确定性和高估值，消费股投资的平衡木
2020-9-11
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近期消费股的市场变化较大，我有一些想法想跟大家分享一下。今天主要围绕这几个方面的问题来讲：一是消费股整体估值水平在过去三年里获得了比较大的提升，消费股为什么受到市场的热烈追捧；二是高估值意味着什么；三是投资如何在确定性和高估值之间做平衡；四是消费行业还有哪些投资机会可以挖掘。
一、消费股业绩的确定性
首先我想讲的是消费股业绩的确定性。从国内外市场的表现来看，消费股过去整体呈现长牛的走势。牛股集中在日常消费、医药、科技这三个板块，共同点是他们都处在比较好的赛道里，符合好生意的模式，其间能找到好的公司。
不一样的地方在于，医药、科技是需求爆发的行业，供需层面上我们更关注需求端，而消费行业，我们关注的驱动点则是供给。对于好生意的界定通常有两点，一是需求超过供给是好生意的模式。二是持续的时间越长越好，也就是护城河的概念，维持在浪尖的顶部时间越长，越有利于企业利润率的维持。我们关注消费的时候，更多关注供给端的收缩。包括食品饮料在内的消费品整体的需求消费，都不会有很快的增长，行业提供的产品过去十几年甚至几十年都是有的，生产制造工艺并不复杂，很容易供应。需求不会快速增长，人均消费量都是小幅上升，看不到很剧烈的变动。供给端产能也没有很大的扩张。正是因为需求变化并不快，新进入的玩家不多，竞争又比较激烈。经营不善的供给端产能很容易被淘汰掉，整个行业呈现供给收缩的常态化特征，这个特征使得行业里的马太效应被体现出来，也就是说行业里优秀的寡头市场份额是不断提升的，能享受到比行业更快的增长。
第二点区别是，市场很关注核心竞争优势的来源，比如说技术，医药科技等企业很多是以这种方式体现的。但很多消费企业核心竞争优势并不是技术，而是无形的品牌，渠道端的优势，这些产品优势慢慢积累形成壁垒，改变了消费者的认知，成为更加强大的无形壁垒，这种护城河是比较难逾越的，品牌效应能够较长期的维持公司的利润率水平，这也是其利润率比较确定的一个重要来源。消费行业利润率的稳定性正是由于供给端的收缩和无形的壁垒促成的，它不是变化很剧烈的行业，没有那么多新产品出现，这个行业很多优秀公司的市场份额是不太容易丢失的，马太效应能够明显的体现出来。
此外，因为面对终端的消费，它和经济周期的相关性要小一些。消费品里有必需消费品和可选消费品，必需消费品跟经济周期的相关性会非常小，即使是在可选消费品里面，略带耐用消费品属性的汽车家电等，与经济周期略微相关，但是经济周期本身并不会非常剧烈的变化，而更多体现库存的弹性。这其实是看渠道的消化和调节能力，在消费品的整体分析里面，我们会经常去看渠道端的库存情况。不只是对于可选消费品，即使是必需消费品里面，我们也会非常关注终端经销商的库存情况和消化调节能力。从这个角度讲，很多强势品牌遇到终端销售变冷的时候，渠道库存对经销商会有一个缓冲作用。比如白酒就是这样，它有非常强的渠道缓冲作用，能够保证业绩的稳定性。对强势品牌来讲，渠道这种非常有效的保护，使得它的业绩的稳定性和调节性要比很多2B产业好很多。
从近三年来看，消费相关行业的估值提升非常显著和明显，核心原因就在这里，就是业绩的确定性非常强。过去这些行业的业绩增速虽然不高，大概十几到二十几个点的水平，但整体来讲，无论是季度之间的表现，还是年度之间的表现，他们业绩的可预测性是很强的，业绩的保障性也很强，我们看的更长远一点，其核心就是讲护城河这个概念。作为股东来讲，更关心ROE水平，也就是股东权益回报率水平，长期稳定保持在15以上的股东回报率水平，我们通常认为是比较好的水平，你可以找到非常多的消费企业，他们能够有长期稳定的ROE水平。从长期增长来看，企业的股东回报最终会趋近于ROE水平。从这个角度来讲，整个消费行业是有非常强的业绩确定性的。
二、高估值意味着什么
这是第二个方面的问题，这个行业的估值在过去抬升幅度为什么会如此剧烈。比如一些休闲食品调味品企业，20%多的增长，但是估值能给到80到100之间，相当高的一个水平，比如有些企业有百分之十几的增长，它的估值也给到40倍到50倍的水平，这在消费品里筛选的话会比较明显，业绩确定性越高，估值比增速的水平就越显著。
第一点原因，在过去整个市场经济环境比较不确定的情况下，特别是受到像今年疫情影响的情况，一些产业链的脆弱性就体现出来了，这些产业受到很大的影响，但是相反有些行业可能受益或者不太受影响，资本市场就对这些行业的青睐就会形成趋势，这种趋势会有愈演愈烈的态势。一方面主要是其他大类资产的收益率普遍在下降，比如余额宝等理财产品，收益率已经跌破2%的水平，居民在资产配置时会考虑，根本无法覆盖掉通胀，而猪肉等生活物质资料有些有比较剧烈的上涨，对于他们来讲，会去考虑有没有更好的投资渠道。
第二点，从过去几年行业监管的趋势变化来讲，房地产行业确实被遏制住了，如果在17年18年高点买房的话，到现在还是浮亏的状态。房地产行业是非常大的资金池，可以容纳充裕的流动性，但这两年资金涌向地产行业购房的回报率在下降，权益类资产成为可供选择的更好的机会对象。具体体现在两点：一是年轻人的基金购买习惯。过去年轻人倾向购买像余额宝等固收类资产，现在逐渐开始增加配置指数基金定投或者权益类基金，现在买行业基金权益类基金，这两三年的回报率非常好，这些人通过自媒体的平台，像小红书和公众号这些渠道，向更多年轻人宣传和展示的时候，确实吸引了这些年轻人，可能他们钱不是很多，但慢慢会形成一种习惯，把自己的资产配置向购买基金的渠道去转，年轻人购买基金的趋势其实是得到强化。公募基金的募集，爆款基金的认购倍数维持在较高水平，比如明星基金经理预计募集80亿，可以募集到400亿500亿这个体量，整个的超额认购倍数非常的夸张。二是高端净值客户，也在把资金向私募基金产品上去转。有几个现象，私募基金的管理规模，今年6月份，维持2.6~2.7万亿之间，7月单月增了4000亿，破了3万亿，明显的资金在权益类产品配置比例的提升，过去几年比较好的，像指数增强型的量化产品，7月份整个规模上的也非常快，很多产品都有封盘的迹象，主要是消费科技医药这三个板块积累了大量的赚钱效应。这些赚钱效应成为一种趋势以后，会吸引很多趋势性的资金，他们的配置偏好又会向这些确定性行业倾斜，导致这些行业的估值泡沫化一直是被强化的。我觉得这是估值泡沫化的一个重要来源之一。高估值还意味着，对于这些行业来讲，现有估值水平是透支增长的。10%+的业绩增长，70-80倍，透支5到6年的业绩。再者，当估值已经很高的时候，即便是对基本面有很好的了解，基本也在估值里有所体现了。针对现在的股价和估值水平来讲，很难有超出市场的理解。因为市场已经充分预期了这些行业光明的前景，还有比较好的业绩，其实这个时候做投资是很难的，尤其你想超出市场是很难的。你可能更多地选择跟随，持仓是一个随波逐流的状况。所以这个其实是高估值对我们做投资来讲带来了很多困难，这个困难使得投资这个行业会非常难下手。
三、投资如何在确定性和高估值之间平衡
遇到这种情况如何应对？投消费品的时候，你总会碰到这种情况，你的估值偏贵了，但很好的公司，基本面是比较强劲的阶段，很难选，究竟是上车适应高估值，还是遵从内心对于安全边际的理解，只是观察，然后还要面对踏空的风险。这是大多数人面对这种情况会有的两难的困境。
对于我们来讲，第一点，如果你总想着一定要持仓和交易的话，你一定会遇到这样的时候，必须买股票，交易，但如果你一辈子不需要进行这么多的交易，就可以选择不参与，不需要每次都去把握住每个投资机会，你可以观察学习，更超然的看待这个现象，这是更好的心态。第二点，不管是估值也好，还是业绩也好，并不是长期能够维持在这么高这么确定的状况下，即便是消费来讲，它也会有周期，它也会有大家对于逻辑判断质疑的时候，过去即使像茅台这样非常优秀的公司，也会面临这样的情况。总会有一个阶段，市场会质疑这些东西，那个时候你面临的可能是估值不那么高，但长期的护城河没有发生变化的公司，这个时候买入，会更加舒适，更有信心，你可以等到这样的机会出现的时候再去投资。否则你在高估值时持仓，第一它确实透支了几年的业绩，会导致未来持有期回报率下降，甚至在某些年份持有的回报率是负值，会荒废你很多时间，你可能错失很多机会，即便可口可乐，巴菲特持有的前十年非常舒服，直到50倍之后，他没有卖出，他之后的十年可能是完全没有回报，这个在资本市场上并不是新鲜的事情。这么高的估值下去持有一些标的，短期是非理性的，有很多情绪的影响，趋势推升的话可能有收益，如果你抱有长期持有这些品种的想法，你可能会面临一段时期内持有期回报率的下降。如果你是长期投资人可以无视这些东西，考虑到你的机会成本，如果没有更好的投资机会，就持有他，哪怕未来十年没有明显的收益率回报，因为这种情况下，你已经提前拿到了回报率，再持有十年对你整体的预期回报率没有太大的影响。
但如果理性来讲，如果你有更好的投资的机会，或者性价比更高的投资机会，你其实是应该在估值过高的时候做一些切换的，这个看大家的机会成本，在你的能力圈范围内，你是不是有更好的投资品种和机会，有的话，可以去做个调整。
跟踪我比较多的人知道，我之前在18年10月份，茅台三季报比较差的时候，我是重仓持有了茅台，是从双汇换过去的，换过去的时候，那个时候市场对白酒的预期是最差的时候，一个是市场预期房地产的下滑速度非常快，这种预期下，大家认为白酒的销售不会很好，18年当时是公募基金和市场减持茅台比较多的时候，茅台动态跌倒18倍，那个时候我们重仓买了茅台。19年A股纳入MSCI的比例从5%提到20%，这个过程也预估到了它估值的提升。再一个从基酒的生产情况来说，四年前有个断层，导致19年供给不是很多，批价在当年上升很快，特别是中秋国庆期间，批价和和涨价的预期比较猛，而且18年还有反腐，市场有渠道利润回流的预期，所以我们在多重逻辑共振下重配了茅台，在所有的逻辑兑现的时候，在1100-1200之间我们做了切换，换成了腾讯，这就是我刚才说的，当出现更好的投资机会，其实是可以切换的。
从内心角度出发去权衡估值的安全边际，就是市场的波动可能是超过你的预期的，出现背离的情况，最终要遵循内心的投资原则，不能因为市场的变化，就改变自己的看法，这样做投资的时候就很容易被市场绑架，当你认为市场都是对的时候，其实你做投资是很难的。这样情况下，你最有效的方式是去看图，而不是去分析企业的基本面。价值投资一个重要的原则，就是认为市场是错误的，寻找错误的定价机会。如果你认为市场是正确的话，你可能更多的参与趋势或是投机。我们要遵循自己的投资原则和体系去做决定。每个人的机会成本是不一样的，你可能发现不了更好的投资机会，那你可以选择继续持有，做一个长期投资人，这样的投资人也有非常成功的；有的人能做轮动的，有一些机构投资人认为自己掌握的投资资源非常多，能获得较多的研究支持，他能够发现更多的性价比比较高的切换的投资机会，就会做板块轮动，也有做的比较好的。这是大家不同的选择，每个人根据自己的条件、资源禀赋、能力圈，包括研究中的机缘巧合，去做组合的调整，每个人都要看自己的机会成本。
另一个我想讲一个东西，时间价值。分成两个层面理解。我们知道价值就是自由现金流的折现，购买的资产未来所能产生的现金流的折现回来，当前这个时点，资产值10元，第二年，它值10元乘以贴现率，也就是乘以要求的回报率。茅台值1200，其实是所有未来现金流折成现在的价值，明年的话，它的价值就不是1200了，要乘以资产要求的回报率，比如是8个点，第二年茅台的价格就应该是1200*1.08%，差不多1300的水平。这就是时间价值的一种理解。当我持有这个资产的话，它有一个时间价值释放的过程，这和贴现率有关。这些优质的资产随着时间的流逝，自身就是越来越值钱的。
第二个，在做自由现金流折现的时候，它是一个永续的模型，分子是当期现金流，后面是预测的，比如是3年的话，我就预测3年的一个现金流，最后所有年份都是以第三期作为基数，乘以永续增长率，这个永续增长率可以设的比较低，比如像长期通胀的水平。比如说在2020年的时候，我用的是2020年的当前的数值，作为分子，后面是一串预测值。到21年的时候，我是按照21年的现金流然后作为一个基数，再加上后面一串预估的值，分母都是贴现率的水平，21年当期的现金流如果较20年有个增长，21年算的值肯定是比20年的算的值要高的，这个差异就在于增长。因为整个消费行业净利润的现金含量是比较高，也没有大额的资本开支，不需要做很大调整，这种情况下可以把自由现金流近似为净利润的增长，这样我们去算的时候，就会出现，今年我给他20倍，明年业绩增长我还要给他20倍，这时候股价自然而然就会有20%的增长，这就是消费行业里每年都会有的估值切换过程。这个估值切换的过程也就是时间价值释放的过程。我们经常说估值下降的速度很重要，如果增长能够匹配估值，投资就能赚到业绩增长的钱，这是时间价值的一个重要体现。
我刚才讲了两个层面，一是本身对股票的要求回报率水平，20年和21年就是不一样的水平，再一个估值增长的切换也很重要，很重要的一个前提，要能够适用于永续增长的模型。这个非常重要，因为现实中能够适用永续增长模型的公司是非常少的，有很多公司可能三四年就不存在了，这种变化剧烈的公司是不适用这种模型的。还有像很多周期性行业还有B端行业，他没有稳定的估值切换，估值切换更多是在一个稳定增长预期的行业里才会有。我们在做消费品投资时，如果我预期这是非常稳定的，那我就把未来几年的估值提前体现到今年的股价上来，特别是在趋势强化的时候，未来两年会吃到增长的钱，为什么不提前一年吃到呢，透支的话只能吃到20个点，不透支我能吃到44个点，即使只吃20个点，有很多资金都会觉得这个回报率很好。这个跟无风险收益率有关，每个人面临的机会成本不一样，就会有不一样的选择。
消费股正好满足这样一个特点，所以我们看到了近期业绩增长和估值不匹配的情况。或许透支一两年是可以的，但透支期限很长的话，这个业绩的把握要非常确定才行，根据历史情况和行业特点去预估。比如像海天，在没有疫情之前，季度的收入和利润的增速波动极小，季度之间的波动都非常小，年度之间也非常小，渠道调节能力强，通过渠道能够稳定的做出这些业绩来，市场会认为这种操作性会非常强，透支非常多的时间来买它。在不同的消费品里面，怎么去看它的天花板，就是我去按市场份额去算，海天市场份额是消费品里面比较低的，但是不同消费品的天花板是不同的，调味品由于区域口感的偏差，它的市场份额到饱和的时候也不会到一个很高的水平，就比如美国的味好美，市场份额20几个点就饱和了。海天，确实有上升的空间，但是不是能透支这么多年去买它是不好说的。继续持有的话，也许回报率是下降的，甚至是负值。如果出现业绩增速的下降，这种情况杀估值就会比较难受，对研究和持有的要求很高的，对心态要求也很高，我自己是不愿意选择这样的品种。有挂的比较低的果实，为什么要够更高的果实呢，很可能够不到还摔得很惨。这是个人选择的问题，这也是我对市场消费股近期出现的一个估值泡沫化的思考吧。
四、消费行业还有哪些机会
第一个是在耐用消费品里可能还会有一些机会，核心原因是过去来讲，包括受到疫情和经济周期的影响，耐用消费品像汽车家电这些，包括地产，其实也是终端消费者去购买。今年受损，而且整个股价甚至是下跌的，这和业绩下降也有关系，但这个业绩下降可以理解为受到疫情的特殊影响，切换到明年的话，你就能看到一个估值的下降。性价比角度来讲，他们可能有一些机会，也不能说太细，有一些品种不仅是出于周期来讲估值的一个修复，本身的基本面和经营面也有一些变化，如果能挖到多重逻辑共撑的，会是一个很好的机会。他的估值整体上体现的性价比和安全性是比较高的。
第二个，我觉得有些市场，股转市场，港股市场，确实有些估值还可以看的消费品，也有一些逻辑上的一个变化。在这个行业里，我认为估值合理，增长性和稳定性比较好的品种，性价比是比较高的，我愿意花时间去等待。
第三个，如果一生只做十次投资，可能会更气定神闲一些，你可能去花时间去等更好的机会出现。因为消费品长期稳定的估值就是20-25倍，高过这个估值太多的话就要谨慎一点，要想一想未来持有它是不是有超出市场理解的地方，或者呢，你是不是没有更好的投资机会了，否则的话，你没有必要去冒这个风险。特别是对于你自己在这个行业里面研究不深的情况下，你更没有必要去冒这样的风险。
投资最重要的就是，不要让本金承担很大概率的绝对损失，即便是在稳健的行业，我们也应该战战兢兢，如履薄冰的去做投资，这才是对市场真正敬畏的表现，所以这个是在做消费品投资时需要去秉承和遵守的原则。基于我们对复利的理解，要去追求确定性和安全性，通过长期的累积和时间价值的释放，获得很好的回报。而不要去努力的想得很高去摘很高的果实，可能摔下来很惨，甚至离开这个市场。从投资来讲，没有必要做这样的事情。
另外更深远一些的，讲一些哲学些的，我个人遵循的理念。如果我赚企业合理估值的钱，每年业绩增长的钱，我没有对任何人带来损害，即便我在合理估值卖出，接我盘的人还是能挣钱的，我没有吃非理性的钱，没有吃情绪的钱，接盘的人还是可以赚钱的，这种情况下，我赚的每分钱里没有积累资本的原罪。如果说赚到了估值泡沫的钱，在估值泡沫的时候卖出，第一要有能力择时，对估值的泡沫和人性的博弈要有理解。第二对接盘的人来讲，我觉得心里也会有些过不去，我不确定他能不能赚钱，他可能会亏钱，这种情况下我赚的钱里面就会有资本的原罪，我赚的越多，其他个人和家庭的财富就会损失，这种零和博弈的事情是我不愿意去面对的，我并不愿意去做这样的事情。对于估值泡沫的钱，我通过理性无法理解和掌握这个东西，所以我也不应该赚到这个钱，我也不会愧疚，跟我也没什么关系，没有什么可以惋惜的，所以我自己对估值泡沫的钱并没有特别追求。这样也没有让一些人在估值泡沫上去接我的盘，这也是我的一个投资原则。