专访｜格雷资产张可兴：股市就像15年前的北京房子 茅台1万一瓶仍将供不应求

新冠疫情冲击、全球市场剧烈震荡，2020年注定是令人印象深刻的一年，就连股神巴菲特也惊呼“活久见”。

作为二级市场的参与者，回顾2020年，有哪些投资心得可以和大家分享？展望2021年，A股市场会不会出现“全面牛”？明年有哪些赛道值得投资者重点关注？为此，腾讯财经发起“2021投资策略展望”系列访谈，本期对话嘉宾是格雷资产创始人、董事长张可兴。

面对百年一遇的新冠疫情和资本市场的剧烈波动，张可兴表示，2020年最大的投资心得就是唯有持有最卓越的企业才可以乘风破浪，穿越牛熊。

对于今年火爆的“吃药喝酒”赛道，张可兴表示，长期看好赛道依然是好赛道。只不过短期来看，估值显得并不是很便宜，如果以3到5年的维度来看，这些好赛道里的卓越企业依然不贵。张可兴认为，在可预见的5-10年，1万元一瓶的价格都有可能看得到而且可能依然供不应求。

展望2021年，张可兴认为，明年将继续延续过去的结构化牛市，而且这个分化的程度可能超出大家想象，也就是说未来没有漂亮50，只有漂亮5。

张可兴表示，中国资本市场最好的投资时代已经来临。未来的资本市场就像15年前的北京房价，潜力巨大，长期看大概率是震荡向上的慢牛行情。

只有卓越的企业才可以穿越牛熊

腾讯财经：新冠疫情冲击、全球市场剧烈震荡，2020年注定是令人印象深刻的一年，就连股神巴菲特也惊呼“活久见”。作为二级市场的参与者，可否总结一下你的2020年投资心得？

张可兴：最大的投资心得就是唯有持有最卓越的企业才可以乘风破浪，穿越牛熊。

百年一遇的新冠疫情让世界上所有人都猝不及防，这是2020年最大的黑天鹅，威力巨大而且深远。国内市场由于延迟开市和疫情控制非常有效所以股市的表现只是虚惊一场，波动比较小。

随着欧美2、3月份的疫情加剧，股市出现非常剧烈的波动，美股四次熔断也让我这个14年股市投资的专业投资者“活久见”了，当时如果说一点也不恐慌、没有压力那肯定是假话，随着美股的下跌，带来了A股和港股的连锁恐慌式抛售，我们的投资组合相对多元化，除了重仓的港股和A股外，我们也有少量美股，进而导致了整个投资组合出现一定的回撤。

但是我们仔细研究复盘整体的投资组合，将持股调整为更加确定性的标的，同时规避受疫情影响的行业股票。仓位管理上不仅没有减仓，反而在股市大幅下跌之际将手里的头寸全部逆向加仓，最终我们又一次经历了市场的考验。

敢于逆向大跌加仓的一定是你非常确定的股票，否则你只能被动割肉。所以专注投资卓越企业一直是我们的投资基本原则。

未来5-10年，1万元一瓶的茅台仍将供不应求

腾讯财经：今年“赛道”这个词比较火。有一种观点认为，目前好赛道已经变得过于拥挤，最近“吃药喝酒”等热门赛道也在纷纷回调，你怎么看？

张可兴：长期看好赛道依然是好赛道。只不过短期来看，估值显得并不是很便宜，如果以3到5年的维度来看，这些好赛道里的卓越企业依然不贵。因为大多数人也包括机构投资者依然停留在用市盈率、市销率等相对估值指标来衡量企业价值，而真正评估一个企业的价值的方法只有一个，那就是看企业在它的整个生命周期里创造的净现金流的折现。

我们以高端白酒龙头为例，强大的消费者心智决定，未来会有越来越多的消费者更加愿意购买和消费茅台酒，同时产量有限伴随金融投资属性，未来价格只能持续走高，在可预见的5-10年，1万元一瓶的价格都有可能看得到而且可能依然供不应求。

目前的“吃药喝酒”赛道确实获得了众多机构的认可和关注，包括食品饮料和科技股也是趋之若鹜。但是我们依然可以找到具备长期投资价值的股票，只是需要我们精挑细选。

周期股业绩前瞻性较差，只有阶段性机会

腾讯财经：临近年底，一些资源类的周期股表现比较强势，你觉得这类股票的持续性如何？

张可兴：我觉得只是阶段性的投资机会，表面的“财富”有可能只是昙花一现。举个例子，2013年到2015年的创业板牛市中的乐视网涨幅达30倍以上，甚至到最疯狂的时候很多投资者卖房、加几十倍杠杆，谁也没有想到最终落下个退市的下场，可怜的投资者血本无归倾家荡产。

我觉得对周期股比较谨慎的理由有三：首先，整个中国的发展周期已经达到以消费、科技和服务业为主的经济结构转型时代，这些产业基本上处于不增长和萎缩的状态，所以“即使一匹马能从1数到10，只能说是优秀的马，不能称其为数学家”。

其次，周期股的投资要掌握经济数据中的关键节点和对周期品准确的价格判断，这对投资者要求非常高，难度太大。最后，周期股的业绩前瞻性较差，你拿不住，即使涨了10倍可能你1倍的时候就跑了。

2021年仍旧是结构牛，港股机会大于A股

腾讯财经：临近年底，各大券商的2021年投资策略陆续出炉，有券商认为明年沪指最高看到4800点。你怎么看A股明年的走势？会不会有全面牛？

张可兴：中国资本市场最好的投资时代已经来临。未来的资本市场就像15年前的北京房价，潜力巨大，长期看大概率是震荡向上的慢牛行情。

明年A股和港股都会有不错的市场表现，特别是港股我认为机会更大。因为港股无论是10倍市盈率的估值水平还是看超过4%的股息收益率，还有就是AH股差价已经达到历史最高值附近，再加上全球处在一个量化宽松低利率时代，港股作为全球资本市场的价值洼地没有理由不涨。

当然，即使明年我们的预期比较乐观，我们依然认为继续延续过去的结构化牛市，而且这个分化的程度可能超出大家想象。也就是说未来没有漂亮50，只有漂亮5。未来上涨股票的数量可能相比过去更少、更加集中，所以未来是选股的时代，而不是择时的时代，更不是宏观分析的时代。

我认为全面牛市的概率比较小，因为最有利于我们发展的国际政治、经济环境已经一去不复返，我们还是要保持货币政策的相对克制和理性，房地产作为过去最大的经济增长引擎已经交接给消费、科技和医药了，所以未来资本市场还是会更加向美国、香港等成熟股票市场的特点接轨，那就只有是分化、分化、再分化。结果很可能是，如果没有买对股票，即使牛市来了也和你没关系。

明年最看好港股的互联网赛道

腾讯财经：谈谈你明年最看好的一个赛道？简单说说理由。

张可兴：我最看好港股的互联网行业赛道。

多数行业都是20%的企业获得行业80%的利润和收入，但互联网行业则是一九定律，而且是1%的企业获得行业99%的收入和利润。不仅如此，一旦推出新产品，互联网的受众并不限定于某一地区，而是全国甚至全世界，所以威力超级巨大。

像腾讯、阿里这种公司只用了20年的时间完成了别的行业50年甚至上百年的发展历程，因为他们不需要建厂、不需要购买原料、没有生产过程和生产周期的概念，更没有库存，用户多了，只需要多加几台服务器就好。

互联网公司这种超级强大的护城河体现在消费者认可度和用户黏性上，一旦形成越多人用就会越好用，越好用就有更多的人用这样的正向反馈效应，那么几乎就是坚不可摧了，比如微信。所有商业竞争格局中，一旦形成近似垄断的行业格局，大概率能持续的赚越来越多的钱，股价表现就会是长期持续的每年创新高，而且每年的增幅都不小。

未来十年都是核心资产的主升浪

腾讯财经：你曾经说过，“核心资产的黄金十年已经启动”，在你的理解里，什么样的资产才能算是核心资产？核心资产明年仍旧有大行情吗？

张可兴：核心资产没有什么严格定义，我觉得股价能够持续创新高的资产就是核心资产。那么，股价怎样能持续不断每年创新高呢？结论是只有企业利润每年持续增长才是长期股价上涨的本质和真理。而这一点很多人都不想承认或者是不知道或不确信，这也是很多人“深一脚，浅一脚”的在股市摸爬滚打多年亏钱的主要原因。

所以我们所有投研的目标就是找到那些利润能够超级确定持续增长的公司，然后在合理甚至低估的时候买入他们，即使短期看买的稍微贵一点，过个半年、一年随着利润增长也就不贵了。

当然，符合我这个要求的公司要满足这四个维度：首先，商业模式好；其次，护城河超级深厚，甚至形成垄断；还有，要有非常大的发展空间；最后要有非常好的团队和企业文化。如果真能找到这样的公司，那么财富会主动追着你走的。

我认为未来十年都是核心资产的主升浪。只不过在这个过程中，每年的涨幅会有所不同，比如对于明年来说，一部分目前的核心资产股票的涨幅会不大甚至还会出现调整，还有一少部分会明年继续创新高。

买股票就是买企业的股权

腾讯财经：可否向大家分享一下你的投资体系，比如选股、择时、卖出等等。

张可兴：我的投资理念就是立足“买股票就是买企业的股权”这一商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票，通过中长期持有，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖，获取高额复合投资回报。

我们的选股逻辑包括：第一，能够搞懂企业的未来。懂的定义是能够大致判断企业未来净现金流或利润的下限，同时还要大致判断管理层是否会以合适的方式将利润返还给股东。

第二，商业模式最重要。商业模式，就是企业的赚钱模式，好的商业模式就是未来能很确定地赚越来越多的自由现金流的模式。

第三，要有非常强的护城河或壁垒。

第四，未来的发展空间是否足够大，将来的用户是否会很多或者使用量是否越来越多。

第五，优秀的管理层和企业文化。优秀管理层应理性、能干、诚信、以股东利益为重；优秀的企业文化，如重视消费者导向，是否聚焦、诚信、不过分追求销售额或市场份额等。

我很少择时，更多的是择股和选择合适的估值。少数情况下会择时，主要考虑系统性风险和货币政策引起的风险偏好带来的剧烈波动风险。

至于卖出，如果股票已经贵的离谱或者是找到更好地投资机会我会卖出，当然如果能够识别系统性的风险我也会减仓。当然需要提醒的是，如果特别卓越的企业只是稍微贵一点是不应该卖的，因为很可能你卖了之后永远无法买回。