原创|当前政府平台公司申报发行REITs的策略建议
来源：现代咨询
作者：沈红梅 尤毅
摘要：基建公募REITs作为一种通过盘活存量资产获得新增项目资金的权益性融资方式，其申报发行对政府平台公司有着积极重大的意义。本文通过研究REITs申报发行政策文件，结合政府平台公司现状，从资产项目选择、管理能力提升、多方沟通推进等方面给出策略建议。
关键词：政府平台公司 存量资产 现金流 融资
一、申报发行REITs对政府平台公司的意义和作用
（一）有效盘活存量资产，促进形成投资良性循环
REITs试点政策提到的“水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理”项目大量存在于各地平台公司；“收费公路类”项目大多分布在各地交投平台；产业园区类项目的资产所有方也在各地园区平台公司。可见，各地政府平台公司目前持有的基础设施项目与试点政策项目契合度高，且这些为基础设施REITs提供了丰富的基础资产、巨大的市场空间。
平台公司借此可以成为优质的发起人（原始权益人），通过基础设施REITs有效盘活存量资产，加速实现资产或资源向资金的转化，提前收回建设投资，解决基础设施项目投资回收周期长、资产周转率较低的问题，滚动实现投资的良性循环。
（二）提升直接融资比重，化解企业高负债压力
多年来，各地政府平台公司已经投资建设了大量基础设施项目，由于没有进行充分的市场化运作，背负了大量的债务，并以借新还旧的方式进行滚动操作，企业债务持续增加。
公募REITs为基础设施资产盘活提供了另一种权益型融资方式，可减少对传统债务融资方式的依赖，实现真正的出表，不仅不会增加政府平台公司的债务，反而通过向投资人出售公司长期持有的基础设施项目资产，可以获得充足的自有资金，大幅降低负债率。还能够有效地去杠杆，缓解居高不下的债务风险。
（三）融资环境趋严背景下，进一步拓宽融资渠道
随着土地储备融资、政府担保、政府购买服务、明股实债等融资路径被一系列政策严格约束后，政府平台公司的融资渠道正在不断受到限制。同时，在地方政府债务规模居高不下、“隐性债务”核查愈发严格以及PPP项目监管日趋规范的背景下，基建项目融资渠道也在不断缩紧。
公募REITs推出后，政府平台公司可以通过将基础设施项目转让实现退出，回收前期投资，来获取基础设施投资建设增量资金，进一步拓宽融资渠道。
（四）加速推动平台转型，实现市场化运营
基础设施公募REITs的核心价值是脱离发行主体信用评级，依靠底层资产本身的质量来进行权益型投资，要求底层资产质量优质，能够产生持续稳定的现金流，具备可持续增长性，资产估值合理。
基础设施REITs“权益导向原则”以及其注重底层资产优质性的特点将加速推动平台公司主动转型、适应市场，改变过去重建设轻运营的思路，不仅要重视基础设施建设，更要重视基础设施的运营和获利。基础设施REITs公开上市后，引入社会资本参与项目投资，将进一步加强对基础设施资产持续运营能力、管理水平的考核与监督。
二、政府平台公司申报发行REITs的项目选择
（一）选择以使用者付费为主、有特许经营权的行业
此次国家有关部门选择基础设施项目进行REITs试点，涉及范围相对较广。优先考虑项目收入来源，以使用者付费为主和发展前景良好的行业为主选择，是政府平台公司申报发行REITs项目的首选。
（1）交通流量大的交通基础设施项目，如高速公路、轨道交通等。其投资规模较大，收费权经营有增长潜力。随着国内区域内和区域间互联互通进一步增强，交通基础设施的未来收益有很大成长空间。
（2）电力、热力、燃气和水务为代表的市政基础设施以及城镇污水垃圾处理、固废危废处理等生态环保基础设施等。由于这类设施具有天然垄断性，通过特许经营权进行公共事业的收费，可以保证未来现金流的高度稳定性和增长性。
（3）中国未来经济发展的主要推动力量是城市群、高新区、经开区等各类国家级经济区域，因此位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施也是优质基础设施项目和公募REITs的主要聚焦领域。
（4）仓储物流行业，包括面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库，凭特许经营权进行租赁收费，具有较高的收益率，且随着我国物流行业的快速发展，存在宽广的盈利空间。
（5）以互联网数据中心为代表的新型基础设施行业也是可关注的试点行业。
近年来新基建在我国高速发展，项目现金流可期，且产权收益模式清晰，单体项目投资量相对较低，涉及社会、环境、行政问题较少，具有以市场为导向，实现效率最大化等特征，很大程度符合试点要求。在成熟的资本市场，新基建与REITs的结合已非常普遍。基建REITs适合应用在新基建中有较强不动产属性的资产类型，如大数据中心等。
（二）选择与政府平台公司直接相关的业务项目
由于许多基建属于公益性或准公益性项目，结合REITs项目的试点要求，建议选择由政府平台公司直接经营或管理的项目，进行试点：
（1）收费公路项目，其车辆通行费由企业经营收费并进行管理，发行REITs操作起来相对容易。
（2）水务及污水处理项目，具备特许经营权和稳定现金流，适合发行公募REITs。
（3）2015年至今申报停车场建设专项债券的停车场项目，已完工并开始运营，符合公募REITs的发行条件。即使没有申报停车场建设专项债券的项目，平台公司作为城市基础设施的主要建设运营主体，掌握了大量的停车场资源，大多采用特许经营权收费经营，也可以用于申报公募REITs。
（4）已完工的保障性租赁住房项目，可以作为潜在的公募REITs的基础资产。
（5）政府平台公司若涉及仓储物流、产业园、数据中心，这些业务依托租赁收入，出租率较高，现金流较好，也可以试点推进。
（三）选择可以实现现金流归集，操作时包装相对容易的项目
建议政府平台公司深入推进改革创新，以收益较好的经营性、准经营性资产为核心底层资产，进行整体包装和整合，形成较好的现金流和项目收益，发挥REITs产品的优势。
一是对于投资规模较小的项目（如城镇污水垃圾处理），鉴于规模经济及基础设施网络集约经营的技术经济专业特征，可将同类项目资产进行集合打包上市，以降低单位资产分摊的资产评估费、财务顾问费、会计师费、律师费等成本费用，以实现规模经济效应。
二是对于高科技产业园区、特色产业园区等项目，需要进行滚动开发和持续投资，总体上市可能会存在部分时段现金流不稳定的问题，可以选择园区内的一个或数个子项目，通过物业租赁或产业辅导等形式获得稳定现金流，形成优质底层资产。
三是依托租赁收入的产业园、仓储物流、数据中心等基础设施项目，近3年出租率应较高，从出租率、租约期限、租金价格、租金收缴率、承租人分布以及主要承租人资信状况等方面打造良好的现金流。
三、除满足发行条件，政府平台公司还应具备成熟模式和管理能力
地方政府平台公司在申报试点时，需要了解REITs发行的底层资产形成，必须合法合规：
一是REITs资产权属应当清晰，资产范围明确，具有可转让性。平台公司、地方主管部门作为发起人（原始权益人），应依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。REITs核心资产为所有权或特许经营权。
根据已经发行的基础设施试点项目来看，绝大部分为特许经营权而非对应基建项目所有权，及时取得地方主管部门基于各项目特许经营协议对项目公司股权转让的同意是非常必要。
二是申报项目应当已完成竣工验收，规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记手续合法合规，必须保障项目手续齐备和先后次序合乎法律法规和相关政策规定。
三是平台公司作为发起人（原始权益人）及基础设施运营企业，应信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。
同时，基础设施项目持续健康平稳运营，也是衡量REITs试点成功与否的关键标准。如果平台公司希望通过基础设施REITs公募盘活存量资产，获得转让资金，就必须形成较强的市场化运营能力，从资产规模、资产质量、资产负债率、现金流、利润等各方面打造优质的基础设施资产，使基础设施资产能够产生优质稳定的收益，吸引投资者。
REITs是基于金融创新的轻资产运营模式，非常注重底层资产的运营管理，权益性导向明确，还要求发起人（原始权益人）具有非常专业的运营管理能力。因此，符合项目申报条件的各地平台公司应对底层资产未来运作的质量负责，合法合规地经营基础设施资产，完善项目资产治理结构，强化项目公司内部治理能力，以便能够实现提升运营服务质量和效率的目的，为公募权益性REITs试点顺利实施打下坚实的基础。
四、政府平台公司应加强沟通，争取多方对试点的支持
（一）发改委、证监会层层把关筛选，提前沟通很重要
基础设施公募REITs试点是一项非常复杂的系统工作，需要中国证监会、国家发展改革委等部门的把关筛选和审批。本次试点专门明确了项目筛选的途径，需要各省级发改委对基础资产审核并出具专项意见，然后由国家发改委将符合条件的项目推荐给证监会。
可见，地方发改委将对项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、是否符合固定资产投资管理法规，以及是否形成良性投资循环等方面，提出指导性意见，国家发改委和各省发改委的投资项目在线审批平台和PPP项目在线监测服务平台将在筛选项目和跟踪进展上发挥重要作用。
（二）金融和项目两侧机构专业支持是关键
申报基础设施公募REITs试点项目工作专业要求高，离不开金融和项目两侧机构的专业支持。
在基础设施REITs的交易结构设计中，金融服务机构如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、财务顾问等，从投资人角度进行产品设计，主要评价投资回报和市场风险等，自上而下关注REITs的成果；工程咨询机构自下而上关注REITs的背景输出，从项目实体资产角度，主要评价基础设施建设运营方案以及项目周期风险等。因此，REITs产品的试点发行，离不开相关机构的专业支持。
（三）原始权益人、地方政府充分沟通不可少
地方政府平台公司在选择REITs项目时，是需要与原始权益人、地方政府进行充分沟通的，在综合考虑政府平台公司需要的同时，还要征求地方政府意见，满足地方政府的需要。
我们既不能为了融资而融资，也不能因为程序复杂，操作难度大就轻易放弃。而是要站在通过发行REITs进一步盘活存量，筹集资金，投入新增项目的建设，从而促进整个经济社会的良性平稳有序发展的高度，来认识和推动地方基础设施公募REITs项目的试点工作。对此地方政府平台公司义不容辞。
作者简介：沈红梅，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司投资银行部项目经理；尤毅，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司投资银行部副总经理，全国城投产业合作组织副秘书长。