2020盘点：生物医药AH股十大“破发”公司
“破发年年有，今年特别多”。在梳理2020年AH股市场生物医药行业十大破发公司中，我们发现H股市场的医药新股破发非常多，且细分行业主要集中在制药领域。
这类医药研发公司，破发的共性则通常集中在研发管线不够丰富，或者研发进度太前端（如临床前阶段、Ⅰ期等）。那么2020年间到底有哪些企业无奈破发，而其破发的根本原因又是什么？作为后来者的我们，与其从成功中总结经验，不如从失败中吸取教训来的更为便捷。
当然此处的破发，指的是新股上市后，只要几个跌落发行价，则认为其是2020年破发企业之一。以下则为十大“破发”公司的具体梳理与分析。
1.首日破发幅度最大企业--满贯集团
满贯集团的发行价为1.49港元，于4月15日在港交所挂牌上市，上市首日收盘价为0.96港元，首日即跌破发行价，跌幅35.57%。
满贯集团是一家提供多种中成药、保健、皮肤护理、个人护理及其他健康护理产品的供应商，主要于香港销售及分销该等产品。其中，中成药及保健产品是公司的主要收入来源，多年销售占总营收的比重达到79%以上。
破发原因：
（1）业绩不佳。虽然公司引进了华润医药成为二股东，但是三年溢利的对赌协议进展得并不顺利：2018年勉强完成，2019年溢利却几乎腰斩，今年由于疫情的缘故，公司中期净亏损4840万港元，业绩也并不乐观。
（2）偿债压力大。据招股说明书显示，2017—2019年资产负债比率分别为52.1%、124.7%、140.8%，财务风险相对收入而言，无疑是压力巨大。
满贯集团主要财务比率
来源：招股说明书
因此，在这些多重利空因素的综合影响下，导致公司在上市首日股价大幅跌破发行价，成为本年度首日跌幅最大的企业。
2.集采影响巨大的老牌仿制药企--先声药业
先声药业的发行价为13.7港元，于10月27日在港交所挂牌上市，上市首日收盘价为10.98港元，首日即跌破发行价，跌幅19.85%。
破发原因：
（1）产品线优势不足。作为一家成立超过20年的老牌药企，先声药业却仍以仿制药收入为主（2019年仿制药占总营收比重46.5%，创新药占比32.9%），现有10款产品中有7款为仿制药（4种首仿药、3种仿制药、2种一类新药、1种改良型新药）。而且，大部分产品均为十年以前的老产品，也就意味着近十年间公司获批新药上市较少。
先声药业的主要产品
来源：医药观澜
（2）集采影响。先声的核心产品舒夫坦在国家第一轮集采和“4+7”城市及联盟地区中，均双双丢标。另外，核心产品捷佰立也因未通过一致性评价无法参加集采竞标，医疗机构销售额减少。
因此，在政策承压以及产品线竞争优势不大的情况下，即使有着高瓴资本的加持，先声药业仍难逃上市首日破发的局面。
3.成长性惨遭质疑的生物药企--和铂医药
和铂医药的发行价为12.38港元，于12月10日在港交所挂牌上市，上市首日收盘价为11.02港元，跌破发行价，跌幅10.99%。之后，公司股价更是持续下跌，市值不足80亿。
破发原因：
（1）成立至今尚未盈利。据招股书显示，2018至2020上半年，公司收入分别为148.3万美元、541.9万美元及607万美元，经营亏损分别为3458.3万美元、6749.6万美元及4838.2万美元。
和铂医药历年业绩情况
来源：招股说明书
（2）研发进度缓慢。从研发管线来看，虽然公司已有六个项目进入临床阶段，但目前仅有一款产品进入临床三期阶段。其中，有两款核心产品（巴托利单抗、特那西普）属于授权引进产品，存在一定的专利授权风险。
虽说，无论是港股市场还是科创板都很大程度上鼓励未盈利的生物医药企业上市，但这也就意味着投资人必定会对公司的在研管线更为挑剔，结合新药研发与临床试验的巨大风险（和铂医药研发进度缓慢），因此市场普遍怀疑公司成长性存在一定的风险，股价破发也在情理之中。
4.CAR-T细胞治疗赛道拥挤--药明巨诺-B
药明巨诺的发行价为23.8港元，于11月3日在港交所挂牌上市，上市首日收盘价为22港元，以7.56%的跌幅跌破发行价，让高瓴资本一天浮亏近600万港元。
药明巨诺由美国肿瘤细胞免疫疗法（CAR-T）巨头Juno Therapeutics与药明康德共同在2016年4月合资成立，是继药明康德、药明生物之后药明系第三家在港上市公司，主要聚焦血液瘤和实体瘤领域。
破发原因：
（1）细胞免疫疗法赛道拥挤。目前国内涉及CAR-T细胞治疗的公司比较多，聚焦的领域也是集中在血液瘤和实体瘤方面。特别是实体瘤，近些年并没有形成实质性突破，让CAR-T赛道“遇冷”，目前投资者更愿选择成药可能性较大且药物市场需求迫切的领域，但一旦药明巨诺研发推进有了巨大突破，资本市场争相汇聚也是迟早的事。
（2）公司尚未盈利，研发投入大。目前，由于药明巨诺并未有一款产品获批上市，真正意义上实现商业化还为时过早。但在研发未有实质性突破的同时，研发成本巨量增加也成为投资人迫切担心的事情。据有关数据显示，药明巨诺2018年、2019年以及2020年上半年，研发开支分别为0.76亿、1.36亿和0.82亿元，净亏损分别为2.73亿、6.33亿和6.5亿元人民币，亏损持续扩大。
药明巨诺-B业绩情况
来源：招股说明书
（3）研发管线、研发进度并不理想。 目前，公司在研管线共7款产品，针对CD19、BCMA、AFP、GPC3等不同靶点。其中，CAR-T产品relma-cel是其核心产品，其余管线产品研发进度均处于Ⅱ期临床试验及临床前试验阶段，离获批上市还有很长一段时间。
5.无奈背锅的原料药企--海普瑞
海普瑞的发行价为18.4港元，于11月3日在港交所挂牌上市，上市首日收盘价为17.66港元，首日跌破发行价，跌幅4.02%。之后股价持续下跌，最低跌到11.62元，较发行价大跌36.85%。
破发原因：
（1）资本市场给原料药企业的估值不高。虽然今年A股市场CDMO板块火热，但是海普瑞的股价表现却一直跌跌不休。与凯莱英、九洲药业等CDMO龙头公司以合同定制服务为主营业务不同的是，海普瑞则是以肝素原料药业务为主。
海普瑞是全球最大的肝素钠原料药企业及全球第三大依诺肝素制剂企业。目前，公司的主营业务包括销售产品（药物制剂、API、其他）和CDMO服务（合同研发生产组织）两方面。其中，截至2020年上半年，API、药物制剂、CDMO服务的总营收占比分别为55.36%、23.95%、14.67%。
海普瑞2020中期报告
来源：招股说明书
（2）集采影响。虽然目前公司核心产品依诺肝素钠注射液全部规格已经率先通过仿制药一致性评价，但是，由于受集采利空消息的影响，股价并不理想。
6.被市场“错杀”的创新药企--德琪医药-B
德琪医药发行价为18.08港元，于11月20日登陆港交所上市，上市首日涨幅1.11%。但次日股价低开低走，跌破发行价。目前，公司股价走势已处于平稳态势。
破发原因：
主要跟公司成立至今尚未盈利，研发投入大，以及受港股市场多只医药新股频繁破发的影响有关。虽然德琪医药当前股价仍低于发行价，但知名外资机构高盛、小摩分别给出了23.61港元和30港元的“买入”和“增持”评级，总市值已经达到120亿港元。
实际上，德琪医药存在被市场“错杀”的可能。
德琪医药成立于2016年，高瓴资本、启明创投等是公司股东，其战略定位为“做新靶点，不做me-too药，做到真正满足临床上的患者需求，不做同质化的产品。”
截至目前，公司拥有6款在研创新药，12款临床及临床前创新药物的产品管线，主要针对亚洲患者中发病率极高的癌症，如肝癌、鼻咽癌、胃癌、胆管癌和某些类型的血癌。
德琪医药研发管线
来源：招股说明书
据招股说明书显示，公司的两款核心产品具有良好的概念验证后的临床和商业前景，ATG-010是同类首款和同类唯一，而ATG-008是潜在同类首款。临床阶段的产品中还有其他两款有效SINE类候选药物，即ATG-016和ATG-527。这两款药物拥有的差异化药物特性使公司通过单一疗法及复合疗法治疗多种适应症。
其中，12月18日，“first-in-class”抗癌药ATG-010已经在中国获批3期临床试验。同时，还有多个适应症在临床研究当中。但另外一方面，由于公司不仅局限于国内市场，还在韩国等亚太地区进行临床研究和商业化推广工作等，成长潜力非常大。
7.被时代与体制耽搁的民营医院--宏力医疗管理
宏力医疗管理发行价为2.1港元，于7月13日登陆港交所上市，上市首日涨幅15.24%。但是仅仅上市第四天，股价便跌破发行价。此后，股价呈现平稳态势。
宏力医疗管理坐落于河南省长垣市，是集医疗、教学、科研、预防保健等为一体的现代化新型综合性民营医院。
虽然与通策医疗、爱尔眼科一样都是民营医院，但是宏力医疗管理的股价表现却远远比不上“金眼、银牙”这两只大牛股。
破发原因：
（1）业绩增速放缓。据招股说明书显示，2017—2019年净利润分别约为人民币7171.9万元、7346.4万元、4985.8万元，其中，2019年增速大幅下降32.1%。同时，最近三年净利率约15.0%、14.8%、9.4%，逐年降低。
宏力医疗管理的经营业绩
来源：招股说明书
（2）作为一家县级综合民营医院，无论是规模还是实力都十分有限。同时，又受到公立医院的竞争，经营压力比较大。
8.产品单一、竞争激烈的老牌药企--三生国健
三生国健成立于2002年，是H股三生制药旗下的子公司，于7月22日登陆科创板，首发价格为28.18元，上市首日大涨约92%，次日股价最高达到57.52元，但之后股价一路大跌。截至12月23日收盘，股价仅有24.58元，总市值151.5亿元。
破发原因：
产品结构单一，核心产品竞争激烈。
作为一家成立近20年的老牌药企，目前仅有益赛普、健尼哌和注射用伊尼妥单抗（赛普汀）三款在售产品。其中，益赛普于2005年上市，后面两款产品为2019年之后获批上市。
截至2019年底，益赛普实现营业收入11.6亿元，收入比例高达99.84%。2020年上半年，由于受到疫情的影响，益赛普仅销售2.586亿元。另一款产品健尼哌一季度更是只有155.97万元销售收入。
益赛普销售数据
来源：三生国健2020年中报
另外，虽然益赛普头戴“中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂”的光环。但是，截至2020年1月底，中国已经有包括强生、艾伯维、辉瑞等跨国巨头在内等10款TNF-α抑制剂药物获批上市。同时，还有12个在研产品处于提交上市申请或者临床Ⅲ期阶段，竞争非常激烈。
所以，核心产品受到冲击，未来成长风险大，加上业绩不佳、研发进度慢等，公司股价腰斩也在情理之中。
9.在研丰富，上市产品却很单一的创新药企--百奥泰
百奥泰成立于2003年，于2020年2月21日正式登陆科创板，首发价格为32.76元，但截至12月23日收盘，股价报收32.3元，低于发行价。
百奥泰是一家以创新药和生物类似药研发为核心的创新型生物制药企业，治疗领域覆盖肿瘤、自身免疫性疾病、心血管疾病等。
破发原因：
（1）研发进度慢，研发管线优势不足。作为老牌药企，虽然目前有20余款在研产品，但是仅有一款自主开发的阿达木单抗注射液（格乐立）获批上市。
（2）业绩亏损严重，研发投入大。2016—2019年，百奥泰分别亏损1.37亿、2.36亿、5.53亿、10.23亿，四年累计亏损额高达约20亿元。同时，2016—2019年的研发费用分别为1.32亿元、2.37亿元、5.42亿元和6.37亿元。
百奥泰业绩情况
来源：招股说明书
不断加大的亏损额和不断投入研发的资金，让仅有一款在售产品的百奥泰，经营压力巨大，也导致了公司股价表现不尽如人意。
10.抗艾龙头股--前沿生物
被称为“抗艾龙头股”的前沿生物成立于2013年，10月28日登陆科创板上市，首发价格为20.5元。在上市首日大涨45.9%之后，公司股价一路下跌。截至12月23日收盘，股价为18.96元，远低于发行价，总市值不足70亿。
破发原因：
目前，公司唯一上市的新药，为国家1类新药、中国首个治疗艾滋病的原创新药、全球首个长效HIV融合抑制剂--艾博韦泰（商品名“艾可宁”），于2018年5月获批上市。但是，自2018年8月开始在中国销售起，销量并不理想。
前沿生物业绩情况
来源：招股说明书
2017—2019年，公司连续三年亏损，分别为0.65亿元、2.47亿元、1.92亿元，累计亏损额度高达5.04亿元。2020年前三季度，前沿生物实现营收仅为2322万元，净利润则亏损1.64亿元。
因此，仅靠一款新药打天下的前沿生物，股价表现自然不佳。