宝兰德IPO：市占率低、毛利率畸高、或存在“人造”增长
宝兰德的IPO之路在几经波折，终于在2019年10月24日公布申购情况及中签率。本次网上发行申购用户为3,371,852户，有效申购数量为8,298,954,000股。启动回拨机制后，网上最终发行数量为380万股，网上发行最终中签率0.046%。
据招股书显示，2016年-2019年上半年，宝兰德营收分别为8,011.40万元、8,666.82万元、12,237.00万元、4,886.84万元。报告期内，宝兰德的盈利主要来自销售自行研发的软件产品以及售后技术服务。2016年至2019年上半年，归属母公司净利润分别为3,659.34万元、3,449.85万元、5,095.30万元、1,583.84万元，复合增长率为47.82%。
宝兰德以中间件起家，核心技术产品应用服务器BES Application Server是国内首批经过JavaEE7规范认证的应用服务器产品。2008年，该产品进入中国移动上海核心CRM系统、BOSS系统，替换了原有的Oracle、IBM产品。2010年至2015年，宝兰德产品线进入中国移动8个省自治区公司，开发BESCloudLink、BESMQ、BESWebGate等产品。2016年至今，宝兰德除在电信行业布局外，也进一步在金融和政务服务领域进行业务延伸。
当前，IT运维服务市场基数大，推动国产化替代快速向金融、电信、教育、医疗等各个领域渗透。计世资迅统计数据指出，2018年中国中间件市场总体规模达到65亿元，同比增长9.6%；加上云计算、大数据、物联网等技术热点项目的推进，预计2019年中间件市场规模将达到72.4亿元，同比增长为11.4%。
浪潮下，中间件作为电信产业的关键一环，必将加速重构经济体系与产业格局。虽然宝兰德已上市，但上市后的宝兰德仍需面对“市场占有率低”、“毛利率畸高”、“管理层确认收入的固有风险”等诸多问题。在A股掘金中间件的暗流涌动里，宝兰德不仅要稳固自身中间件校场，还要去争抢金融、政务服务阵地，这样的宝兰德，能否经得住风浪？
宝兰德成立于2008年，是一家专注于企业级基础软件即智能运维产品开发、推广并提供专业化运维技术服务的高新技术企业，为客户核心信息系统提供包括应用运行支持、分布式计算、网络通信、数据传输及交换、应用调度、监控和运维管理等一系列基础软件平台及技术解决方案。
2016年，宝兰德向证监会提交IPO申报稿，拟申请创业板上市。据创业板发审委2017年第39次会议审核结果，宝兰德首发未通过。公告显示，宝兰德与主要竞争对手核心技术相比，并没有在某项技术上特别优于竞争对手，并指出宝兰德在盈利模式、市场份额、客户结构、运营管理四个方面的问题。
图片来源：证监会
2019年4月，宝兰德提交科创板IPO申请。在此次申报中，宝蓝德将原先的销售模式进行了变更。招股书显示，宝兰德的销售模式主要分为直销和经销。对于此次销售模式的变更，监管层也进行了问询，并要求宝兰德披露代理销售和经销之间的区别。宝兰德回复表示，此次申报招股书经销模式下统计的销售收入口径即为前次创业板招股书代理模式下统计的口径。同时，保荐机构在核查了招股书、报告期内合同、客户及供应商、实控人和财务负责人后，也表示，发行人一直以来的销售模式均为经销和直销，不是代理销售。
图片来源：证监会
2019年9月30日，中国证监会通过宝兰德首次公开发行股票的注册申请。本次申请在科创板公开发行的标准为《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第一款“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。
图片来源：宝兰德招股书
宝兰德募集资金的投资项目是拟对公司现有产品进行进一步开发升级，重点开拓云环境下的中间件、智能运维管理平台、应用性能管理等产品，持续改善和优化公司的技术研发体系、服务支持体系，开发出满足客户需求的软件产品，提升公司的市场份额和品牌形象。
盈利数据存疑
2010-2015年，宝兰德产品线进入中国移动8个省自治区公司，开发BESCloudLink、BESMQ、BESWebGate等产品。2016年至今，宝兰德除在电信行业布局外，也进一步在金融和政务服务领域延伸。
宝兰德控股股东、实际控制人为易存道，截止招股书签署日，易存道直接持有公司1,438.80万股股份，占发行前公司总股本的47.96%。最近两年，宝兰德的控股股东、实际控制人未发生变化。
报告期内，宝兰德的盈利主要来自于销售自行研发的软件产品以及销售软件产品的售后技术服务。2016年-2019年上半年归属母公司净利润复合增长率为47.82%。
宝兰德的盈利主要来自主营业务基础软件中的中间件软件产品及云管理平台软件、销售应用性能管理软件等智能运维产品及配套售后服务。2019年1-6月，中间件软件营收1,876.05万元，智能运维软件营收406.23万元，技术服务营收2604.56万元。
图片来源：宝兰德招股书
报告期内，技术服务已经成为宝兰德业务的重要组成部分。2016年-2019年1-6月，宝兰德技术服务收入分别为3456.39%万元、4,845.31万元、5808.96万元及2604.56万元，占当期营业收入的比重分别为43.14%、55.91%、47.47及53.30%。
数据来源：宝兰德招股书
市场占有率不高，但毛利率畸高
然而，计世资讯数据显示，宝兰德在中间件的市场份额并不高。据计世资讯统计，IBM市场份额占比30.7%、Orcal占比20.4%、普元信息占比5.1%、东方通占比5%、宝兰德占比1.9%、中创股份占比1.7%、金蝶占比1.4%。宝兰德最主要客户中国移动体系内，IBM和Oracle两家外资企业目前仍占据大多数中间件产品的市场份额。
据招股书，2016年到2018年，宝兰德销售毛利率分别为98.70%、94.66%、94.98%，2019年1-6月，毛利率高达为100%。宝兰德在招股书中给出的回复是，主要原因为公司是纯软件企业，无产品生产成本。
与同行业企业相比，宝兰德的综合毛利率远远高于行业平均水平。如，截至2018年东方通毛利率75.41%；普元信息60.84%；截至2019年6月30日，东华软件毛利率33.61%。
管理层确认收入的固有风险，或存在“人造”增长
据招股书，宝兰德经营业绩对中国移动存在一定的依赖：2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司最终用户来自中国移动的营业收入占比分别为94.15%、81.63%、84.56%和75.87%。公司的应收账款分别占当期总资产的比例分别为48.92%、41.28%、51.96%和49.22%。
图片来源：宝兰德审计报告
报告期各期，宝兰德来自中国移动的应收账款金额逐渐增加且占比较高。宝兰德也在招股书中坦承，随着公司对中国移动销售规模的扩大，宝兰德对中国移动的应收账款规模可能进一步增加，若公司对中国移动的收款措施不力或客户信用发生变化，导致宝兰德不能及时取得回款，会造成自身经营性现金流减少，对其经营造成较大不利影响。
据财华社报道，前次提交的招股书显示，宝兰德2016年的营收为8062.9万元，净利润为3755.8万元。据本次招股书显示，宝兰德2016年的营收为8011.4万元，净利润为3659.34万元。无论是2016年的营收还是净利润，上述两版招股书上的数据均存在差异。对此，宝兰德表示，主要是因为公司收入确认方法变更。
根据审计报告，审计提示，宝兰德具有管理层确认收入的固有风险。由于应收账款金额重大，且应收账款减值测试涉及重大管理层判断，会计师将应收账款减值确定为关键审计事项。
坏账计提准则较为宽松
坏账计提方面，我们以万达信息、东华软件、卫宁软件、神州信息的公开数据与宝兰德进行比对。公开资料显示，万达信息与东华软件的坏账计提方法最为宽松；东软集团在计提上一般是1-3年为15%，3-5年的为58%；卫宁软件则更为严格一些，2-3年为30%，4-5年为80%，神州信息的计提最为严格，在一年以上的应收账款全部计提坏账。
图片来源：宝兰德审计报告
坏账计提会直接对公司资产的流动性造成影响。与上述企业相比，宝兰德的坏账计提较为宽松，1-3年为20%，4-5年为80%，位于东华软件和卫宁软件之间。审计提示，于2019年6月30日，管理层根据各项应收账款的信用风险特征，以单项应收账款或应收账款组合为基础，按照相当于存续期间的预期信用损失金额计量其损失准备。
中泰证券也给出提示，需关注四季度减持压力。据中泰证券定期报告显示，9月流动性较8月明显改善，IPO融资规模环比大幅回落。值得注意的是，9月减持规模创年内新高，净减持规模413亿，考虑到四季度限售解禁高峰来袭，未来减持压力不容小觑。
金融IT运维风口
虽然中间件软件行业在国内的发展时间相对较短，国内市场仍主要由IBM和Oracle等占主导地位，但是随着政务云、智慧城市等行业数字化热点项目的推进及新技术新规范的引进，中间件行业迎来国产化替代重新布局。
据艾瑞咨询统计，2017年金融行业第三方运维服务市场的规模为158.3亿元，在数据中心第三方运维服务市场中的占比为20.0%，2013-2017年的年均复合增长率为21.0%。金融机构如何运用专业化的第三方运维服务，精细化和规范化管理水平支撑自身业务发展和创新，为IT运维服务商蕴藏着巨大的商机。
然而，宝兰德目前的业务收入主要来源于电信行业，在金融行业、政府领域的收入规模相对较小，且宝兰德进入金融行业、政府领域的时间与IBM和Oracle相比较晚，在领域内经营的经验仍显不足，宝兰德能否实现在上述领域的业务大幅度创收还充满不确定性，或将面临市场开拓不利的风险。
整体而言，宝兰德的潜在财务风险，或将对其未来的爆发式成长埋下隐患。上市后，如何能够稳固自身在中间件领域的技术实力，抓住金融IT运维服务国产化替代的风口，是留给宝兰德管理层的重要命题。
夏草老师曾指出，有一些企业财务比较干净，即便有一些小问题，但瑕不掩瑜。有些问题是客观情况导致的，在客观环境没有改变的情况下，问题不会得到较好的改善。而夏草老师质疑的，是“人为”原因造成的企业风险。
如果宝兰德的高估值、高市值是通过“人造”增长获得的，那么在未来激烈的市场竞争中，等待宝兰德的将会是漫长的价值回归。