实操案例—从投资失败看对赌的可行性
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近期跟进的某消费电子领域的投资项目被在投资前最后一刻被Boss否决，否决的原因是对赌的大股东可能没有履约能力。
一、标的公司的基本情况
新三板公司H的实际控制人是自然人J和Y。J和Y二人一起创业至今，对H公司未来的发展理念发生分歧；
而DY公司目前是一家新三板公司H的全资子公司，Y先生想从H公司处购买DY公司100%的股权。
DY公司成立于2011年，注册资本及实收资本均为2000万元，DY公司自成立以来一直亏损，目前净资产已不足100万元。根据J和Y的谈判结果，Y拟以2000万元的价格购买DY公司100%的股权。
二、投资方案
Y先生目前主要的个人资产为H公司的股票，大约3500万股，按照净资产价格计算，价值大约为 ；
为了能尽快从H公司退出，Y先生已经在2017年上半年辞去了在H公司的所有职务。
除股票外，还有一栋面积约为1500平米的独栋别墅（市价大约6500万元，有1000万元左右贷款）、一栋苏州市中心的高级公寓（市价大约2000万元，无贷款）和少量现金（人民币600万元左右）。
Y先生收购DY公司100%的股权需要的现金为2000万元，且应一次性支付，因此只好寻求战略投资人，笔者所在的Z公司正是在这个时候介入该交易。
经过反复沟通、讨论，形成了如下的交易方案：
1、Z公司向Y先生提供2000万元专项借款，此借款专项用于向H公司支付股权转让价款，该借款无息，但必须专款专用。
2、DY公司股权转让完成后，Y先生作为DY公司唯一股东。以其持有的部分股权偿还所欠Z公司2000万元借款。
同时，Y先生与Z公司共同向DY公司增资，其中Y先生增资500万元，Z公司增资1000万元。此次股权转让（还款）和增资完成后，Z公司持有DY公司35%的股权，Y先生持有DY公司65%的股权。
Z公司作为DY公司第一轮融资的提供方，同时作为战略投资人会继续参与DY公司的经营，向DY公司派出一位董事和一位董秘（专职日后资本运作）。
股权比例的设计主要考量因素是：Y先生持股比例65%，低于总股权的三分之二，根据公司法和章程的约定，在一些重大经营决策中，如果没有Z公司的赞同票，无法通过决议，相当于拥有了“一票否决权”。
3、DY公司根据未来的扩产计划，现有租赁厂房在未来2年内将无法满足要求，且办公用房也日趋紧张。
Z公司将位于苏州高新区的一块面积约为6000平米的土地以原价卖给DY公司，用于建设未来的办公楼和第二期厂房。
4、基于上述3的需求，DY公司未来1-2年内现金流可能无法满足上述资本支出的需求，Z公司准备为DY公司提供2000万元长期借款（机动借款）以应付日后的资本运营资金需求。
三、对赌协议情况
Z公司与Y先生签订了对赌协议，对赌协议的主要内容如下：
1、Y先生及其管理团队（共8人）保证2018-2020年业绩不低于2000万、3000万和4000万元；
2、预计最迟不晚于2023年底上市；
3、业绩若低于承诺业绩的85%，则触发对赌协议，Y先生需要向Z公司提供现金或股权的补偿；
若连续两年未能达到承诺业绩的40%，则触发回购条款，Y先生需要对Z公司的全部投资5000万（2000万+1000万+2000万）以年化12%的利率回购。
4、若Y先生与其管理团队能够完成业绩承诺或能够在预定时间内上市，Z公司向Y先生及其团队每人支付100-200万元现金奖励（税款由Z公司承担）。
经过尽职调查及后续的谈判等，双方基本达成一致，Z公司投决会也通过了这笔投资，双方也签订了投资框架协议。
在投资框架协议转签各阶段协议的时候，投决会大佬最终否决了该投资。此处笔者不对Z公司这种临阵毁约的行为不做评论，而仅就临阵否决的原因做一下分析和一些思考。
投决大佬否决的原因是Y先生目前的资产中新三板股票虽然净资产价值8000万元，但变现困难，房子有房贷，且房子面积较大，变现也同样不容易。
一旦业绩未能达标，后续退出的时间和资金成本压力很大。
笔者认为，在现阶段PE投资中，投资人与大股东对赌是一种普遍存在的现象，这也是在信息不对称的条件下，投资人保护自身利益的一种方式；
当然对赌协议触发后，大股东的还款能力就十分关键了，这直接关系到GP和LP们能否收回本金等大问题。
本例中，在最坏的情况下，全部股权投资3000万元和长期借款2000万元合计5000万元都已经支付，3年后投资失败，Y先生需要向Z公司支付本息合计6800万元。
这对Y先生来说相当于全部身家（全部股票+房产）。最理想的情况当然是Y先生很有契约精神，对赌失败后，变卖所有资产偿还Z公司的所有投资；
但是一旦不是这样，这就变成了合同纠纷，打不完的官司，即使钱能够要回来，也要在这上面花费很大的精力；
对于一家投资机构而言，5000万的这个投资规模跟动辄上亿元的pre-IPO项目来说，确实不算大，但是投资失败对于投资机构投资能力的质疑和声誉的损失更大。这是笔者能够想到的唯一合理解释了