美的格力对比分析习作——完成老唐布置的作业
老唐前两周布置了一项作业：
这个作业我用了二十天才完成，虽然困难重重，但完成作业的过程就是一个成长的过程。如果说老唐之前教会了我们捕鱼的技巧，那么这一次老唐是给了我们一把鱼叉，反复练习使用，相信总有一天，我们也会捕捞到属于自己的大鱼。
第一部分：股东回报
格力美的都曾是给投资者带来高额回报的优秀企业。
假设一个投资者在1996年11月18日格力上市当日非常不幸地以55元的最高价成交了1000股，总投资55000元。期间拿到分红的第一时间就以除息当日收盘价分红再投入，那么时至今日投资回报会有多少呢？
注①保守测算，现金分红一律按10%股息率扣税，实际从2015年9月起，红利发放时已经不征税。
注②保守测算，分红买入时一律按照0.1%印花税+0.1%佣金模拟。实际从2008年9月起买入时不征收印花税，佣金大部分在0.03%左右。
注③表中保留了计算时的零股，会有微小影响，但基本可以忽略。
注④2020年分红方案目前还没有实施。
结果就是，1996年底，投入5.5万元，买入1000股，2021年6月持有14.3万股，账户市值770.2万元，25年140倍，年化收益率21.9%，比“上了杠杆”的巴菲特的长期年化水平18.9%还高。
但说好的投资到优秀企业只有“躺赚”的份，这每年除息日还要登录股票账户输入六位密码加上六位股票代码是不是也太麻烦了点？
那我们就假设1996年买入1000股之后，就当忘了股票账号密码，再也不管了，投资回报会有多少呢？
注①保守测算，现金分红一律按10%股息率扣税，实际从2015年9月起，红利发放时已经不征税。
可以看出，即使啥都不管，在1996年投入5.5万元之后，到2021年的今天，你的账户里也会有414.2万元的格力股票和78.1万元的分红，共计492.3万元，25年投资回报89.5倍，年化收益率19.7%，仍然超越巴菲特。典型的躺着就能获得世界一流收益率的优秀企业。
如此优异的投资回报来源于两个方面：
PE从1996年买入的22.2倍下降到如今的14.6倍，对投资回报贡献为负，成功将投资回报拉低了34%。
企业净利润从1996年的1.86亿增长到2020年的221.8亿，增长119倍，是投资回报的唯一来源。
那么美的又是什么情况呢？
分红再投入：
躺着不动：
简单来说，如果你勤快一点，每年愿意花上几分钟时间做分红再投入的话，1993年11月投入的20800元到2021年6月就可以变成347.4万元，28年167倍，年化20%；而如果只是想躺平啥都不干，账户里就“只能”余下191.5万元的股票市值和23.8万元的现金，合计215.3万元，28年104倍，年化18%。
不得不说，“劳动创造价值”诚不欺我，每年动手2分钟，28年内就可以多赚132万元，更加不可思议的是，不管动不动手，年化收益都能与巴菲特不相上下，优秀企业股权的威力可见一斑。
期间市盈率从1993年的14.7倍上升到如今的19.1倍，将投资回报提高了30%；净利润从1993年的1.24亿增长到了2020年的272.2亿，增长220倍，相比之下，市盈率的提升带来的投资回报可以忽略不计。
格力和美的的例子足以说明，如果能够与优秀的公司共舞，我们根本不需要考虑寻找接盘侠这回事。
第二部分：我国当前空调市场的量价困境
一、销量困境
国家统计局2020年发布的统计年鉴显示，2019年的百户空调保有量中，城镇为148.3台，农村为71.3台。
城镇与农村的保有量差距颇大，需要分别来看。
日本
我们先从日本的保有量趋势图说起：
中国城镇百户保有量在2019年达到了148.3台，日本达到这个数字是在1993年。可是图中我们可以看出，1993年是一个分水岭，1993年之前的二十余年里，保有量增速在年化14.3%的水平，而在1993年达到150台之后的十年间，增速下滑到了年化5.2%。
增速下滑的原因，可能在于渗透率达到了一定程度就很难提升，通俗点说，就是买过了短期内就不会再买了。
城镇
放下是否到了150台这个分水岭就一定会进入缓慢增长期这个问题不谈，日本的经验至少告诉我们，空调行业在渗透率高到一定程度之后，其保有量就会进入一个缓慢增长期。那么我国的情况如何呢？
我们可以仿照上面日本保有量的图，给中国城镇保有量也分成两个阶段，这里我们选取2004年作为分界点（后面会说明）。
上图可以看出，2004年之前的9年，是空调保有量增长的黄金时代，城镇保有量年化增速27.1%，远超日本，但2004年之后的15年，年化增速仅5.2%，与日本在1993年之后的情况相同。巧了，连增速都相同。
两个阶段增速差距那么大的原因是什么呢？
空调保有量快速提高无非是两个因素促成的，住进新房子了、手头宽裕可以改善生活了。
然而前些年支撑着空调保有量快速增长的两大因素：城镇化进程和人均收入的增长，这些年却在悄然走低：
进城的人少了，手头也紧巴了，空调保有量自然很难增长。
农村
2019年农村空调百户保有量为71.3台，相当于城镇2004年68.81台的水平。我们在给城镇保有量分段的时候，以2004年为分界点，就是因为2004年之后的城镇空调保有量走势，可能就是农村保有量的未来。
那么农村空调保有量有没有可能跟上城镇5.2%的速度呢？很难。
首先，城镇保有量的增长受益于城镇化进程，而城镇化对于农村保有量的提升却是不利因素，而如今城镇化进程虽已放缓，但仍在进行。有能力、会挣钱的劳动力更有机会向城镇迁移。其次，农村居民可支配收入也与城镇一样，近十年来进入了下降通道。
另外，数据显示，城镇保有量比农村保有量更快达到70台左右的水平。
农村从2007年的8.54台到2019年的71.3台，用时12年，而城镇从1995年的8.09台到2004年的69.81台，用时仅9年。
中国的经验是，城镇向来都比农村快。所以，未来想靠农村保有量的增长带动全国保有量增长，无异于痴人说梦了。
全国
城镇能否维持5.2%的百户保有量很难说，农村更是从来就赶不上城镇的速度，未来全国空调百户保有量想要维持在5%，恐怕是不太可能了。
然而保有量毕竟是个存量的概念，保有量的低速增长会对未来的销量产生什么样的影响呢？
我们还是先来看看日本的经验。
上图可以看出，在1993年保有量增长速度放缓之后，内销量的增长也会停滞，日本空调的内销量基本进入了平台期。（红色箭头指向1993年位置）
销量由两个部分贡献，一是更新需求，二是渗透率上升及家庭户数增加带来的新购置需求，它在数值上等于当年总保有量（即全国百户保有量×全国总户数）减去上一年保有量的差。而更新需求又大概等于十年前的销量。
用公式表达就是：
T年的销量=
（T-10）年的销量+T年总保有量-（T-1）年总保有量
有了这个模型，我们只要知道曾经的销量和两个同比增长率的参数，即可算出十年后的销量数据了。
更新需求：
2011年至2020年的销量是什么样的呢？
2011年，空调国内销量6019万台，一直到2016年都处于6000万左右的平台期，2017年至2019年上升到9000万台附近，2020年又回归至8028万台。2011年至2020年十年间空调内销量的年化增长率为3.3%。
渗透率：
之前我们已经得出结论，百户保有量的年化增长速度不会超过5%。
总户数：
全国总户数是国家统计局年鉴中的指标，历年数据绘制成图如下所示：
全国总户数从1998年的3.39亿户增长到2019年的4.76亿户，年化增长1.6%，几乎可以忽略不计。
套入上面的公式，2021年至2030年的销量大概如下表：
推算的目的不是预测销量，而是估算一下内销量年化增长率，这么算下来，每年的内销量增长率就只有6.9%。
二、价格困境
下图是近十年中怡康统计的空调价格数据：
我们可以看到，空调价格从2009年的3000刚出头，涨到2020年的3500左右，11年间年化增速1.4%，大幅跑输CPI2009年至2019年2.6%的水平。
当然，如果我们按20年算的话，空调均价还是下降的，而同期CPI却在以年化2.3%的速度增长。
而日本的经验是，单价逐年下降（还记得1993年吗），很长时间之后才企稳，当然这只能做个参考。
空调价格甚至连CPI都跑不赢，到底是为什么呢？
我猜可能的原因是，空调行业是一个技术更新很慢的行业，竞争对手有更多的时间在技术上赶上自己，最终导致产品在技术上同质化严重，而恰巧空调又是一个不太能与消费者产生品牌共鸣的产品，所以价格战在所难免。
三、突破口
面对销量与价格的困境，美的和格力都同时选中了三种突破途径：国际化、多元化、线上化。国际化寻找增量客户；多元化满足客户其他需求；线上化挤压渠道利润。那么它们表现如何呢？
第三部分：国际化
一、营收对比
相比于格力，美的似乎更加重视国际化的方向。我们将美的和格力的外销情况放在同一坐标轴下对比，就可以看出差距了：
可以看出，美的似乎更具外销基因，外销收入占比一直维持在30%-40%区间，而格力反而从2006年的22%持续下滑至2020年的11.9%。
毛利率方面，格力2012年至2020年的平均水平大概是15%不到，而美的一直保持在20%以上。
而自从美的于2011年第一次将“全球经营”提升到战略高度后，海外营收迅速跃升了两个台阶，并于2017年达到1000亿元，且连续四年保持在千亿以上，2004年-2020年16年间，海外营收从62.6亿元增长至1210.8亿，年化增长率20.3%。反观格力，同一时期的海外营收从22.5亿增长至200.2亿，年化增长率14.6%。2020年，两家的海外营收差距已逾千亿。
二、海外生产基地对比
格力：
2020年，格力拥有生产基地17个，其中15个在国内，境外仅有巴西和巴基斯坦生产基地。
巴西基地于2001年6月11日竣工投产，是国内空调企业在海外设立的第一个生产基地，占地面积约4万多平方米，年生产能力20万台（套）。
巴基斯坦生产基地于2006年03月正式投产，年产量规模达10万台(套)。
美的：
2020年，美的在海外设有 18 个 研发中心和 17 个主要生产基地，遍布十多个国家。
18个海外研发中心遍布包括美国、意大利、新加坡、日本、以色列、德国、奥地利等国家，网罗全球人才。17个生产基地分别位于美国、阿根廷、巴西、埃及、瑞典、德国、白俄罗斯、匈牙利、奥地利、以色列、意大利、印度、日本、泰国、越南。
董明珠曾多次表示，把研发中心放在国外或者引进国外的技术人才并不能代表更先进，格力的研发人员没有一个外国人，没有一个是国际学校毕业的，全部来自中国的高校。这些话听起来让人热血沸腾，但研发一共就两种途径，自主研发和并购收购，为什么非得把自己限制在一种途径中，放弃另一种可能性呢？再者说，招来的国际人才进行的自主研发，就不是“中国制造”了吗？
可能也是在这种思想的指引下，格力近几年所做的投资，标的都是在国内选取， 详情见下图：
唯一一次与海外收购沾边的，就是2018年底进行的参与闻泰科技收购安世半导体的案例了。
我们来将格力的这次收购与美的收购东芝家电和德国库卡做一个对比。
三、海外收购案例对比
闻泰收购安世半导体
收购过程分为4步：
（1）格力现金出资8.85亿认缴合肥中闻金泰新注册资本；
（2）闻泰定向增发35,858,995股，每股24.68元，合计8.85亿购买格力未来持有的合肥中闻金泰股权；
（3）格力现金出资21.15亿，认缴珠海融林有限合伙份额，用于闻泰科技收购安世集团；
（4）珠海融悦向珠海融林转让90.1216%的合肥广讯股权，转让价22.81亿元，转让完成后，格力拥有珠海融林91.27%的普通合伙人份额；
（5）闻泰科技定向增发92,420,040股，每股24.68元，合计22.81亿元，购买珠海融林未来持有的合肥广讯股权。
收购完成后，格力将直接持有闻泰科技35,858,995股，并间接通过持股比例91.27%的珠海融林持有闻泰科技92,420,040股。而2020年底，闻泰科技又将安世集团的持股比例提升到了100%。
格力投入了8.85+21.15=30亿，变相通过闻泰科技完成了一次海外收购，但只算海外资产的话，总计只控制了安世集团10.3%的股份。
安世集团的主要经营实体安世半导体的前身是恩智浦的标准产品事业部，2017年开始单独运营，专注于分立器件，逻辑器件及MOSFET的器件的生产设计销售，是全球功率半导体龙头。主要客户在欧美等国，产品在汽车电子领域的占比比较高。
从细分市场的全球排名看，安世半导体二极管和晶体管排名全球第一，逻辑器件排名全球第二（仅次于德州仪器），ESD 保护器件排名全球第二，小信号 MOSFET 排名全球第二，汽车功率 MOSFETs排名全球第二。
下图为安世集团近年来的业绩表现：
100亿元人民币的营收规模，30%左右的毛利率，10%左右的净利率，每年为闻泰科技贡献10亿元左右净利润。
那么格力为什么要参与此次收购呢？
格力的解释是：
（1） 安世是全球半导体行业领导者、闻泰科技是全球最大的智能终端ODM企业，闻泰和安世的结合在即将到来的5G时代，具备增长潜力和协同效应。
（2） 格力自2013年起开始进行多元化战略，和闻泰安世合作有利于自己的智能家居、IOT等多元化业务的发展。
但就像上面说的，控股10.3%怎么看都只像是个财务投资的级别，这样的持股比例能否给格力带来除投资收益之外的实质好处，真的很难说。
美的收购东芝家电
2016年6月30日，美的集团以相当于30亿元人民币的价格，获得东芝家电80.1%的股权。此次交易，美的将获得东芝品牌40年的全球授权、超过5000项的家电相关专利，以及东芝家电在日本、中国、东南亚的市场、渠道和制造基地。
2014年，东芝家电全年营收235亿元人民币，其中70%来自于日本，30%来自于其他地区，东芝家电拥有34个销售网点、95个服务维修网点、3600多个位于日本的东芝专卖店。东芝家电的主要产品中，洗衣机的市占率为20%（排名第三），冰箱市占率15%（排名第三），微波炉市占率22%（排名第四），吸尘器市占率14%（排名第四），电饭煲市占率12%（排名第四）。
美的收购东芝以后一是可以借助东芝的渠道快速将产品打入日本市场，二
是可以丰富产品线、拓展产品品类，三是可以获得一些核心专利比如DD 电机及变频控制专利、冰箱隔热板专利等。
美的收购库卡集团
2016年5月，美的发出要约，收购库卡集团的股份，最低意图持股比例为30%，要约收购价格为115欧元。2017年1月，要约收购完成，美的支付了相当于273亿元现金，拿到了库卡集团37,605,732股股份，占库卡集团已发行股本的94.55%。
德国库卡集团与日本安川电机、日本发那科、瑞士ABB并称机器人行业“四大家族”之一，2018年，四大家族占全球工业机器人市场40%的份额，其中库卡排名第四，约占8.2%。四大家族也垄断了中国的市场份额，2017年国内市场占有率达到57%。
2014年至2019年的5年间，中国工业机器人销量从5.68万台增长至15.31万台，年化增速22%，中国已经成为全球工业机器人产业最大的市场，约占全球40%的销量份额。2020年，我国的工业机器人密度为187，进步很快，但与其他发达国家相比仍然偏低。
在制造业的柔性需求、人口红利的衰竭、新兴市场的涌现、创新技术的发展大形势下，中国的工业机器人行业近几年看不到有减速的迹象。
所以四大家族也纷纷在中国布局新产能：
2024年，库卡在华产能将达到10万台。
美的也解释了收购库卡的目的：
美的可以使用库卡的机器人和自动化技术提升自己的生产效率；
美的可以提升自己的物流效率、发展自己的物流业务；
美的可以借助库卡的产业地位向机器人市场进军。
当然，库卡近几年的营收下滑确是事实，但磨合期之后，产能释放之后，在公认的全世界增长最快的中国市场，想要保持颓势，也是一件很难的事吧。
第四部分：多元化
我们可以对比一下美的格力除空调主业外的营收和毛利率，如下图：
可以看到，格力的多元化业务直到2020年也才百亿规模，毛利率水平也就在10%-15%之间，这样的毛利率基本可以确定，格力的多元化业务还处在亏损的状态。
格力2014年进军手机领域，董明珠信心满满地说手机很简单，三年超小米，结果以失败告终。
2016年8月，格力高调宣布收购银隆，进军新能源汽车行业，最终还是被股东大会否决。
反观美的，经过2013年集团收购和2017年合并东芝和库卡之后，美的集团的多元化业务已经达到了1300亿的规模，毛利率也缓慢提升至30%附近，毛利率甚至比空调业务还高近5%个百分点。
2020年，美的在空冰洗大家电、小家电和厨卫家电的线上线下市场份额都在前三。
智慧楼宇方面，美的收购菱王电梯，与自身的暖通业务协同，共同致力于解决建筑能耗过高的问题。当前高耗能、低能效是我国大型公共建筑中普遍存在的问题，特别是暖通和电梯在建筑能耗中占相当大的比例，其中暖通约占楼宇能耗60%，电梯约占楼宇能耗的15%，两大能耗体约占楼宇建筑能耗的75%，因此多联协同和智慧节能已成为建筑领域能源管理的重要课题。
电机业务方面，整合了威灵电机和美芝电机，美芝电机是全球最大的空调压缩机企业，占全球空调压缩机市场三分之一的份额，威灵电机在空调电机、滚筒洗衣机的电机领域也处于领先地位。
机器人业务方面，主要是2017年收购的库卡集团的贡献，前面已经说过，中国工业机器人的前景广阔，年化增速达到22%，到2024年库卡在华产能将达到10万台，相信美的和库卡一定不会错过这场工业机器人盛宴。
物联网方面，2014年美的向小米定向增发5500万股，发行完成后，小米将持有美的1.29%的股权。双方将在智能家居和移动电商领域进行深度的战略合作，并约定共享智能系统平台、数据和云计算。
这次合作对美的更有利，它将美的原先只能零零散散卖出去的小家电聚合到了一张未来潜力无限的物联网里，这张物联网很可能具有网络效应，联网的设备越多越好用，用得越多越聪明，而小米正拥有一张世界上连入设备数量最多的网。
截至2020年底，小米的Aiot平台已连接设备数达到了3.2亿台。不仅如此，路由器、空调、冰箱、智能音箱，尤其是手机，这些未来很有可能成为物联网中枢设备的布局方面，小米也走在了前面。这可能也是格力从2014年开始要做手机的原因，如今仅凭格力一家想要开创一个与小米Aiot平台规模相当的家用物联网平台，已经困难重重了。
第五部分：线上化
线上化是这个时代的大趋势，对于消费品公司来说，已经不存在要不要线上化的选择了，必须尽早、尽快线上化。
先来看看美的年报中公布的全网销售数据:
自从2013年美的开始进行线上布局以来，2014年至2020年6年时间全网销售规模从100亿增长到了860亿，年化增速43%，增长迅猛。
格力的年报没有公布线上销售数据。实际上，格力缺乏线上布局是共识，而直到2020年4月14日，董明珠在央视财经节目中仍旧表示：“直播带货这是一种新模式，大家都往这个方向走的时候，我依然还是坚持我的线下，随着疫情转好，线下还是要把它做起来。”似乎可以看出，格力想要做线上，还是得照顾到传统经销商的想法。
我们知道，格力能有今天的成就，绝对离不开传统经销商的支持。每年的冷年开年，格力会通过销售返利的方式，鼓励经销商淡季多提货（即淡季压货），这样就可以使旺季的提货数量部分平滑到淡季，格力的排产安排就不会波动太大，间接提升了格力空调的品质，降低生产成本。
销售返利返的不是现金，只能用于提货，这种模式对于经销商的现金流是一种考验，这也就意味着，格力只要保持这种压货模式，经销商即使有想法，也没有足够的现金代理其他品牌，变相实现了排他目的。经销商手中只有格力的产品，必然只替格力卖力。同时这种模式还能实现“借经销商的钱做自己的事”的效果。
排他协议、占用资金，这就是格力压货模式的全部秘密。
而以格力现在的体量来看，占用资金这个作用已经意义不大。我们可以试着估计一下，如果格力不实施压货政策，自己需要多少资金囤货，就可以达到向经销商压货一样的效果：
如下图所示，2019年、2020年，全国旺季（3-7月）5个月的销量大约占全年空调总销量的55%左右，而淡季（1-2月、8-12月）7个月的销量大概占45%。
假设全国的空调销量按月分布与格力公司的销量分布情况相同。那么以2020年格力全年的主营业务成本880亿计算，没有向经销商压货的情况下，淡季共需储备存货880×45%=396亿。
假设格力在经销商的配合下，做到了将全年产能绝对平均地分配到了每个月，那么淡季需生产储备的存货为880×7/12=513亿。
所以经销商的功劳便是，在返利的激励下，淡季帮助格力多储备513-396=117亿存货。
最后假设格力尽产尽销，当格力不再向经销商压货时，算上利息，每年无非多拿出120亿来备货就能达到与压货一样的目的。
当然，格力自己备货的话，还需要建造或租赁额外的仓库，每个月需储备117/7=17亿存货，但即使加上仓储成本，相比2020年格力账上1364亿现金，也只能算是毛毛雨了吧。
所以，格力的压货应该不是为了占用渠道资金和库房发展自己，而主要是为了前一个目的：排他协议。
然而，合约的本质是利益交换。占用经销商资金和库房的好处需要用销售返利政策换取，同样的，排他协议一定也要求格力付出代价：格力要保证经销商用现金换来的产品能够卖得出去。
但2020年董明珠的直播带货却引来了部分代理商的不满：直播间价格比供货价还低，手头积压的库存没法消化。看来如何建立线上线下价格体系也是初转线上的格力急需面对的问题。
不仅如此，线上销售还有一系列问题还需解决。
首先就是，格力向线上销售倾斜的过程中可能会触及传统经销商利益的问题，格力需要建立完备的价格体系，需要平衡线上线下利益分配。
第二，线上渠道商，京东、天猫等电商平台拥有着绝对的流量，格力再强势，也得依附于头部电商进行线上销售，之前对付传统经销商的那些手段难以持续，说压货就压货在线上巨头这边想必困难重重。格力的应对方式是，开设自己的电商平台，董明珠的店，但自建电商平台鲜有成功案例，不仅家电巨头们玩不转，就连玩流量起家的三只松鼠这种快消品类的自建电商平台都失败了，家电这种复购率如此低的品类，即便是格力，也不太可能创造奇迹。2020年，格力收购了松原粮食50%股权，松原粮食成为格力的全资控股子公司，收购一家以大米为主要产品的公司，格力的解释就是：大米是复购率高的产品，上架自建电商可以提高月活。
这里又要提到小米了，小米有品曾经在几年内做成了全国第四大电商平台，靠的就是扩充快消品类提高复购率，小米有品的品类覆盖极其广泛，靠的也是曾经布局的生态链企业的支撑，整体上走的也是低价引流路线。然而反观格力，几乎没有可以用来引流的商品，格力的空调也给人以高质高价的印象，想要做好电商平台，至少目前看来没什么杀手锏。
第三，线上销售的另一个特点就是价格更加透明。这意味着同样的机型消费者可以货比三家，格力可能不得不参与其他品牌之间的价格战。2018年中怡康上有一篇《空调品牌应主攻线上还是线下》的文章中提到：购买3000元以下挂机的消费者有大约50%选择从线上购买，而购买5000元以上挂机的消费者有92.8%选择从线下购买。线上空调销售低端产品占比更高，而线下销售因为可以现场体验、有导购耐心讲解、对比不方便等因素，消费者对价格不敏感，因此高端产品占比更高。价格战和低端产品占比高，显然会拉低格力的毛利率，但考虑线上的渠道加价水平要低于线下，最终线上整体的利润水平会如何还不好说。
线上销售需要自备库存、传统经销商对渠道变革的抵触、为保营收数据主动降低返利比例，可能是以上三种原因的叠加，才使得格力2020年的备货天数激增：
格力的未来迷雾重重。针对以上三点，对格力的未来做一个猜想：
传统渠道肯定不能放弃，线上线下如何和谐共处无非就是利益分配的问题，格力发家靠的就是与经销商的互利互惠，这个问题假以时日一定能够解决。
产品利润率方面格力应该有能力保持稳定。
但现在才开始自建电商平台，成功的概率渺茫，最终还是得回到依靠头部电商平台的道路中来。
上图中还能看出，美的的备货天数自从2015年年报中第一次提到要推广T+3柔性生产模式后，就一直保持稳定。这个T+3是什么呢？
T+3通俗地说就是以最短的路径感知市场需求变化，并以最低的库存保证供应。
它与格力压货模式相比，对经销商的依赖更少，但当需求变化剧烈时，T+3模式要么得放弃满足部分需求，要么就要承受高昂的成本备产，与压货模式相比，缺了几分裕量。
格力与美的在渠道方面的另一个不同点在于，两家公司对于销售返利的会计处理大不一样。
格力的销售返利计入营业收入，计入销售费用，次年返利兑现时，计入营业成本并冲抵销售费用。而美的销售返利不计入营业收入，也不计入销售费用，次年返利兑现时返利金额计入营业收入。
我们可以用老唐的方法计算当年销售返利占营收的比例，结果如下：
可见，美的的销售返利占比整体呈上升趋势，而格力这边却大起大落，返利占比对于美的的营收没有影响，但格力却可以用它来调整营收数据，返利占比越高，营收水分就越高。
第六部分：管理层折溢价
我专门去回看了当年吴晓波参访董明珠的视频，得出了与老唐稍有不同的看法。
我想专门补充一下这段对话（绿字为补充部分）：
吴晓波：“我们每个人都有知识盲点，比如说我对互联网电商不是很熟，我对人工智能不是很熟，我对资本市场不是很熟。那你通过什么方式来完成这个学习？我挺好奇的。”董明珠：“可能我智商还行吧，我没搞过生产，我也没管过技术，但是我可以给他们指一个方向，我可以在技术领域里看到他的不足，就是一点：消费者的权益在哪里。”吴晓波：“你是通过什么方式学习的？”董明珠：“包括我们的企业管理，那都是我创造出来的，我没有学别人，我就是根据我的现实，我觉得我的管理应该达到什么样的模式，是最好的模式，那就是我去做的。”
补完了董明珠的原话之后，我们似乎才能读懂董明珠所要表达的意思，它类似于马斯克所说的第一性原理，即生产和技术都要为消费者权益服务，这是本质，所以董明珠才敢说，没搞过生产，没学过技术，但一样能指出他们的不足。而企业管理也必须与企业的实际相符，不能照搬照抄，要为企业的终极愿景服务。
吴晓波这次的访谈让我稍许改变了对董明珠的刻板印象，她不是坏，也不是不明事理，只是不服输。访谈最后吴晓波的一句话我觉得写得很好：“董明珠其实并不像外界传言的那样凶，甚至是有一些可爱，她，只不过是认真罢了。”
所以，当我们再重新回头看访谈一开始的著名场面，董明珠对股东发飙时说，不给你们分红五年，你能拿我怎么样的时候，也就能够理解了，当时正值股东大会投票否决了格力定增收购银隆的提案，盛怒之下，性格使然。
退一步说，格力也就2017年暂停了一次分红，之后的2018年和2020年都是分红两次嘛。
但是。
我对老唐总结的格力“霸道总裁”文化深表认同。董明珠能力强，运筹帷幄高屋建瓴，这样的领袖在确定性强的领域确实可以大放光彩，但格力目前的情况是，它所擅长的领域已经进入成熟期，需要有人将它代入一个未知的世界探索。这个时候，过于强势的领袖的弊端开始显现，一个决策错误可能就会导致企业遭遇滑铁卢。
所以，董明珠的性格更像是格力未来发展途中的一个掣肘，我也认为，格力的管理层是个减分项。
相比之下美的的何享健和方洪波这对“老搭档”则要低调很多。
方洪波很少接受媒体采访，“我从来不愿意出去讲课、演讲，因为我自己只管过美的这个企业。这跟管酒店不一样，五星级酒店都差不多，那我可以去讲；但我只经历过美的的发展，我怎么能告诉别人，这个企业怎么做那个企业怎么做呢？”
方洪波能够准确拿捏自己的位置和立场。他曾自称是美的“保姆”，他说“老板是天生的，是天才；而职业经理人只是严密的机器标准件，靠的是职业的素质和能力”。而对面的董大姐，似乎没有对自己有如此明确的定位，近年来她将自己与格力深度绑定，“五年不给你分红”虽说是气话，但也能折射出内心的真实想法，她似乎把自己当成了企业的主人。
股权结构上看，截至2020年底，格力电器的最大股东珠海明骏（高瓴、董明珠），股权占比仅15%，接着是京海科技（经销商）8.20%、格力集团3.22%，董明珠0.72%，其他股东72.86%，格力成了无实控人公司，没有大股东，管理层就会更强势，从而带来代理风险。
而美的则健康的多，最大股东美的控股（何享健）30.86%、方洪波1.66%，其他股东67.48%。
第七部分：风险
除了老唐所说系统性风险和管理层风险，亦未发现其他风险因素。
第八部分：估值
前面的都说完了，估值就很简单了。
格力因管理层风险不予估值。
美的的估值赞同老唐的方法，三个关键参数：净利润10%的年化增长率、25PE、国际化多元化资本支出将自由现金流调整至净利润的80%。
2023年合理估值7200亿。
当然，估值是个模糊的概念，上述三个关键参数稍微修改一下也没太大毛病。老唐说过，关键是要有个数字，这个数字可以帮助你对抗心魔，不管它到底是多少。