中邦园林香港IPO招股书失效：PPP项目过多，回款周期长拖累现金流
2019上半年平均回款期高达368.8天。
企业现金流可以差到什么地步？排除即将破产清算的公司，发不出工资的公司应该是账上资金确实接近于零了。
中邦园林环境股份有限公司（简称“中邦园林”）就曾数次通过融资以支付员工工资，从新三板摘牌之后转战港股IPO的部分用意也是环节资金压力，不过这回中邦园林怕是要失望了。
据IPO早知道消息，中邦园林于2019年10月23日递交的招股书届满6个月，已于今日（2020年4月23日）失效。
此番IPO遇挫，除现金流短缺之外，行业因素、运营模式等也是阻挠中邦园林登陆港交所的拦路虎。
行业濒临天花板
“只要站在风口上，猪也能飞起来”，雷军的“风口论”广为人知。数年来风口不断切换，行业厚度依然是决定企业成长价值高度的风向标，好的行业会推着企业走，中邦园林所处的行业却难以担当大任。
中邦园林主要业务为园林服务和生态修复，两者合计贡献约九成收入，其中园林服务收入占比超过一半，生态修复收入占比接近40%，综合两个市场的情况即可一窥中邦园林的成长潜能。
中邦园林收入结构（资料来源：招股书）
先说园林服务市场，其发展壮大的基石是城镇化不断推进，但近年来房地产密集调控导致园林市场需求降温。截至2018年末，中国园林行业市场规模为5635亿元，相较2016年的前期高点缩水10%。
而灼识咨询预计，2023年中国园林市场规模将达到7369亿元，相当于自2019年起5年间复合年增长率为5.5%。这一增速较之前增速的5.7%低0.2个百分点，也不及当年中国6.1%的GDP增速。
（资料来源：招股书）
再说生态修复市场，十九大强调生态文明建设是中国实现可持续发展的关键目标，这给其带来大量机遇。政策利好之下，2014-2018年生态修复市场增长迅速，于2018年达到651亿元，5年间复合年增长率为30.4%。
可以简单归纳，园林服务是一个体量中等、已露疲态的市场，而生态修复则是一个增速尚可、体量微小的市场。与此同时，两大市场均是异常分散，使得单家企业难以形成很强的规模效应。以2018年的东北三省为例，该年园林服务TOP5合计市场份额仅0.286%，生态服务TOP5合计市场份额为0.568%。
作为中国东北三省成熟的园林及生态修复项目服务提供商，中邦园林是在东北三省注册并获得风景园林工程设计专项甲级及可开展施工活动的六间公司之一，并分别以0.437%及0.083%的市占率位列该区域生态修复行业第一名及园林行业第二名。
虽说中邦园林当前业务遍及包括吉林、北京、天津、内蒙古、新疆在内的12个省级地区，但其仍有近四分之三的收入来自东北三省。而东北三省并非中国园林服务和生态修复的核心区域，2018年东北三省园林行业市场份额只有4.6%合258亿元，且后续增长率仅3.5%落后全国平均增速；同期生态修复市场规模只有27亿元，后续增长率10.8%亦不及全国增速。
综上来看，中邦园林只是在一个小市场的冷门区域谋得龙头地位，但后续增长动力并不充足。比较尴尬的是，中邦园林致力于提高生态修复的比重，数据显示生态修复的毛利率却要低于园林服务2个百分点，其尚需在盈利和规模之间做好平衡。
深陷PPP模式泥淖
业务类型决定客户属性，中邦园林所确认收益约90%来自公共部门。其中，2016-2018年 及2019年上半年中邦园林源自公营项目的已确认收益分别占已确认总收益的约95.8%、87.4%、92.9%及88.5%，一旦公共部门延迟付款或未能结算账单，中邦园林的经营业绩将受到重创。
而应收账款履行情况复杂在中国园林行业及生态修复行业并不是秘密。2018年这两个市场的111家上市公司的应收账款周转率（主营业务收入/应收账款）介于1.0至4.0，其中约62.1%的上市公司应收账款周转天数（按360除以应收账款周转率计算）介于90天至360天。
单就中邦园林而言，这一情况还要更糟糕，其贸易应收账款一直居高不下，多年难以回款。2016-2018年及2019上半年中邦园林的贸易应收款项及应收票据余额分别为4.08亿元、4.80亿元、5.89亿元及5.47亿元，分别占总资产比重的55.94%、40.74%、39.38%及37.26%；回款周期则在逐步拉长，从2016年的220.6天延长至2019上半年的368.8天。
PPP模式给中邦园林的现金流增添更大变数。该模式为私营部门实体与公共部门实体合作成立一间项目公司，项目公司将拥有、融资、开发、建设、运营、维护项目的权利，并于协定的长期期限届满将项目转让给公共部门实体。
通常，承接PPP项目要求在较长时间跨度内投入大量资金，这大大缩减中邦园林投入其他用途的财务资金。近年来中邦园林PPP项目的收益比重一直超过50%，2019上半年为50.1%。
前期投入多、回款周期长，中邦园林只有靠不断借贷才能维持正常的运营，直接导致其债务水平水涨船高。2016-2018年及2019年上半年中邦园林未偿还银行贷款及其他借款分别为3.05亿元、4.63亿元、5.16亿元及5.88亿元，增加近1倍，资产负债率则在2019上半年达到峰值350.4%。
短债为主进一步加剧中邦园林的现金流风险。仅在2019年上半年，中邦园林需于一年内偿还的债务就达4.88亿元，约是同期债务总量的83%；该期流动资产首度不能覆盖流动负债，录得流动净负债9167万元。
中邦园林现金流情况（资料来源：招股书）
如果融资成本低，中邦园林无需顾虑债务对其经营业绩的影响，但5%-9%的融资成本并不算特别低。加之，中邦园林的现金几乎全部靠融资活动取得，除2018年外过往经营净现金流都为负，想靠体内活血几乎不切实际。