土地研究的第三篇——《城投企业土地业务之城投公司土地注入现象详解》。
通过土地研究的第二篇可以了解到，在各项政策法规日益完善的情况下，城投企业获得土地使用权的规范方式主要分为出让和划拨两种，地方政府向城投企业随意注入土地的行为被严格限制。但中债资信在调研中发现，为支持城投企业且规避政策限制，许多地区存在城投企业在土地一级市场购地且返还土地出让金的现象，实质是变相向城投企业注入土地资产。
该模式可以快速扩大城投企业的资产和权益规模，从资产负债表上降低其债务负担，同时城投企业能够以土地进行抵押贷款，满足地方政府的融资需求，但也存在以下需要关注的事项：（1）对于城投企业，以“招拍挂”后返还土地出让金的形式向城投企业注入土地资产，地方政府配置的土地资产能够部分覆盖债务，但需关注资金缺口、利息成本及土地资产变现时间等问题；（2）对于地方政府，虽然城投企业在一级市场上购地增加政府性基金收入，但地方政府会返还给城投，资金空转，并未形成有效财力，实际财政收入无法覆盖土地前期的投资成本；（3）对于金融机构，土地资产变现时间较长，生地的情况下，考虑一级开发等问题，其处置时间可能会更长，加上入账价值本身可能存在高估的情况，将会给金融机构带来一定的风险。
土地开发业务是城投企业开展最广泛的业务，几乎全部城投企业均有不同程度的涉猎。通过前两篇土地研究可以获知：在一系列政策规范下，土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，土地储备债务只能通过地方政府债券的方式进行举借， 土地储备机构与城投企业在储备项目中实际上是委托代理关系，表现为在土地收购阶段涉及到的拆迁安置补偿，或者在土地一级开发阶段相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设。 城投企业不应承担土地开发整理的长期资金垫付，但在实际业务操作中，大部分的城投企业在受地方政府委托进行土地开发的过程中，均有不同程度的资金垫付，该情况较为普遍，且处于政策规范的“灰色地带”。对于城投企业来说，从事土地开发业务最大的风险即垫资风险，对城投企业的资金形成大规模的占用，后续依靠土地出让金的返还来实现资金平衡，而土地的变现难易又取决于当地土地市场的景气度。
因此，本篇研究重点在于城投企业与土地相关的另一角度的土地融资出发，探究土地注入现象，即在各项政策法规日益完善的情况下，许多地区存在城投企业在土地一级市场购地后返还土地出让金的行为，以变相向城投企业注入土地资产，本研究将着重分析此类变相注入土地的模式及风险。
一、变相注入土地的模式及影响分析
（一）模式分析
城投企业在土地一级市场通过“招、拍、挂”方式购入土地资产并支付土地出让金，土地购置后多计入“存货”或“无形资产”科目，城投在一级市场购地产生现金流出的同时，政府会通过专项款的形式将部分土地出让金返还至企业，计入“专项应付款”或“资本公积”。实际上部分地方政府通过此种方式，变相向公司注入土地资产，以做大平台规模。土地资产实际上变成城投企业的“融资用地”，用于抵押借款。在调研中发现，城投企业在土地一级市场上购得的土地或分为生地和熟地两种类型。
1、城投企业参与土地一级市场中“招拍挂”的土地为生地
由于相关的法律法规只规定了经营性用地需要通过“招拍挂”的方式获得，而并没有规定“招拍挂”中经营性土地的状态（生地或熟地），未明确禁止生地参与“招拍挂”，故部分地方的城投企业利用政策的回旋余地，在土地一级市场中购买的土地实际上为生地，并在购地后对土地需进行开发整理再出让，实质上承担了部分土地储备的职能。此外，中债资信在调研中发现，城投企业在土地一级市场中通过“招拍挂”购入生地，可以获得相关的土地权证，甚至后续能够以该土地进行融资。
图1：城投企业在土地一级市场中“招拍挂”的土地为生地
资料来源：中债资信整理
2、城投企业参与土地一级市场中“招拍挂”的土地为熟地
部分城投在土地一级市场中购买的土地为熟地，其在前期已由购地城投企业或其他具有土地一级开发资质的城投企业完成拆迁安置和土地一级开发，可直接用于经营建设。其实，城投企业若以房地产开发等经营活动为目的购地，这种方式可以说是其在土地一级市场中最为标准的购地模式。但中债资信在研究中发现，很多地方政府在城投购地后会将土地出让金返还，且购得土地仅为城投企业的融资用地，这种模式的问题在于地方政府没有对应的财力支撑以补偿土地前期的投资成本，在下一部分会详细说明影响。
图2：城投企业在土地一级市场中“招拍挂”的土地为熟地
资料来源：中债资信整理
（二）影响分析
地方政府在“招拍挂”后返还土地出让金，实际上是在监管政策日趋严格的背景下，变相向城投企业注入土地资产。该方法可以快速扩大城投企业的资产和权益规模，从资产负债表上降低其债务负担，同时城投企业能够以土地进行抵押贷款，满足地方政府的融资需求。但是，从城投企业、地方政府和金融机构的角度出发，该种模式也存在一些需要关注的事项。
1、变相注入的土地资产主要用于抵押融资，导致城投企业资产和负债规模同时扩张，实际债务水平攀升
城投企业以土地资产抵押借款，投资于基础设施建设等公益性业务，公益性业务的资金平衡依赖于地方政府回购或土地出让收益。如果为政府回购模式，则一般回购周期长且投资和回款期限存在错配；如果以土地出让收益平衡，则其资金平衡期与当地房地产市场景气度有很大关系。随着投资规模不断扩大，城投企业需要新的土地资产以获得融资，导致其账面资产规模和债务规模迅速增长，如此“滚雪球”，使得企业实际债务水平攀升。
以“招拍挂”后返还土地出让金的形式向城投企业注入土地资产，公司账面的土地资产对相关债务起到一定的保障作用，但是需要注意：一是将土地出让金返还至城投企业时，需扣除相关税费，城投企业实际收到的返还资金要小于缴纳的土地出让金，此外，若城投企业购地后仅将土地用于抵押融资，则其将持续承担购地的资金缺口、利息成本以及抵押融资的利息费用，由此将增加城投企业的实际债务偿付负担；二是受市场景气度、地块位置等因素影响，城投企业账面土地资产的公允价值存在贬值风险；三是账面土地资产多已抵押受限，债务偿还仍然需要政府回款或“借新债补旧债”等实际资金流入，考虑到土地流动性一般，变现需要一定处置时间，需关注企业短期资金周转问题；四是城投企业购得的土地均价较高，若为生地，则需关注入账价值高估和难以处置等问题。
2、将返还的购地收入计入政府性基金会虚增地方政府财力，造成资金空转，难以补偿前期的土地投资成本
在土地储备制度逐步规范，向平台公司注资要求日益严格的背景下，地方政府以此方式变相向城投注资，用以满足基建和保障房等公益性业务方面的投融资需求，或由此带来公益性业务债务的激增和政府支出责任的加重。中债资信在调研中发现，部分地方政府存在城投企业购置土地收入计入政府财力的做法，其中土地相关税费计入一般公共预算收入，土地出让金计入政府性基金收入，但考虑到政府常将土地出让金返还至企业，该方式会使地方政府综合财力产生水分。在这种模式下，虽然会达到同时增加城投企业账面资产及政府性基金收入的目的，但实际并未形成政府的有效财力。
若城投企业购置的土地为熟地，地方政府实际收入或无法覆盖前期成本。从土地的前期成本覆盖来看，地块的成本中包括拆迁费、安置费、基础设施建设等费用，前期投资成本以土地出让后的政府返还的资金来平衡。城投企业在土地一级市场中通过“招拍挂”购得土地，地方政府再将土地出让金扣除相关税费后返还至城投企业，土地出让金并没有成为政府的真实财力，没有对应的财力支撑以补偿土地前期的投资成本。举例来说，若土地一级市场中某地块的前期拆迁和开发成本等共计2亿元，“招拍挂”价格为5亿元，某城投公司以5亿元价格购得此地块，之后扣除一定税费后将土地出让金返还，按照85%的比例则返还金额为4.25亿元，此地块的实际财政收入仅为0.75亿元，无法覆盖前期开发成本2亿元。 若城投企业购置的土地为生地，需关注此种方式是否合规，以及生地如何定价的问题。
3、土地变现周期较长，生地入账价值或存在高估的风险
中债资信在研究中发现，城投企业土地资产的抵押贷款率一般为50~70%，正常情况下，土地资产的价值可以覆盖城投企业的贷款金额，金融机构的风险不大。但是，当城投企业无力偿付债务，金融机构需要对其土地资产进行清算的时候，需考虑土地资产变现时间的问题，尤其是地方土地的出让节奏由当地政府控制，因此金融机构的资金回收周期可能较长。若需要处置的土地为城投企业购置的生地，考虑一级开发等问题，其处置时间可能会更长，加上入账价值本身可能存在高估的情况，将会给金融机构带来一定的风险。
二、总结
地方政府在“招拍挂”后返还土地出让金，实际上是在监管政策日趋严格的背景下，变相向城投企业注入土地资产。从利好方面来看，该模式可以快速扩大城投企业的资产和权益规模，从资产负债表上降低其债务负担，同时城投企业能够以土地进行抵押贷款，满足地方政府的融资需求，但相对的，更应该关注到这一系列操作下存在的风险事项：
城投企业在一级市场上购地增加政府性基金收入，若供地政策紧缩，政府性基金收入亦能够保持相对稳定，但需注意城投购地资金大多为融资形成的债务资金，需要偿付，实际无法用于建设支出或其他债务的偿付，并非政府的有效财力；
在监管政策趋紧的背景下，预计地方政府以返还土地出让金的方式变相为城投企业注资的情况将增加，仍将主要满足城投公益性业务的融资需求，需关注此方式下，区域城投企业将会继续大规模举债，由此带来公益性业务债务的激增和政府支出责任的加重；
以“招拍挂”后返还土地出让金的形式向城投企业注入土地资产，公司账面的土地资产对相关债务起到一定的保障作用，但考虑到土地流动性一般，变现需要一定处置时间，建议关注企业短期流动性；
存在城投企业通过“招拍挂”购得生地的情况，其中城投企业实质上承担了部分土地储备的职能，需关注该行为的政策规范性；此外，生地入账价值高估和难以处置等问题也会给金融机构带来一定的风险。
文章来源：债市研究
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