反向并购系列1——反向并购，境内民营企业境外上市的工具
上一篇我们介绍了反向并购中常见的离岸架构及“经济实质法”的影响和对策。本文我们来探讨反向并购的香港和境内架构的选择。反向并购境外上市的架构中，通常在离岸公司与中国境内公司之间设立一间HK公司，税务筹划是原因之一。根据中国税法，非居民企业的股权转让所得、持股期间取得的股息、红利所得一般按照10%的税率缴纳企业所得税。因此，如境内的股息红利直接分配到离岸公司（BVI公司或Cayman公司），则需要缴纳应纳税所得额10%的所得税。而根据《内陆和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》第十条的规定，对于香港居民企业取得的来源于内陆的股息所得，在HK公司满足“受益所有人”的标准，并且HK公司持有境内公司25%以上资本时，股息、红利等权益性投资收益享受5%的优惠税率。2. 中国税务机关对于HK公司的“受益所有人”测试及对策中国税务机关对于红筹或VIE架构中的HK公司是否属于“受益所有人”的监管日趋严格。根据2018年《国家税务总局关于税收协定中“受益所有人”有关问题的公告》（“公告”）第二条的规定，具有下列因素不利于“受益所有人”身份的判定：（一）申请人有义务在收到所得的12个月内将所得的50%以上支付给第三国（地区）居民，“有义务”包括约定义务和虽未约定义务但已形成支付事实的情形。（二）申请人从事的经营活动不构成实质性经营活动。实质性经营活动包括具有实质性的制造、经销、管理等活动。申请人从事的经营活动是否具有实质性，应根据其实际履行的功能及承担的风险进行判定。公告还申明：申请人从事的具有实质性的投资控股管理活动，可以构成实质性经营活动。从以上规定可以看出，虽然在离岸公司和境内公司之间设立HK公司是在分配股息和红利到境外时减轻税负的一种安排。但在中国税务机关对HK公司是否属于“受益所有人”和是否有经济实质活动的考察趋严的背景下，HK公司作为上市架构中的纯控股、导管公司的做法，可能并不能享受到优惠税率。对此，目标公司在搭建上市架构时，可以根据公司业务范围和地域，高层管理者所在地等因素，考虑将上市集团的投融资控股管理活动设置在香港,或将资金留存HK公司12个月以上，以避免HK公司被认定为非“受益所有人”而享受不到优惠税率。具体操作时还需确认境内公司所在地税务机关的监管口径，与税务专业机构充分沟通筹划。
1. VIE架构是“负面清单”内产业反向并购境外上市的必然选择选择红筹模式还是VIE模式，需要根据目标公司在境内所从事的产业是否属于“负面清单”产业来决定。简单来说，不属于“负面清单”的产业，采用红筹模式，而属于“负面清单”产业的，采用VIE模式。这里的“负面清单”是指全国《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（“全国负面清单”）和各自由贸易区关于外商投资的“负面清单”。这些清单是在中国外商投资法律制度体系下，由国家发展和改革委员会和商务部不时发布的中国对外商投资的产业限制和禁止的产业清单。现行的全国负面清单生效于2019年7月30日。在红筹模式下，目标公司的股东以其持有的境外主体并购目标公司，目标公司变更为外商投资企业，其经营“负面清单”所列的业务就会被禁止或受到限制，或其运营将面临无法取得相关行业的运营牌照等情况，这时，就需要采用VIE模式，既实现境内运营公司的正常合规运营，又实现境外主体的上市融资。VIE模式下，境外上市主体通过其控股的境内外商投资企业（WFOE）与目标公司签订一系列协议，通过支付服务费、知识产权许可使用费、借款和股权质押等方式实现资金的进出境，并实现对目标公司的控制。从财务角度看，香港和美国等资本市场认可将“协议控制”的公司的财务数据合并到境外上市公司中，因此，VIE架构是目前“负面清单”内产业以反向并购方式实现境外上市融资必然的选择。
2. VIE模式的合规分析
很多客户质疑，VIE模式作为绕过中国外资监管的做法，是否会被禁止或限制。笔者认为，在目前的法规、监管机关的态度和实践来看，VIE的存在已被认可，但监管机关对于某些具体事项还是会审慎对待。
2020年1月1日起实施的《外商投资法》未明确将“协议控制”像2015年《外国投资法（征求意见稿）》中“通过合同、信托等方式控制境内企业”中表述的那样纳入外商投资范畴。但未来是否在外商投资定义条款的兜底条款中纳入“协议控制”尚未可知，但目前来看，“协议控制”在外资监管的基本法中仍然处于“灰色地带”。2018年3月22日证监会发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（CDR）中认可了“协议控制”架构的存在，但要求证监会会同有关部门区分不同情况审慎处理。因此，满足一定条件的创新型企业，在搭建VIE架构境外上市以后，还有未来以CDR形式回归A股融资的制度支持。
在笔者服务的大量经营“负面清单”内产业，例如属于增值电信业务的互联网平台企业，在搭建VIE架构，根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）办理外汇登记时，虽然该文未将“协议控制”明确规定为取得控制权的一种方式，但大部分银行作为外汇管理局授权进行外汇监管的机构，大多并未因为“协议控制”而拒绝办理外汇登记。
采用“协议控制”架构的境内运营公司，特别是在美股和港股上市的大量TMT行业企业，在取得“负面清单”内产业的相关运营牌照时，部分监管机构并未要求披露协议控制的境外主体。这些监管机构的默认的态度也是大量VIE模式下境内运营公司可以正常运营的前提。笔者也同意部分业内人士的判断，认为大多数采取VIE模式的产业为中国大力发展的产业，曾经和正在为中国经济发展做出重要贡献，如一刀切地将其认定为不合规，将会对这些产业甚至对整个产业结构调整乃至经济发展不利，因此在一段时间内，VIE架构的存在还有其必要性和合理性。
香港联交所对VIE的态度为：如无必要，不得采用VIE架构，但因中国境内外资拥有权限制的，可以采用VIE架构进行IPO或上市公司的并购。
因此，采取反向并购在境外上市，选择红筹模式和VIE模式时，笔者认为如无必要，尽量搭建红筹架构，如经营“负面清单”内产业，搭建VIE架构的，根据以上境内外法规、监管机关的态度和实践综合来看，企业也不必过度担心VIE架构的合规问题。但由于“负面清单”不时推出，《外商投资法》为中心的外资法规正在完善，各监管机构也处于联合监管、联网监管的改革趋势中。进行红筹和VIE模式的选择时，还需要具体问题具体分析。
