固收 的新方向：多元资产配置
力争提供资产配置“一站式解决方案”
大家知道，对固收+的行业动态我一直密切关注。进入2020年之后，除了认可度较高的“绝对收益”之外，在另一个方向，各家基金公司也在频频发力。这就是多元资产配置方向（或称：固收多策略、股债混合资产管理）。有的是加强这一部门的力量，有的则是从传统固收部门中独立出来，组建单独的部门。并且很多都是名将领衔，配备了精兵强将。
多元资产配置主要是运用大类资产配置的投资方法，在宏观策略研究、股票、债券等方向均具有较深的研究深度，力争为投资者提供“一站式解决方案”。在众多做多元资产配置的基金经理中，银华基金股债混合团队的负责人贾鹏是我关注较多的选手。他深耕股债两个领域，大类资产配置能力优秀，运行管理稳健，投资体系完善，在多元资产配置领域是一位值得托付的基金经理。
一、二级债基：攻守兼备，“固收+”投资较好的选择
所谓“固收+”，是在组合配置中以相对稳健的债券类资产打底，作为控制基金波动和回撤的盾。再辅以少量权益类资产增厚收益，作为收益增强的矛。通过两者的科学配置，实现资产的长期、稳健的增值。
“固收+”有一级债基、二级债基、偏债混合型基金、可转债基金等多种存在方式。就风险收益比而言，二级债基能给投资者带来较好的持有体验和投资回报。
按分类标准，二级债基的股票仓位在0-20%之间，债券仓位不低于80%，并可投资可转债。这意味着基金经理有较大的资产配置空间。既能通过满配20%股票和可转债将基金变成收益进取的矛，理论上也能将权益资产减仓为0，变成抵御市场波动的盾。抑或介于二者之间均衡配置，平衡风险和收益。
二级债基的这一特性使得它比一般纯债基收益高，比偏股型基金波动小，具备长期投资价值。我们将二级债基指数跟沪深300指数对比发现，从04年至今16年间，二级债基指数累计上涨358.2%，同期沪深300指数上涨354.72%。从总回报率来看，两者基本相仿，甚至二级债基还要略胜一筹。但是在回撤和波动率方面，二级债基期间内最大回撤仅12%，沪深300指数则高达72%。这表明二级债基具有较高的风险收益比。
来源：wind，2004.01.02至2021.01.08
要注意的是，二级债基的灵活配置权限对基金经理的管理能力提出更高的要求。管理人需要具备优秀的多元资产配置能力，不仅要具备自上而下的宏观分析能力，在股、债两个方向也需要具备相应的择股和择券的能力。
二、股债通吃的“少数派”
从全市场来看，具备多元资产配置能力的基金经理比较稀缺。银华基金的贾鹏就是这种“股债通吃”的少数派。
贾鹏，北京大学和香港大学双硕士，有近12年证券、基金行业从业经历。先后任职于银华基金、瑞银证券、建信基金，2014年6月重返银华基金并担任基金经理。现任银华基金股债混合团队负责人。
贾鹏是做宏观策略出身，管理过保本产品，目前在管产品跨度较大。既有股票仓位低于20%的二级债基，亦有仓位较高的灵活配置型基金。贾鹏擅长多元资产配置，跨股、债两个领域，风格灵活，业绩优异。他管理的产品，无论是固收还是权益类， 都具备较低的回撤和相对较高的收益，风险收益比较高。
来源：wind ，截至2021.01.08，银华信用双利、银华远景因管理时间较短，夏普比率以月为周期，其余均为年
下面我们以二级债基银华远景为例，来分阶段分析。根据沪指波动情况，我们将行情分为三阶段。在2016年4月至2018年1月底的震荡行情中，银华远景跟随行情逐级上行。随后在2018年1月至12月的熊市中，沪指震荡下行大跌30%，同期银华远景仅小幅下行，区间回撤不到3%。最后在2018年12月至今的震荡上行中，再次跟随市场上涨近29%并跑赢二级债基指数。
来源：wind， 净值归一化处理，2016.04.01至2021.01.08
通过多元资产配置，银华远景极大提升了持有人的投资体验。我们分别计算了银华远景持有一、二、三年的持有收益率：假设投资者在任何时间买入并持有1-3年，其投资胜率分别为84.24%（持有一年）、91.42%（持有两年）、100%（持有三年）。凡持有三年以上的全部盈利。期间收益率中位数亦稳步提升，表明基金长期持有胜率及赔率俱佳，展现了强劲的绝对收益能力。
来源：wind ，2016.04.01至2021.01.08
进一步做业绩归因分析，我们发现在多元资产配置方面，贾鹏有一定的趋势性思维。在保持仓位中枢稳定的前提下，根据行情趋势调整持仓比例。个股主要是持有各行业的龙头企业，持仓较为均衡，持股集中度明显低于同类平均水平。贾鹏控制回撤较为得力，能抓住市场结构性机会进行局部反攻。
债券投资方面，银华远景以中高等级信用债为主，根据市场变化对可转债进行灵活配置。例如在2018年，银华远景逐步加仓可转债仓位，借助转债攻守兼备的特性提前埋伏，随后也因此充分享受市场超跌反弹的红利。
来源：wind ，截至2020.09.30
三、团队作战穿越市场迷雾
对讲究能力圈的机构投资者而言，做好多元资产配置离不开团队协作。银华基金股债混合投资团队，就有多位10年以上从业经验的成员。他们之间股债分工明确，各司其职，通过合理分工实现分层次多角度的互补，以期获得持续、稳定的收益。
贾鹏主要负责股票投资及大类资产配置。传统的资产配置策略是自上而下的配置思路，结合宏观政策及经济环境调整股票及债券的投资比例。但是贾鹏认为宏观经济比较难判读，而且从宏观到中观再到微观之间的映射关系也比较不稳定，所以他更倾向于通过资产性价比来调整大类资产占比。通过比价能更客观地判断各类资产的价值，从而获得稳定的回报。
对于股票投资，贾鹏有一套成熟的投资体系，具体可以总结为“三看”。一看行业。好行业要么是增长空间很突出，要么是竞争格局很好、很成熟。二看长期竞争力。包括考察公司是否具备良好的商业模式，管理层是否优秀，是否具备核心竞争力等。三看估值匹配程度。在大多数情况下，风险控制和降低波动就需要降低对估值的容忍度，所以再好的股票也需要有相对合理的估值。
贾鹏在股票投资中有一套严格的风控体系。例如，给单一行业设置配置上限，以免因某一种行业或风格类型中走极端。同时，对不同行业使用不同的分析策略，不搞一刀切。最后，根据基本面研究和性价比来确定个股仓位和持仓结构，构建可靠的组合。
债券投资方面，贾鹏团队以票息策略为核心，通过信用团队的精细化管理严控信用风险。主要投资中高等级信用债，不频繁参与短线交易，以宏观研究的全局性视角进行债券投资。在个券方面，对不同品种和期限之间形成的利差进行深度挖掘和比对，增厚底层资产收益。
四、金牛银华：用先进的制度为持有人护航
从2001年成立至今，银华基金经历资本市场近20年的风雨磨砺，已成为一家涵盖社保、养老保险、企业年金等全牌照基金公司，资管规模超8000亿。
银华基金通过一系列制度设计将持有人、基金经理、基金公司三者利益统一，用制度为持有人的利益护航。一方面，银华基金是业内较早实施股权激励的基金公司。另一方面，实行三五年长周期的考核标准，同时鼓励基金经理持有自己管理的基金。银华旗下所有主动权益基金，基金经理均自购并持有一年以上。通过长周期的业绩考核和自购，将基金经理与持有人的利益深度绑定在一起。
经过多年累积，目前无论权益、固收还是股债多策略管理，银华基金都有拳头产品。例如在权益类产品中，以焦巍、李晓星为代表的银华富裕主题和银华中小盘精选长期业绩优异。在固收类和固收多策略产品中，则是以贾鹏、邹维娜为代表的银华信用双利和银华信用季季红，穿越多轮股债牛熊，长期来看净值以15度的方向平稳增长。
来源：wind ，截至2021.01.08