高瓴资本的重注

医药投资圈，有个经典的段子：2003年如果花30万，买入恒瑞医药并持有至今，身价就过亿了。

当时，恒瑞股价探底后，开始穿越牛熊周期，股价屡创新高，17年一路上扬，市值一度突破5000亿元。它也是国内癌症领域的龙头之一，其PD-1卡瑞利珠单抗是国内获批适应症最多的免疫肿瘤药物。

2015年末，高瓴资本大规模建仓恒瑞，从二级市场购入股票，至2016年一度持股增至0.93%，若按照期间每股成本约为20元计，计算分红等，若持有至今，高瓴预估回报将达到4倍左右。

在肿瘤这一细分赛道上，高瓴重仓的不只是恒瑞，已横跨一二级市场，从A股、H股到美股均有大笔投资，明星生物科技公司几乎一网打尽，甚至单笔投资以10亿美元计。

在互联网收购一波红利后，高翎资本创始人张磊已在医疗行业投下重注。

钟情“春播秋收”

过去10年，美股股价上涨超10倍且市值大于10亿美元的，约有81家公司，10倍股数量最多的板块是医疗保健，其次才是信息技术、工业、消费品。

招商证券总结说，制药与医疗器械公司高度依赖核心产品，多数公司会经历长期高研发、低利润甚至亏损的蛰伏期，产品面世后会迎来爆发性增长。

这契合高瓴“春播秋收”的投资逻辑，高瓴的定位是长期结构性价值投资，张磊解释，就是愿意超长期持有，哪些标的符合标准，唯一的衡量标准就是长期价值，“企业很多事就是和时间赛跑，有些企业赶不上上市、借壳等就不行了，那么时间都不是你的朋友”。

其投资理念，就是寻找好赛道、拥抱好公司，与其共同成长，在高瓴的投资布局里，醫疗是其下重注的领域。据统计，累计投资过的医药企业超过160家，投资总额超过1200亿元人民币，布局CRO、眼科、齿科、医疗器械、辅助生殖等多个赛道。

一位医疗方向的投资人如此评价高瓴：太有钱、全覆盖。

张磊坚定看好中国市场医疗产业的未来。

在他看来，生命科学处在一个技术和产品创新爆发的“寒武纪”时代，在深刻影响肿瘤等领域的治疗方式。

如同当年半导体、信息产业爆发前夜一样，生物科技上下游间正发生越来越强烈的耦合效应，“产学研医”通力合作，在构建一体化创新生态，大大降低行业创新成本。新冠肺炎疫情的暴发，客观上加速了各链条的深度融合。

其中，肿瘤的布局尤其多，这或与供需的大机会有关。

在医疗领域，肿瘤更是“人类未被满足的需求”最盛之地，全球每年恶性肿瘤新发病例约1409万人，中国发病人数全球第一，且癌症平均五年生存率仅为30.9%，空间与机会巨大。

国家癌症中心去年发布的数据显示，2015年，恶性肿瘤发病约392.9万人，死亡约233.8万人，平均每分钟有7.5个人确诊为癌症（全国肿瘤登记中心数据一般滞后3年）。

在供给侧，癌症领域的创新活跃，特别生物技术兴起，PD-1、CAR-T等面向肿瘤的研发驱动型企业崛起，创始团队大多科学家出身，产品有明确作用机理，在临床有真正价值。2015年前后，国家药品监督管理局（NMPA）也启动一系列中国医药政策改革方案，优化新药审评审批制度，提高各环节效率。

天时地利人和，高瓴要做的，就是抓住入场时机，找到优质公司并且长期持有。

打尽第一梯队

2012年，高瓴正式布局医药医疗和大健康行业。张磊说，2012-2016年间，高瓴是“寂寞”的，很少有机构愿意长期深耕，对百济神州的投资便是如此。

2014年，高瓴以1000万美元参与生物创新药企百济神州A轮融资，此后作为唯一全程投资机构，接连参与6轮融资，一路陪伴其在美国纳斯达克和香港两地上市。“我们从第一轮开始投资，当时公司估值可能不到1亿美元，现在已经是200多亿美元估值。我们连续投资了8轮，前三四轮公司都还没有什么收入。”张磊说。

截至2019年末，高瓴重仓的前十大公司中，百济神州位列第三，持有547.3万股，持股比例7.04%，单是这笔投资，市值达到11.5亿美元。百济神州CFO梁恒表示，时至今日，高瓴都未曾减持一股。

今年7月中旬，百济神州向主要股东募集资金20.8亿美元，高瓴认购其中不低于10亿美元的份额，连续8次投资，这一单个公司，共投资即接近12亿美元。

过去6年间，百济神州从未实现盈利，只有两款肿瘤药物——PD-1抑制剂替雷利珠单抗和BTK抑制剂泽布替尼，均已获批上市。其核心价值在于大量的新药储备，在临床方面，百济神州建立多样的抗肿瘤靶点和药物技术平台，早期管线囊括TIGIT、Bcl-2、OX40、HPK1等多个靶点，共储备近30款抗肿瘤新药。

“Biotech（生物科技）大方向要放长远，没有长期主义，Biotech投资不可能有机会的。”张磊戏说，早年高翎投资互联网，标的公司大多不赚钱，当时称为Pre-profit（盈利前投资），“等投了Biotech，才知道什么叫Pre-revenue（收入前投资），真是连收入都没有的公司”。

高瓴不仅押注百济神州，而对癌症领域相关的创新生物药方向密集下注，其中包括另外两家获批PD-1产品的创新药企——君实生物、信达生物。

君实生物成立于2012年，其核心产品瑞普利单抗注射液是国内首个获批的国产PD-1单抗，全球开展30多项临床研究，针对鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、胃癌等适应症进行研究开发。

2016年2月，高瓴以珠海高瓴天成股权投资基金（有限合伙）为主体，出资约1000万元认购君实生物2520万股，并获得董事会席位，此后的融资高瓴也一直有参与。

今年7月，君实生物在科创板挂牌上市，高瓴天成持股比例2.89%，为君实生物第五大股东，按照上市首日收盘价计算，持股市值超过38亿元，其回报预计超过10倍。

清科数据显示，2016年高瓴参与信达生物C轮融资进入，2018年以IPO方式退出信达生物制药，账面回报为1.95倍。

持仓恒瑞医药外，同在2016年，高瓴进入其关联公司翰森制药（控制人均为孙飘扬夫妇），以1.8亿美元占有3%股权。翰森的第二大产品领域即为抗肿瘤业务，旗下“普来乐”过去 8 年一直是销量最高的“培美曲塞二钠”品牌，用于在非小细胞肺癌的一线治疗。

值得一提的是，恒瑞、翰森、百济神州以及君实，市值均在千亿人民币以上，为肿瘤创新药的第一梯队，高瓴可谓一网打尽。

9月初，高翎再出手，其牵手的财团以4.18亿美元投资天境生物，后者是一家处于临床阶段的创新生物药公司，聚焦肿瘤免疫和自身免疫疾病领域创新生物药的早期发现、药物开发和商业化，市值约为20亿美元。

高瓴在肿瘤领域侧重创新药企业，也没放过该领域其他的医疗服务机会。

2020年6月，中国最大肿瘤民营医疗集团海吉亚在香港上市，去年营收和净利润分别为10.85亿元和1.7亿元，其中净利的三年复合年增长率为88%，现市值约为300亿元人民币。高瓴也投资5000万美元，领衔基石投资者團队，以每股18.5港元（招股价格区间顶端）计，收益已超过150%。

坚守长期主义

根据高瓴向SEC提交的报告，截至2019年末，其在美股市场共持有23家创新药企的股份，17只为肿瘤相关方向，非常多元，且大量集中在早期，标的物的营收非常有限。

以纳斯达克上市的再鼎医药为例，其采用独特的“引进+自主研发”双轨并行商业模式，其从美国肿瘤制药企业Tesaro引进PARP抑制剂尼拉帕利，已在国内获批用于对含铂化疗完全或部分缓解的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者维持治疗；又与以色列Novocure公司合作，引进电场治疗产品“爱普盾”，在国内获批用于多形性胶质母细胞瘤（GBM）的治疗。

再鼎医药的市值达到50亿美元，2020年上半年，其净收入为仅为1920万美元，2019年同期更是只有340万美元。

这是创新药企投资的一个特点，对于生物科技公司而言，创立后平均10-20年，才能产生规模化收入或者利润，需要提前多年布局。9月初，张磊公开说，生物医药领域的投资，一定要秉持长期主义理念，大量生物医药公司很长一段时间“不赚钱甚至没收入”，如果长期来看，领域内却一定会诞生世界级的伟大公司。

今年2月，高瓴资本宣布成立专注早期创业公司的高瓴创投，合计规模约100亿元人民币，聚焦四大领域，医疗健康领域列在首位。

高瓴创投的逻辑不同于高瓴一贯的大手笔投资，只关注初创企业，目前最小一笔投资只有200万元人民币，其目的就是帮助早期团队走过0-1的“死亡谷”，一旦进入成长期，高瓴资本以PE进入，推向资本市场。

“我们希望支持这个领域的早期团队，以科技创新提供更安全、高效和经济的药物、器械和医疗服务，满足更多未被满足的患者需求。”据张磊观察，中国在应用及与临床结合的创新层面进步巨大，从小分子化学药到大分子单抗、双抗、细胞治疗、基因治疗等方面，在迅速赶上，中国医药工业的前景完全可预见。

“大健康产业不是零和游戏，而是正和游戏。”张磊认为，医疗产业才刚刚开始，医疗是中国社会保障网络中关键的一部分，内部需求巨大，中国原研药性价比高，可大幅降低中国患者的负担，节省医保费用，他甚至预期未来5到10年，中国创新药产业有望成为“新兴的出口行业”。

生物医药行业是一个原发创新驱动的行业，从0到1的技术突破、技术到临床研究的验证，再从产品到市场的开拓，面临多重“死亡谷”，有赖于政策、资源、产业链、人才等多重持续的赋能，也需要长期资本的持续灌溉，对财力雄厚的高翎资本而言，这是值得耐心等待的大机会。

港交所、科创板、创业板陆续向生物制药企业敞开大门，也为各路资本提供了长袖善舞的空间。

“企业真正的护城河只有一条，就是企业家、科学家能否不断给社会创造价值……你创造完长期价值，资本市场早晚会回馈你，只靠垄断，社会早晚会清算后账的。”张磊说。在癌症治疗在内的生物科技领域，他也期待投下的重注能创造巨额价值。

韩璐