创新药泡沫缩影：一款“神药”，撑起仁会生物百亿估值
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作者 | 蔡品件
编辑 | 武亚玲
一位失业多年的基金经理，碰上一款治疗糖尿病的创新药，会擦出怎样的火花？
答案是，创造一家百亿级别的公司。这是仁会生物的故事。
2011年底，赋闲在家的资本大佬桑会庆以1.96亿元的价格，买下了糖尿病治疗药物“谊生泰”；2014年，桑会庆带领仁会生物登陆新三板，挂牌期间公司累计融资近7亿元，市值一度超过80亿。这还不算什么。
十多年赌一药，桑会庆终于要等来自己在资本市场的高光时刻。仁会生物科创板IPO申请已提交注册，若成功上市估值将超过120亿。
魔幻的是，支撑仁会生物暴富神话的，不是“谊生泰”天赋异禀，而是创新药大时代的疯狂。
一份20多页的PPT，几个光鲜的海归博士，一张唬人的产品管线图，便可作价几个亿。这样的故事，在过去几年并不少见。虽然，这些创新药大多只是me-too水平，甚至是me-worse水平。
某种程度上，“谊生泰”也是如此。与同类药物相比，“谊生泰”用药注射过于频繁，每天需要三次。而同类药物基本能做到每天一次，甚至每周一次。
体验不如其他产品，价格也没有优势，这导致“谊生泰”上市3年来，销量平平。摆在仁会生物面前的现实难题是，一款“谊生泰”，能否撑起百亿市值？
当然，这不仅是仁会生物的难题，也是大多数创新药企们即将要面临的现实。以前那种穷经皓首研究，并指望单个爆款药物可以扭转药企命运的时代正在落幕。残酷的考验就要开始了。
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不想搞创新药的老板，
不是牛X的基金经理
在医药界，基金经理跨界创业的故事并不算少。海外巨头基因泰克便是由基金经理成立。
原因不难理解，创新药公司前期没有收入，不断融资是生存的前提。融资需要讲故事，而这是基金经理最擅长不过的事情。
本文故事的主角，同样是一位在中国资本市场“赫赫有名”的基金经理——桑会庆。
1994年至1996年，桑会庆任南方证券基金管理部职员；1996年至2000年，任中国经济开发信托投资公司证券部交易部经理；此后长达12年时间内，桑会庆被传言因“市场禁入”而赋闲在家。
中经开，资本市场的老人不会陌生。1995年“327国债期货事件”一举奠定其在证券市场的“地位”，此外还有银广夏造假、长虹转配股上市疑云、东方电子欺诈案……
有兴趣的投资者可以百度，重温一下资本权贵倒塌的故事，顺便重温当年桑会庆在东方电子一案的“战绩”。
而根据《中华工商时报》报道，桑会庆是东方电子股票操纵背后的操盘手。中经开老总的辩护律师更称，桑会庆个人大约挣了2亿多。
如果辩方律师所言属实，桑会庆2000年初身家便过亿。直到2012年，自首的桑会庆，被北京市人民检察院认定为不是直接责任人，决定不起诉。
而在此之前，赋闲多年的桑会庆已经拿出1.96亿元，买下了在上海联合产权交易所挂牌的华谊生物。
大佬看中的，是华谊生物在研产品贝那鲁肽。贝那鲁肽学名是重组人胰高血糖素类多肽-1(GLP-1)(通用名“贝那鲁肽注射液”，商品名“谊生泰”)，主要用于二型糖尿病的治疗。
全球糖尿病市场规模近千亿美金，一旦出现一个重磅产品，就将成为不折不扣的“印钞机”。而“GLP-1”及其类似物，便有这个潜力。
GLP-1是人胰高血糖素基因分泌的一种蛋白质，这种蛋白质可以起到促进人体胰岛素的分泌和，从而达到降低血糖的功效。
GLP-1不仅降糖效果显著，还有不易发生低血糖风险、降低体重指标改善血脂水平等优势。包括礼来、诺和诺德等海外巨头，早已在该领域布局。
而华谊生物，也是全球最早开展GLP-1类药物研究的几家企业之一，2000年便开始立项研究贝那鲁肽项目；2010年6月，完成三期临床实验；2011年5月，向国家药监局递交了“贝那鲁肽”冻干粉针的生产注册申请。
从进度来看，华谊生物并没有落后国外大厂太多。彼时，阿斯利康刚刚获批两年，诺和诺德的利拉鲁肽也才刚刚获批。
与海外巨头同步竞争，这样一款产品要想获得资本市场的认可，或许不会太难。这几乎是一个明牌的“赌局”。
资本市场浸淫多年的桑会庆，豪掷2亿上了赌桌。收购华谊生物后，他将其更名为仁会生物，并等待新的机会，2014年8月11日，在新三板大牛市正在酝酿之际，成功将公司送上新三板。
仁会生物神奇的资本之旅，就此开始。
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从新三板到科创板，
融资近40亿、估值超100亿
虽然早在2011年5月便递交注册申请，但直到2016年12月，仁会生物的贝纳鲁肽才最终获批。不过，这并没有妨碍公司在新三板大放异彩。
挂牌后不到半个月，仁会生物便以25元/股的价格，成功融资3250万元，投后估值达23.14亿元。而当时，其新药还未获批，收入为“0”。
这也算不得什么稀罕事，毕竟它有新药上市“印钞机”的预期。而且，由于审批加速等一系列政策推动的因素，国内创新药市场迎来发展良机。2015年以来，大量资本闻风而动。
Wind数据显示，2015年—2019年，国内一级市场创新药企业融资额接近500亿元，其中2018年融资额便超200亿元。
资本热情高涨，各路海归博士创办的创新药企，也如雨后春笋般冒了出来。在资本的追捧下，这类还只有在研“管线”、没有收入的初创药企都倍受青睐，更不用说当时身处新三板大牛市的仁会生物了。
2014年12月15日，在完成第一轮融资不到2个月后，仁会生物再次以25元/股的价格，成功募资9792.5万元。
相比一级市场，二级市场更加火爆。2015年4月，仁会生物股价一度超过70元(不复权)，市值超80亿元。
这是什么水平？作为对比，港股上市公司联邦制药(HK:03933)，彼时已经拥有人胰岛素，其甘精胰岛素也上市在即。加上其它产品，联邦制药2015年收入77亿港币，净利润1.1亿港币，市值也不过80亿港币。
而就在2011年底，华谊生物整体作价不过2亿元，3年时间估值翻了40倍。
此后，市场转冷，在新三板蹉跎几年的桑会庆，不想止步于此。他又等来一大历史机遇。港股放开未盈利企业上市限制，科创板注册制大幕拉开，像仁会生物这样未盈利的创新药企上市已经没有障碍，二级市场变现通道彻底打通。
2019年9月1日，仁会生物开始接受上市辅导。基于IPO预期，9月底，公司成功在熊市中融到2.59亿元。至此，其在新三板定增融资总额接近7亿元。
当然，仁会生物也没有让股东们失望，今年7月31日，成功通过科创板发审会。公司计划募资30亿元，IPO发行价格为52.31元/股，若成功登陆科创板，其市值将超过120亿元。而年初，公司停牌前总市值仅在60亿元左右。
根据招股书，桑会庆个人直接间接持有仁会生物超过70%的股份，按照发行价，其持股市值超过80亿元。相比2011年底的2亿投资，9年时间，翻了40倍。
不得不说，大佬眼光毒辣。
只不过，支撑仁会生物百亿市值的，是创新药黄金时代的疯狂，并非“贝那鲁肽”上市后的销售表现有多么亮眼。
数字不会说谎。贝那鲁肽2016年获批上市后，2017-2020年6月末，仁会生物总收入1.04亿元，总亏损8.12亿元。
至于何时能够盈利？面对上交所的追问，公司也说不清。
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出生决定命运，
“贝那鲁肽”翻盘不易
历经16年，贝那鲁肽终于拿到上市批件。但相比诺和诺德的利拉鲁肽收入过百亿的超级重磅产品，贝那鲁肽却有点“卖不动”。
2019年，仁会生物收入为5687万元。今年上半年，受疫情影响，其收入更是只有607万元，同比下滑80%。
说好的“印钞机”呢？虽说有新药上市产品导入期较长的原因存在，但贝那鲁肽想要翻盘，却没那么容易。
原因很简单，产品竞争力不够。
相比竞品，“用药注射过于频繁”是贝那鲁肽最大的劣势。作为一款控制血糖的药物，贝那鲁肽每天需要注射3次。也就是患者每次用餐，都需要通过贝那鲁肽来控制血糖含量。
那么，同类产品的使用频率又是什么样子呢？阿斯利康2009年上市的艾塞那肽，虽然与贝那鲁肽一样都为短效药，但艾塞那肽一天只需要注射两次；2011年上市的利拉鲁肽，则是每天只需药注射一次。
因为一天3针，有患者甚至将贝那鲁肽称作“缝纫机”。一般病人是否能够忍受这一点，显然要打个问号。
更要命的是，贝那鲁肽注射频次过高的问题，在出生的那一刻便已决定。仁会生物引以为傲的是，贝那鲁肽是“全球第一款也是唯一一款全人源 GLP-1 类药物”。
所谓全人源，就是该药物和人体产生的GLP-1氨基酸序列完全一致。
与人体产生的GLP-1完全相同，所以贝那鲁肽与天然的GLP-1一样，会很快被人体内的酶降解——天然的GLP-1半衰期只有3—5分钟。也正因此，贝那鲁肽需要每天注射三次。
作用时间过短，不具有成药性，这也是为什么海外巨头都没有选择天然的GLP-1作为开发对象，而是通过各种“改造技术”，开发GLP-1类似物，以延长“药效”。
减轻糖尿病患者的用药痛苦，一直是各大医药公司的追求，也是它们业绩增长的源泉。礼来2014年获批的度拉那肽，由于一周一次注射的便携性以及非劣效于利拉鲁肽的结果，上市后销售额便迅速增长。
而诺和诺德，也早已推出了一周注射一次的索玛鲁肽。另外，每日一次的索马鲁肽口服版，也已正式推出。
贝那鲁肽用药体验差，价格方面也没有优势。
当前，礼来一周一针的度拉那肽月治疗费为1680元，诺和诺德一天一针的利拉鲁肽月治疗费为1230元，而仁会生物一天三针的贝那鲁肽，月治疗费也达到1680元。
对比之下，你也不难理解，为什么贝那鲁肽上市3年后，表现仍如此一般。
长久来看，仁会生物并非毫无转机。转机便是开发更具竞争力的长效产品，但是产品临床和批准时间至少需要5年。目前来看，这也不是它的选择，公司其他涉及糖尿病领域的药品，尚处于临床前研究阶段。
那么，仁会生物能否通过降价换量来争夺市场呢？也不容易。
目前，我国超过6亿人月收入仅1000元，要让他们拿出超过1000元的费用治疗糖尿病不太现实。以价换量不失为一种办法。
但读懂君要提醒的是，糖尿病市场竞争已经非常激烈。尽管胰岛素与“GLP-1”此消彼长，但国内“GLP-1”领域也即将是红海一片。
一方面，利拉鲁肽、利司那肽已纳入医保，另一方面，艾塞那肽及利拉鲁肽制剂的专利到期，仿制药接下来会大量上市。目前，进入临床阶段的利拉鲁肽类似药已超过10款，艾塞那肽类似药则有8款。并且，GLP-1类似物的创新药也超过10款。
且不论市场今后的竞争激烈程度，大量类似药上市，也为集采创造了有利条件。集采之后，药品价格降幅如何，想必不用读懂君多说。
对于仁会生物来说，未来的挑战显而易见。
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仁会生物的挑战：
百亿市值VS“贝那鲁肽”
一个尴尬的事实是，十几年过去了，仁会生物当前能拿出手的，只有贝那鲁肽。
根据招股书，仁会生物目前仅有贝那鲁肽获批，而进入临床阶段的适应症，同样还是基于贝那鲁肽。
GLP-1能够延缓胃排空，降低人的摄食欲望，因此可以充当减肥药使用。仁会生物也在开发这一适应症。
但贝那鲁肽在糖尿病领域的困境，在减肥药领域也不可避免。其他GLP-1类似物同样也在开发减肥适应症。
目前，已经进入临床三期的适用于肥胖症的利拉鲁肽类似物已经有两款：
江苏万邦生化医药集团的利拉鲁肽注射液，今年3月26日开始三期临床；杭州九源基因工程有限公司的利拉鲁肽注射液，今年6月11日进入三期临床。
北京亦庄国际蛋白药物技术有限公司与杭州先为达生物科技有限公司合作开发的利拉鲁肽注射液，也于去年9月获得了“肥胖临床许可”。
除此之外，诺和诺德的索玛鲁肽、鸿运华宁（杭州）生物医药有限公司的重组GLP-1单抗以及信达生物的GLP-1/GCGR双激动剂注射用IBI362等更为先进的药物，也都已经处于临床阶段。
仁会生物是时候给市场一个说法了，一个贝那鲁肽真能支撑起公司百亿市值？
实际上，这不仅是仁会生物的“困境”，也是不少创新药企要面临的问题。
过去几年，创新药大时代的际遇，让市场疯狂。不少药企创始人自信满满，仿佛只要开发一个品种，就能坐等收钱。而资本的狂热，让大批研发管线还处于临床前的药物，都能获得非常不错的估值。
随着时间的推移，小部分创新药逐步进入商业化时期。这也意味着，这些当红药企们，要通过销售额来证明自己。
亦或，被证伪。