多只债券大跌背后：净利润增速暴涨暴跌，苏宁集团上市公司利润是真是假

回购10亿元债券后，苏宁易购多只债券仍然大跌不止。

11月12日，苏宁易购集团股份有限公司（简称苏宁易购；股票代码002024）发布公告称，将以自有资金对公司发行的债券18苏宁01、18苏宁02、18苏宁03、18苏宁04、18苏宁05、18苏宁06、18苏宁07进行购回，购回资金总额10亿元。

关于此次大量回购公司债券，苏宁易购表示：“旨在增强投资者信心，促进公司的长期稳定发展，降低公司负债率及财务费用支出。”

该事件的背景是，近期苏宁易购发行的多只债券价格连续大跌。值得注意的是，在苏宁易购回购10亿债券后，截至11月17日其多只债券仍然呈现出断崖式下跌。

苏宁易购债券18苏宁06近期价格走势

来源：中国银河证券

苏宁易购的前身是苏宁电器，为苏宁控股集团（简称苏宁集团）的核心子公司和A股上市主体及境内发债主体。据公开信息，苏宁集团下有零售、金融、地产三大业务板块，对应的分别是苏宁易购、苏宁金融和苏宁置业三大公司；苏宁集团同时涉足文化、体育、投资等多个产业。

今年9月全国工商联发布的“2020中国民营企业500强榜单”中，苏宁集团以6652.59亿元的营收位列第二位，仅次于华为；其董事长张近东也是中国知名的企业家。

今年9月底，陷入资金流动性危机的恒大集团，为推动与A股上市公司深深房重组，共计引入了1300亿元的战略投资，这其中就包括苏宁集团的200亿元战略投资款。

“苏宁集团原本计划在恒大重组完成之后，拿回这笔战略投资款，用于偿还自身债务。近期恒大宣布重组终止，苏宁集团等战略投资者又与恒大签署了补充协议，将继续持有恒大地产权益。苏宁集团未收回这笔战略投资款，加深了投资者对苏宁易购资金流动性的忧虑。”11月17日，苏宁易购发布声明，对该说法予以否认。而据《企业观察报》从多位投资机构和互联网行业人士处了解，目前隐藏在苏宁集团及其上市公司苏宁易购背面的问题，或许还不止如此。

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-THE FIRST-

苏宁易购债券为何持续大跌

“主营业绩低迷与大量债务压顶，令多个信用评级机构和投资者对苏宁易购的前景心生疑虑。”多位业内人士表达了这样的观点。

同花顺数据显示，今年9月和10月，东方金诚国际信用评估有限公司和联合信用评级有限公司分别将16苏宁01和苏宁06优等债项AAA的评级列入观察名单，理由为“走势不明”。

有不愿具名的北京某投资机构人士对《企业观察报》说，目前资本市场比较担心的是，作为苏宁集团的主营业务，苏宁易购业绩持续下滑，或将导致公司整体盈利能力下降。到明年6月末，苏宁易购还有大量到期债务压力。

苏宁易购发布的2020年第三季度报告显示，2020年前三季度，苏宁易购实现营业收入1808.62亿元，比上年同期下降10.02%；归属上市公司股东的净利润5.47亿元，比上年同期下降95.4%，扣非归母净利润-10.09亿元，上年同期为-41.52亿元。

苏宁易购称，净利润出现同比下滑主要是受上年同期苏宁小店、苏宁金服出表带来当期投资收益影响，扣除非经常性损益后，今年前三季度公司净利润同比增长75.7%。

可是这一回复似乎没有让专业投资者信服。观察苏宁易购历年披露的财报可以发现，自2017年以来，苏宁易购经营活动产生的现金流量净额均处于负值状态，数据显示，2017年到2020年前三季度，该项指标分别为-66.05亿元、-138.74亿元、-178.65亿元和-24.29亿元。

前述不具名投资机构人士指出：“苏宁易购的现金流很糟糕，接近四年均为净流出的状态，说明其主要业务无法产生收益。现金流是企业的血液，造血能力枯竭，企业也就没有存活下去的支撑。”

“主业经营不赚钱，甚至亏钱。”是《企业观察报》接触到的业内人士对近年来苏宁集团的普遍看法。

查看财报也可以发现，苏宁易购业绩在今年上半年就已是下滑状态。今年上半年，苏宁易购总收入1184.23亿元，同比下降12.65%，归母净利润-1.67亿元，同比减少107.79%。

“苏宁电器（即现在的苏宁易购）曾是与国美电器同时代的中国传统家电零售巨头。近年来苏宁电器向电商平台转型，但无论是面对阿里、京东等电商平台的竞争，还是3C、家电行业的变局，现在的苏宁都显得有些跟不上节奏。”互联网行业分析师梁振鹏向《企业观察报》表示。

苏宁零售业务式微，张近东不断在地产和金融业务上发力，并大手笔进行多元化投资，试图以“多元化扩张路线”为苏宁集团发展提速。据公开信息，2015年以来，苏宁集团的地产和金融业务规模被快速做大，并先后收购了PPTV、龙珠直播、国际米兰足球俱乐部，并组建文创和体育集团。

“目前看，苏宁集团的多元化路线并不算成功。以苏宁置业为例，近年来在二、三线城市圈地，开发苏宁广场、酒店写字楼等商业地产项目，但从2017年起，苏宁置业的营收和净利润均在腰斩后跌入谷底。”前述不具名投资机构人士透露。

苏宁易购业绩下滑的同时，债务却在放大。据财报，截至今年三季末，苏宁易购总资产为2211.93亿元，总负债1361.4亿元，净资产850.53亿元，资产负债率达61.55%，其中，短期借款达到280.97亿元，相比上年末增48.2%，同时面临46.16亿元一年内到期的非流动负债。

彭博新闻社汇总的数据显示：“苏宁易购在未来半年多的时间里将面临合计逾300亿元的债券到期和回售压力。”

“从苏宁易购披露的财报看，目前其债务规模已经超过了现金及现金等价物余额。”前述不具名投资机构人士透露：“值得注意的是，苏宁易购此前注册了100亿元私募债额度，但仅在今年6月发行了10亿元，此后一直未新发债券，这加剧了投资人对公司再融资能力的担忧。”

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-THE SECOND-

苏宁易购利润是真是假

近几年来，靠大量与主营业务无关的投资收益或资本运作赚钱，成为了苏宁集团为苏宁易购输血的一种方式。在多位业内人士看来，这决定了苏宁易购可能成为一家日渐衰落的企业。

“苏宁集团的品牌效应和张近东的朋友圈，为苏宁易购投资获利搭建了桥梁。”梁振鹏说，一个例子是，2016年阿里巴巴与苏宁易购达成战略合作，阿里巴巴出资283亿元认购苏宁易购19.99%股权成为第二大股东，苏宁易购出资140亿元认购了阿里巴巴1.05%股权。

“可仅一年之后，苏宁易购就分三次出售了上述其所持有的阿里巴巴全部股权。这一项股权买卖使苏宁易购盈利140亿元，也分别占据了苏宁易购2017年和2018年的绝大部分利润。”

另一个例子是，2017年恒大地产计划借壳深深房回A股上市时，苏宁易购通过旗下南京润恒出资200亿元，成为恒大地产的战略投资者之一，持股恒大地产4.7%股权。与出售阿里巴巴股权不同的是，恒大地产与深深房最终重组失败，苏宁易购没能实现获利退出。

此外，多位资本市场人士指出，利用苏宁集团旗下多个公司进行“左手倒右手”的资产买卖，是近年来张近东家族所控制的苏宁易购“利润增长”方式，进而引发了业界对苏宁易购利润真实性的质疑。

一个例子是，2019年苏宁集团的金融业务——苏宁金服完成100亿元增资扩股，并从上市公司苏宁易购中剥离。苏宁易购持股下降至41.15%。而穿透股权结构后可以发现，参与这次增资扩股的资方基本都有苏宁集团旗下苏宁金控投资有限公司的身影。“也就是说，苏宁金服的增资实际上是苏宁集团旗下公司的左手倒右手，这笔交易最终给上市公司苏宁易购带来了158亿元的投资收益。”多位资本市场人士指出。

梳理股权结构可以看到，张近东为苏宁集团及苏宁电器、苏宁易购、苏宁置业等苏宁系公司的实际控制人，持有苏宁集团51%股权，其儿子张康阳则持有苏宁集团39%股权。

苏宁易购近五年利润净增速

《企业观察报》据公司财报整理

“还有一个问题值得怀疑，综合近五年苏宁易购的净利润情况，可以看出其净利润增长不稳定，暴涨暴跌，并且净利润现金含量为0。苏宁易购的净利润究竟是真是假？”前述不具名投资机构人士向《企业观察报》表示了这样的质疑。

“苏宁易购通过变卖资产实现账面上的利润转正，这在业内也已经不是什么秘密了。”互联网行业分析师梁振鹏说。

据公开信息，2016年苏宁易购通过出售北京京朝子公司，实现13.04亿元投资收益，并且通过出售6处仓储物业，实现营业外收入5.1亿元，这两笔交易的接盘方分别是苏宁集团下属公司和苏宁易购全资子公司。

今年8月，苏宁易购再发关联交易公告称，将“孙公司”安庆苏宁悦城置业出让给苏宁置业，交易对价6.28亿元。接盘方苏宁置业由张近东、张康阳父子持股93.5%。

可是，苏宁集团及苏宁易购的上述资本运作，却没能被更多的专业投资者买账。从A股表现看，近年来苏宁易购股价持续在低位徘徊，市盈率远低于阿里巴巴和京东。

苏宁易购近年股价走势

来源：中国银河证券

值得注意的是，债券市场之外，苏宁易购也不断在为提振股价而回购股份，2019年11月至2020年8月，苏宁易购已累计回购股份金额达10.1亿元。2018年，苏宁易购还曾因连续回购40亿元股份，登上A股上市公司回购股份的前5名，之后公司股价便一路下跌。

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-THE THIRD-

苏宁集团主业之困

从传统家电销售到电商平台，张近东所控制的苏宁集团在这一转型中没有让外界看到太多惊喜。

2013年，苏宁电器更名为苏宁云商、苏宁易购之后，确立了“店商+电商+零售服务商”的发展路线。发展数年之后，苏宁易购却处在了“线上线下同时受挫”的局面。

网经社电子商务研究中心发布的《2019年度中国网络零售市场数据监测报告》显示，2019年网络零售B2C市场份额上，天猫以50.1%位居第一，京东、拼多多紧随其后，分别为26.51%、12.8%，苏宁易购以3.04%位列第四。

“虽然排在第四位，但从具体市场份额上看，苏宁易购与前三名的差距不小。”互联网分析师、风险投资人钱皓称。

据公开资料，近年来，苏宁易购线上零售对标京东商城，重点运营自营业务，但其业绩却是下滑状态：2019年度同比增幅5.77%，今年上半年增幅降至2.47%。

国内如火如荼的网购大潮为什么没能让苏宁易购获得更多利润？钱皓等多位互联网行业人士认为，与拼多多、淘宝等电商平台相比，苏宁易购在产品和营销模式的创新上显得慢半拍。

“近几年，凭借市场和渠道下沉，加上百亿补贴和社交电商模式，拼多多异军突起；在此影响下，天猫和京东也快速反应，推出百亿补贴和市场下沉策略，维护市场份额。而在今年的双十一，苏宁易购才首次宣布将百亿补贴做线下的渠道下沉。”

也有北京市的网购消费者对《企业观察报》说，“苏宁易购也模仿过拼多多的模式，上线了苏宁拼购和苏宁特卖，可是后来我们在苏宁易购APP上已经找不到苏宁特卖了。”

据公开信息，苏宁易购也开启了近来异常火爆的直播带货。今年9月苏宁易购直播基地“趣逛逛”正式运营，将线上直播升级到“直播代逛”模式，并称物流上能做到“3公里1小时送达”。

“苏宁易购的拼购、直播带货等营销行为，究竟为公司带来了多少收入和利润，财报中并未披露。”多位业内人士指出。

与此同时，苏宁易购的线下经营也并不顺利。今年前三季度苏宁易购线下销售规模911.89亿元，相比去年同期下滑了12.7%。

“实际上剔除掉今年的疫情影响，苏宁易购的线下经营本身也存在一些问题。”互联网行业分析师梁振鹏指出，近年来，苏宁易购线下发展加盟店模式，并实行区域下沉，但经营业绩并不理想，其财报称，今年上半年苏宁易购新增加盟店及相关收入也在减少。

同时，苏宁易购的自营门店也呈现出整体收缩的状态。据公开信息，今年苏宁易购关闭了966家自营门店，截至三季度末，苏宁易购广场、家乐福和红孩子等自营门店仅剩2697家。

苏宁易购的线下创新——专注社区便利的苏宁小店，自2016年创立至今仍处于亏损状态，去年6月被苏宁易购剥离出上市公司体系。

“电商是一个充分竞争的行业，面对多个强敌抢食，苏宁易购的主营业务疲软、资金压力加大，基于此已有多家机构调低了苏宁易购的目标价。而立之年的苏宁集团和苏宁易购亟需突破主业之困。”业内人士皆称。

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编辑|思洋  校对|坚果  视觉|牛小伟

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