万亿潜在市场的行业

对于专科医疗服务机构的投资，主要考虑的几点，包括可复制性和连锁化、品牌效应和定价能力、服务质量和消费升级、市场空间远看不到天花板、已经有行业龙头走出来或者初显龙头态势而不仅仅是行业内的混战、最好是不与公立医疗机构优势科室冲突的特殊专科医疗服务领域。

从以上几点来看，眼科、齿科、辅助生殖和医美的确是会有不错的潜在投资机会，眼科的爱尔眼科和齿科的通策医疗已经是被市场充分挖掘，6月中旬给大家分享的辅助生殖行业分析，最近我们看到锦欣生殖的股价也开始有所表现。而医美行业目前还没有看到比较明确的连锁医美机构龙头跑出来，新三板的华韩整形已经实现一年半股价涨十倍。

虽然没有龙头连锁医美机构跑出来，但是我们看到医美机构的上游——医美产品领域的龙头公司爱美客、华熙生物和昊海生科已经悉数登陆创业板/科创板。

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行业发展概况

国内医美行业经历20年的发展，至今逐渐趋于规范，2000年莆田系整形美容医院开始出现，行业竞争环境恶劣，通过搜索引擎竞价广告砸钱揽客等行为使得医美机构获客成本高、定价超高、过度宣传等，非规范市场医美占据主导。

2013年新氧、更美等互联网医美APP推出，对项目明码标价，对消费者提供合规机构和定价，对医美机构降低获客成本，行业发展开始更加良性，合规市场年化复合增速超过30%。

在华为应用商店，新氧和更美的安装次数分别是7389万次，6116万次和1152万次，新氧医美APP安装次数仅仅在过去一个半月的时间里增加了20%（接近1300万次），而新氧科技最新市值12亿美元。

新氧APP中，很多项目只要500-2000元/次，部分项目1-2万元/次，定价的趋于合理（平均消费单价下降、人均支出下滑）、持续的市场推广，使得渗透率可以持续提升，可以覆盖更多的中低等收入人群。

根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中国受监管的医疗美容市场规模是1217亿元人民币，行业需求增长+非规范市场的规范化，预计2023年达到3600亿，年化复合增速24.2%。

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行业成长动力与赛道选择

（1）行业成长动力

爱美之心人皆有之，而人均可支配收入的提升是快速放大“爱美之心”的重要因素，行业规范化和健康化趋势驱动行业良性发展。

①人均可支配收入提升

医美行业的爆发式增长与HPV疫苗、生长激素和其他医疗服务行业发展逻辑有类似之处，消费能力的提升是行业发展的重要推动力，人均可支配收入提升到一定水平后对于健康和美的追求将会出现加速增长，客单价也同步增长。

②行业认知提升

道德观念逐渐开放，对医疗美容的道德约束减少，爱美之心人皆有之，基本的衣食住行等基本需求满足后，对生活质量的追求提升。持续的市场推广和消费者教育，使得越来越多人了解医美项目，行业渗透率提升。

③客户使用粘性高、复购率高

医美产品、尤其是近年增速最高的注射类产品（非手术）的客户使用粘性较高，注射填充类普遍维持时间较短，效果明显，由此导致复购率高。

④消费者年轻化、人口老龄化等

容易接受新事物的年轻人是行业爆发式增长的重要推动力，包括工作和社交在内的竞争加剧了年轻人对外表的追求，互联网信息透明化也带来医美定价更加合理规范，“95后”已经占据医美人群的三分之一，新氧APP数据更是显示25岁以下（95后）占比接近60%，其中19岁以下占比居然也高达20%。

另一方面在人口老龄化之下，医美成本更高的中老年人会带来行业的“量价齐升”。

⑤市场监管更加严格，合规市场受益

医美行业事故频发（近十年平均每年整容导致2万张脸毁容，10年20万张），国内医美行业非合规市场甚至大于合规市场，市场上合规医美机构2万家，非法执业的美容室超过10万家，2019年出台的行业政策中87%都是行业监管和规范化的文件。

（2）医美行业市场空间

5年维度预计行业22%以上复合增速，2025年行业相较现在扩容2-3倍；10年维度预计行业18%以上复合增速，2030年行业相较现在扩容5-6倍；行业目前看不到明显上限，如果行业不出现政策性严格管制的情况，10-15年可成为万亿级别的大市场。

（3）为什么上游医美产品是好的赛道？

从行业价值链分布来看，40%-50%在获客成本（包括新氧等医美APP），30%-40%在医美机构（一半以上在医护团队成本），7%左右在经销商，15%左右在医美产品，1-2%在原料。

然而医美行业下游的行业集中度比较低，目前还没有比较明确的走出来的连锁医美机构龙头公司，而上游的竞争格局已经出现明显分化，行业龙头爱美客、华熙生物、昊海生科等各自在不同领域有优势。

上游医美产品相比下游的优势在于：相对于分散的下游具有更强的议价能力；相较于事故频出的医美机构，上游医美产品更容易形成品牌效应，打造品牌的难度更低，行业风险更小；产能扩张难度小，规模化优势更加明显；行业监管趋于严格，III类医疗器械的技术壁垒和准入壁垒都相对较高。

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医美产品市场

医美可以分为手术类型和非手术类型，近年手术类占比自2014年的61.5%小幅下降至59%，非手术类占比则是自2014年的38.5%占比提升至2018年的41%。以注射为代表的非手术类微创医疗美容具有价格低、恢复时间快、风险低等特点，市场接受度逐渐提升。

（1）玻尿酸市场空间

国内注射类产品中肉毒素占比在三分之一左右，玻尿酸占比在三分之二左右（与海外相反，美、日等国肉毒素占比明显高于玻尿酸，在三分之二左右）。2014-2018年，我国医美玻尿酸正品市场规模从12.1亿元上升至37.1亿元，CAGR达32.3%；2014年正品、水货和假货市场销量占比分别约25%、25%和50%。随着市场发展趋于成熟，正品市场占比有望扩大，行业合规监管和正品率提升也是行业重要成长动力之一。

国内有透明质酸产品批件的公司相对较多，国内有20多家公司的70多个玻尿酸类产品，其中注射类的有18家公司的40个产品，玻尿酸市场竞争较为激烈，研发及获证能力、细分领域特色优势产品差异化竞争、渠道优势等方面都对行业内企业有较高要求。

（2）玻尿酸竞争格局

从市场销量占比来看，2018年国内玻尿酸产品市场：韩国LG（23.3%）、昊海生科（18.4%）、爱美客（12.5%）、华熙生物（11.5%）和韩国Humedix（7.0%）位居前五。

从市场销售额占比来看，2018年国内玻尿酸产品市场：韩国LG（25.5%）、美国Allergan（19.4%）、韩国Humedix（13.2%）、瑞典Q-Med（12.2%）和爱美客（8.6%）位居前五，昊海生科（7.2%）和华熙生物（6.6%）位居第六、第七，几家头部公司中市占率持续提升的只有美国艾尔建和爱美客。

从我们与诸多行业内专家交流的情况来看，国产产品质量与进口还是存在一定差距，尤其是在定位高端的产品领域，进口产品价格远高于国产，整体来说品牌上国产厂商并不占优，国产厂商主要是价格优势。

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行业内公司

目前A股玻尿酸领域的公司有4家，分别是华熙生物、爱美客、昊海生科和鲁商发展，爱美客接近全部收入来自注射用透明质酸产品。其中华熙生物收入主要来自透明质酸原料、透明质酸产品、功能性护肤品等三个领域，昊海生科来自人工晶状体、骨科填充物、眼科粘弹剂、透明质酸产品等多个领域（收购为主），焦点生物（鲁商发展子公司）主要为透明质酸原料、目前尝试向功能性护肤品和透明质酸产品延伸。前三家公司最具代表性，有机会会逐一给大家分享。

玻尿酸行业主要公司业务分布

（1）爱美客

爱美客是三家公司中唯一专注于医美产品的公司，目前公司已经获批了5款注射用玻尿酸产品，并于2019年5月拿到面部埋植线的批件，形成了“5+1”的产品线，且6个产品全部都是III类医疗器械，是国内医美行业拿证能力非常强的公司。

爱美客目前的收入增长主要来自嗨体和宝尼达两款注射用玻尿酸产品，嗨体是目前国内唯一一款用于颈纹修复的注射用玻尿酸产品（华熙生物在申报颈纹适应症），由于国内玻尿酸的批件在使用部位上有较为严格的限制，爱美客的嗨体在颈纹方面具有差异化竞争的能力，今年全年来看嗨体的收入占比可能会达到70%左右。另外公司于今年6月推出“熊猫针”，预计年底或明年初可以拿到“童颜针”的III类医疗器械证。嗨体和宝尼达以及基于这两款产品新获批用于其他部位的注册证将是爱美客未来2-3年最主要的业绩增长点。

另外爱美客也开始针对基于嗨体品牌的功能性护肤品牌的打造，目前仍处于比较早期，可能会学习华熙生物打造润百颜的思路，后续可以继续观察，功能性护肤品的市场规模远大于医美产品。

（2）华熙生物

华熙生物的目标是打造基于透明质酸的平台型公司，公司三大业务板块相互有一定协同作用，上游的透明质酸原料产品已经做到全球的行业龙头，预计未来该业务增速不会太高，后续可以观察食品级透明质酸的推出情况。医疗终端产品方面包括骨科注射液、眼科粘弹剂和注射用透明质酸，由于今年疫情影响医疗终端产品整体表现不佳，注射用透明质酸方面此前的润百颜等主要定位低端，但是公司近年也拿到更多注册证，医美产品在公司功能性护肤品品牌打造下会有不错的表现。

公司近两年增速最高的是功能性护肤品业务，一方面借助敏感肌和药妆概念的兴起，另一方面借助电商直播带货的方式实现快速放量，华熙生物的玻尿酸原液润百颜品牌塑造非常成功（还带动了注射用玻尿酸品牌的销售），同时还打造了夸迪、米蓓尔等爆款品牌，打造爆款的可复制性得到验证，当然这里也会面临线上推广费用大幅增长的情况，短期公司的目标主要还是在于先抢占市场、做到足够规模的销售额，形成一定的品牌效应。

公司目前也在推出更多的品牌，例如头发护理中以玻尿酸替代硅油，母婴护理中宝宝面霜、复原乳等，玻尿酸的使用范围可挖掘空间还非常广阔。

（3）昊海生科

昊海生科在注射用玻尿酸领域主要有海薇、娇兰两款产品，今年新推出了定位高端的海魅，不过公司在该款产品的定位上似乎还不够清晰，据我们交流的情况来看，公司有意对注射用玻尿酸产品进行更多的布局，接下来几年可能会加快拿证进度，公司期望做一些高端、差异化的产品，但是能否在竞争日益激烈的玻尿酸领域做出差异化竞争力，还需要继续跟踪。

另外昊海生科在眼科耗材领域也有比较丰富的布局，如公司是国内最大的人工晶状体供应商，人工晶状体的集采目前还远没伤到出厂价，公司目前的策略也是产品结构升级替换，研发更多中高端产品。旗下子公司有全球独家的PRL产品用于超高度近视，目前还在开发低度近视的产品，另外公司也在研发OK镜，不过上市时间还需要比较久。

整体来看三家公司，爱美客是比较纯粹的医美产品公司，华熙生物更多的是一家功能性护肤品为主的平台型公司，而昊海生物则是横跨医美和眼科两大赛道但是都还具有一定不确定性。

近期不少读者多次提到让龙哥聊聊医美行业，今天就给大家简单介绍了一下医美行业的大致情况，之后对于几家行业内的龙头公司再找时间单独介绍。长期来看，在这个几家医美公登陆资本市场之时，也只是医美行业健康、高速发展的开端，作为消费升级+政策免疫的赛道，行业长期成长逻辑比较坚实，尤其是个别行业龙头公司未来几年借助大品种可能达到40%以上的年化复合增速，高估值将被快速消化。

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