IVD赛道作为医疗器械大领域的重要组成部分，其优良的商业模式和广阔的发展空间使得它备受市场朋友的青睐。而经常看我们文章的老朋友也知道，IVD领域的两极化趋势机会趋于凸显，“大”发光领域A股三大巨头迈瑞、安图、新产业争得难分难解，相当一部分投资者选择均衡组合布局。反观“小”POCT领域，龙头万孚生物的市场表现可谓是一枝独秀。我逛遍各大社区，在对POCT的投资布局上，市场的看好龙二基蛋生物的声音特别多，其中最核心的理论支撑是“便宜”。截止今日收盘，万孚生物市值为296亿人民币，基蛋生物市值仅有85.52亿人民币，基蛋生物的市值不及万孚市值的1/3！为什么会有如此大的差距？市场先生暂时打瞌睡了，还是基蛋生物被低估了？如果单看关键财务指标，万孚的营收规模是基蛋的一倍有余，但实际上近三年两家的净利润规模相近。我们都知道，市值=估值*净利润，两家相近的利润规模，基蛋却在估值（市盈率）远远低于万孚，逻辑何在？基蛋生物在上市之初我们就开始关注，作为POCT心脏标志物检测领域的国产龙头，伴随着国内老龄化的加速和心脑血管疾病的高发，无论是题材还是基本面的都非常感性。但是随着跟踪的深入，实际上其与龙头万孚有几个比较重要的差异，而这可能成为基蛋受市场冷遇的“命门”。从前文数据看到，基蛋的毛利率和净利率数据上远胜万孚，其实这极容易误导以财务为主要导向的投资人，下意识就认为基蛋的产品技术先进性和竞争格局优于万孚。基蛋生物主要产品收入来自于心肌标志物和炎症标志物，从下图的业务组成对比来看对应万孚的慢性疾病检测，该领域普遍毛利率较高。而万孚生物的产品线不仅囊括心标、炎症，也包括传染病、毒品、妊娠，还有贸易类业务，显然后三者低毛利率的业务拖累了万孚整体的盈利能力。然而，我认为产品线的广度恰恰是决定核心POCT厂家的核心竞争力的重要影响因子，举两个鲜明的例子，一个是集采，另一个是新冠。虽然基蛋的股东大会上管理层说到集采对于公司业务影响的可能性很小，但是从远期来看IVD的部分细分势必会因控费加剧而承压，面向国内医院的业务如果真的发生集采，那么基蛋显然受伤会更重，因为单一（心标）业务占比高达80%以上；万孚受伤更轻，手里还有毒品、妊娠等不受影响的业务，这是抗风险能力的一个重要体现。正因为万孚产品线覆盖了传染病领域多年，在新冠爆发后公司才能迅速响应并研发出对应的产品，并且随着新冠可能流感化，将机遇转化为业务增长点。反观基蛋，正因其产品线单一，才未能及时的捕捉到突发公共卫生事件的机遇。另外，挺多朋友提到的基蛋自产原料的优势，这的确能避免部分卡脖子的问题，但就目前的情况来说，这个优势可能并非影响股价的核心竞争优势，由于试剂毛利率非常高，原料成本对POCT企业而言并不会大。从销售布局上来说，国内渠道基蛋和万孚是不相伯仲的，销售渠道子公司基本为全国布局，重点区域在东北、华东、华中、华南、西南。在海外渠道布局方面，万孚布局的非常早（2003年），海外业务收入占比在POCT领域上市公司里最大，根据2019年公司财报数据，海外业务占总收入的20.73%。而值得注意的是，外销的这部分业绩，一半以上都是毒品检测和传染病检测快诊产品。为什么心标外销销量上不去？很大程度是因为心标产品的应用场景更紧急化，国内的产品达不到国际化的标准，鸡蛋目前在国内主要还是应用于二级及二级以下的医院，在国际市场的拓展上，并不是砸钱猛搞就能短时间出效果的，需要时间和技术的积累和优化。据基蛋2019年财报数据，实现海外营收3298万，占比3.41%。基蛋的外拓之路，有万孚的例子铺垫，显得更任重而道远。有业内人士称，万孚生物各地区子公司多为51%持股，剩下的股权可能有对赌协议，未来几年后，完成对赌协议，买回少数股东股权，激励机制更激进一点。基蛋生物，多为全资持股的100%的子公司。基蛋上市后主要围绕在渠道领域深耕，产品端方面投资了武汉迪艾斯和收购了三板的景川诊断，发力微生物诊断和凝血POCT，另外近期还要进军布局发光大检验，整体看下来感觉有些无序，除了景川诊断是扩充POCT产品线之举外，微生物诊断这块与平台协同性实际上并不高。实质上基蛋在国内的渠道实力其实已然很强，参照国外巨头崛起的经验来看，多投资并购好的产品线，形成有广度的产品系列，对于提升公司所处赛道的天花板非常有帮助，基蛋目前还看不到非常nice的举措。从上图来看，万孚生物在产品端的布局非常多样化，产品端包括达成生物（化学发光）、北京莱尔（CTC）、美国ICUBATE（多重PCR）、英国Altlas Genetics（传染性疾病）、比利时的Biocartis（肿瘤伴随诊断），很大一部分都是完善公司平台布局的举措。之前我们也接触了万孚的投资部门的朋友，管理层和团队也意识到了，只聚焦单个细分领域会快速触及天花板，限制企业成长。而IVD权威媒体“医业观察”2018年把万孚生物的投资团队列为最佳IVD产业投资团队，足以显现公司行业投资布局的灵敏嗅觉。综上，个人认为万孚的投资布局目前更优，当然我们也需要给基蛋更多的时间来伸展。看了基蛋股东大会纪要和结合周围评价，基蛋的董事长的确是有抱负并非常务实的企业家，而反观万孚，行业里的评价普遍是一家“精打细算、会做生意”的企业。但基蛋给我影响很深的一个槽点就是，前两年公司发了个公告拿闲置募集基金来炒股，这个举动实在有点不务正业。另外，对投资者关系重视程度实在是很低，导致很多应该公布通透的信息没有释放，可能也是一个股价承压的因素。其实上面提到的投资布局等方面都非常有赖于管理层的能力和品质，作为公众公司，基蛋应该把应履行的上市公司义务和职责充分履行，这样才不会因平时积累信息差而变成市场误解，把事情搞砸。总结：纵观中外所有的龙头体外诊断厂商，快速成长的路径都是依靠大量的产品线实现飞跃的。从长远来看，“产品线全面性+技术水平+渠道深度”，最终决定POCT企业本质的核心竞争力。万孚已经具备一定的模样了，而基蛋离萌芽还有十分的成长空间，这可能就是为什么市值差异巨大的原因吧！~ 喜欢我们分析的朋友点个“在看”吧！
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