中国中免的故事：上市篇

2009年10月15日，有一只股票上市了，如果在当天收盘价买入，到现在12年不到，股价涨了30倍，最高时涨了50倍。同期，贵州茅台涨了16倍，最高时涨了25倍。都说茅台厉害，这只股票笑了，说：“我可以打两个茅台。”这么牛的股票是谁呢？没错，就是中国中免。

在它刚上市时，它就是行业龙头。当时它的名字叫中国国旅，代码是601888，霸气侧漏！中国国旅是旅游+免税双龙头。旅行社哪都有，但中国国旅居榜首。免税牌照有4家，只有中免能全国开花。中免是中国国旅的全资子公司，2008年中免的免税品销售额占全国的40%。其他3家公司是深圳市国有免税商品有限公司、珠海免税企业集团有限公司和日上免税(上海)有限公司，只能在特定区域经营。

如果要说垄断，它才是真正的垄断，垄断就是它最大的护城河。我们前几天提到的茅台、五粮液和恒瑞医药，是靠得天独厚的资源禀赋和多年积累的技术优势构筑护城河。而中免靠牌照躺着赚钱，比它们容易多了！

不过光有护城河是不够的，还必须有成长，高成长+高竞争优势，才是最好的股票。在当时，旅游和免税，都是发展空间很大的行业，尤其是免税，当时各家券商也都把免税业务看成公司未来业绩增长的最大亮点。2006年我国免税业人均消费额为3.6美元，仅为同期全球免税业人均消费的1/9，我国的免税市场有很大的发展空间。大家要注意这个全球对比的数据，对于判断中国市场的增长空间很重要。比如90年代，中国人均住房面积远远低于全球平均水平，发展空间很大，然而到2018年，中国人均住房面积达到39平方米，碾压很多个国家。我为什么判断中国保险市场还有很大发展空间，也是因为人均保额还很低，这个是大势。

我们可以通过人均免税消费额来推算成长空间，那我们如何计算免税业务的成长速度呢？从

1995年到2008年，中国出境游客保持年化12%的增长，我们再假设这些人的免税支出跟他

们的收入成正比，收入保持年化10%的增长，游客数量乘以游客支出就是免税营收，那么免税营收的年化增速就可以达到23.2%。

中国国旅这家公司是国旅集团和华侨城集团共同发起设立的，当时国旅集团持股84.62%，华侨城持股15.38%。发行股份后，国旅集团持股61.35%，华侨城持股11.15%，社保基金持股2.5%，社会公众持股25%。现在中国中免的市值是4705亿，如果华侨城的股份持有到现在，价值就是525亿，而现在华侨城的市值只有529亿，当年卖掉的儿子，现在长得比老子还大，如果不卖就好了。然而，长期持有不动，真的是非常难做到的，真能做到十年不动的人，千中无一甚至万中无一。

上市募集基金，是用于境内外旅行社网络建设、免税零售网络建设、旅游电子商务和信息化系统建设等项目上。其中境内旅行社网络建设的内部收益率为15%，设立商务会奖旅游子公司的内部收益率为14.75%，境外旅行社网络建设的内部收益率为11%，市内免税店的内部收益率为22%（注：数据都是公司测算预估的）。

可以看出来，免税业务的盈利能力是更强的。中国国旅当时是以“旅游+免税商品”的商业模式进行运作，其中旅游服务业务收入占其总收入的 63%，免税业务占比为 34%。但由于旅游服务业务进入门槛低，产业结构也存在过度分散的问题，所以旅游服务业务的毛利润占比只有 43%，免税业务的毛利润占比高达 52%。所以从利润的角度，免税占到了半壁江山，由于免税业务的增速更快，未来会占到越来越大的比重。

那么，对于这样的公司应该如何估值呢？应该用分部估值法，把公司拆成旅游业务和免税业务两部分，分别进行估值，然后加总。其中，免税业务的盈利能力和成长能力都更好，所以应该给更高的估值比率。

我们看下当时几家券商对中国国旅的估值。

（1）联合证券

联合证券2009年9月16日（中国国旅上市前）做了一个IPO询价报告，标题是《金字招牌，驰名中外》，里面是这么估值的：

其他旅游上市公司的市盈率平均为35倍，所以也给中国国旅35倍市盈率的估值，公司2009年每股收益预估为0.35元，所以09年的合理价值为12.25元。

这个估值方法对吗？显然是不对的。旅游业务你这么估没问题，免税业务肯定不只这个水平啊，这相当于把黄金和铜都照铜的价格卖！

（2）申万宏源证券

申万宏源2009年9月17日也给了一个估值。整个旅游板块2009年PE值为 36.7倍，其中和中国国旅业务最类似的中青旅2009年PE值为32.1倍，所以中国国旅的合理市盈率为30-36倍，中国国旅2009年每股收益预计为0.37元，所以合理估值是11.1-13.3元。

也是犯了同样的错误。

其他券商的估值也基本都在这个范围。然而，上市首日收盘价是17.08元，1个月后涨到19.28元，两个月后涨到20元，之后几个月也主要是在17-21之间波动，也可以说明券商在上市前的估值是错误的。十年后（2019年10月15日），中国国旅的股价是上市第一天价格的12.1倍，年化收益率高达28.3%。2020年一年就涨了222%，是不是很2？

这就是中国中免的故事：上市篇。

作者介绍：独孤求真，华中科技大学经济学硕士，一位十年如一日钻研交易的交易员，开发了很多交易模型，最近三年连续取得高收益率，交易领域涵盖股票、期货、期权和基金。

求真庐愿景：富吾亲以及人之亲。