高毅资产邓晓峰最新研判：2021年或与市场共识存在偏差，未来A股阿尔法会更多来自专业机构共识之外的地...

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久未公开露面的邓晓峰，近期在招商银行私人银行2021上半年投资策略报告会上发表了《分化与收敛》的主题演讲。

聪投全程观看了他的演讲，在他看来，国内资本市场过去两年超额回报大部分来自估值扩张，到2019年之后，投资者的偏好和共识程度已经更多的喜欢认可头部集中的逻辑了。

而这样的估值扩张，最后以什么样的方式来实现平衡？

邓晓峰认为，如果一些行业或者公司、能够通过盈利的快速增长来消化估值的话，能够实现一个比较好的软着陆。

而不少当下表现突出的行业，未来是不是能够有比较快的盈利增长来消化目前的估值，这是需要在未来观察的。

此外，其认为当前即市场的逻辑是贴现率下降带来的头部优质资产的估值的提升，这个市场共识在2021年有可能要重新思考。

极度的共识带来市场的极度的分化。

邓晓峰判断，2021年有可能面对的是、经济基本面跟专业机构过去的共识存在严重偏差的年份； 

未来几年A股市场的阿尔法更多的来自于目前没有被专业机构的共识所注意到的，不管是在制造业的上游的大宗商品企业，还是一些各个行业的小型公司上面。

 

在这个时点，可能是我们自己基于企业的内生增长和估值水平重新做一个判断和调整的窗口。

邓晓峰过往在接受聪明投资者专访，以及在多个对外场合，都曾谈到的他对于资本市场和投资的理解，以及如何从社会发展、产业变迁的角度去研究行业、研究公司。（点此查看：访高毅邓晓峰：锁定社会价值增量大、回报高行业）

在此基础上，我们整理了邓晓峰最有价值的50句金句，分享给大家。

2019年之后市场更多认可头部集中逻辑

1，过去资本市场的表现有一个很有意思的现象，就是不管是在美国还是中国，市场的效率某种程度上都是在提高的。

2，中国资本市场，随着过去几年行业ETF的快速发展，以及机构投资者比较快地在一些方向上达成了共识，我们看到中国所谓的核心资产，这几年的市值增加的速度、明显快于它们盈利增长的速度。

3，这种向头部集中的过程，在资本市场上反映得非常极端。

4，2019年之后，投资者的偏好和共识程度已经更多的喜欢认可头部集中的逻辑了。这种情况之下，是一个非常有意思的估值提升的阶段，这个阶段有点类似于在70年代美国漂亮50发生的时机。

5，这样的估值扩张，最后会以什么样的方式来实现平衡？

如果一些行业或者公司能够通过盈利的快速增长来消化估值的话，能够实现一个比较好的软着陆。

 

极度共识带来市场极度的分化

2021年机会可能更多来自于这些领域

6，（2020年）市场的共识是基于一个利率下行、盈利很差的一个假设，所以大家的偏好才会在消费医药以及少数有增长型的行业，比如像互联网和新能源以及TMT行业。

7，极度的共识带来市场的极度的分化，但是在2021年我们有可能面对的经济基本面，是一个跟我们专业机构过去的共识存在严重偏差的年份。

8，2021年，我们可能会观察到制造业上游的行业利润将会非常出色，大多数公司的盈利水平将超出预期；

而过去防守型行业的公司，它的盈利的增长反而处于落后的状态，叠加利率上行的压力，与当下市场共识或存在巨大的偏差。

9，中国本身是一个非常全的产业链，有着非常广大纵深的产业布局，也有非常多的行业的公司在各自的领域都有比较好的业务和增长，而这些公司我觉得在目前明显被市场所抛弃。

 

10，我们认为可能未来几年A股市场的阿尔法、更多的来自于我们目前没有被专业机构的共识所注意到的，不管是在制造业的上游的大宗商品企业，还是一些各个行业的小型公司上面，我觉得在这个时点、可能是我们自己基于企业的内生增长和估值水平、重新做一个判断和调整的窗口。

投资本质上是开卷考试

理解自己、理解产业、理解市场

11，投资本质上是一个开卷考试，因为原则非常简单，大家都知道买好行业、好公司且价格合适，但是实践的时候是很难的。

12，我们首先需要去理解自己，理解产业回报率，经济增长带来的社会平均回报率是多少，什么是一个可持续的行业。

13，所有的行业本质上都可以回归到本源，就是你为用户创造了什么价值，怎么样去实现回报。

 

14，另外，我们也需要去理解资本市场，以及资本市场的参与者，因为市场广泛的参与者会深深地影响资本市场的效率、风险偏好。

理解市场

最大的驱动力还是上市企业自身的价值创造

15，资本市场不是一个零和赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。

 

16，资本市场是一个复杂的生态系统，是社会和经济的投影。它不仅会反映产业的变化，同时也会反映不同社会的文化背景，包括这个市场上的参与者对事物的看法与习惯。

17，在经济发展和价值规律上，不同国家的资本市场可能有着相同的基本性原则，但人文背景的不同最终会导致各个市场之间存在差异性。

18，每一个市场上参与的主体都会对资本市场的回报形成或好或坏的影响，并且不断地重复。由于市场参与者的不同，以及一些金融工具使用的差异，最终导致不同资本市场之间存在着股价和企业基本面传导效率的差异。

19，一个市场最大的驱动力还是上市企业自身的价值创造，这是资本市场能够持续繁衍发展的主要动力。

 

企业价值创造存在共性

经济发展阶段也存在共性

20，从企业自身的发展看，企业价值创造往往有很多共性的地方，经济发展的阶段也是有共性的。

21，当一个经济体从比较低的水平走向一个成熟阶段时，所有的行业都经历了一个需求不断被满足的增长阶段。当大多数的行业进入成熟阶段之后，会呈现向头部集中，增长放缓的趋势。

22，在早期，经济增长很快的时候，市场更喜欢一些小的成长型企业。但是在成熟期，你会发现大企业往往有更好的表现，能够更好地应对经济的短期波动，或者不利的外部环境，反而能够将自己和其他的同行形成差异。

23，2015年以来，资本市场的回报也逐渐向头部企业集中，本质上反映了我们经济体处在逐渐成熟的阶段。

 

美国的产业发展对中国有一定参考价值

互联网和汽车行业存在非常多机会

24，如果观察中国和美国的经济结构，从长远来看，我们会和美国变得越来越像，因为两国都是巨大的单一经济体，美国产业的发展会对中国有一定的参考价值。

25，站在现在的时点，我们看到对经济和消费影响最大的，毫无疑问是互联网所带来的产业影响和变迁。

26，在世界范围内，少数行业，尤其跟互联网相关的这些行业，在过去3-5年明显占有更大的份额。以美国为代表的资本市场，前五大互联网龙头公司在不断实现更多的价值增长和创造，而大多数行业在进入成熟期之后，反而是处于发展比较缓慢的阶段。毫无疑问，中国也会经历同样的过程。

 

27，汽车行业作为全球最大的耐用消费品，正在向电动化和智能化过渡，这毫无疑问会带来非常好的机会。

28，如果展望未来的话，当中国大多数行业进入成熟期了之后，我们可能需要关注的方向，是那些通过供给创造需求的企业会逐渐走上舞台的中心。

29，中国作为一个拥有14亿人口的大国，如果有一些企业家能够发现消费者的需求，创造出能够满足大家需求的产品，那这些公司非常有机会成长成为中型甚至大型企业。

 

30，这是大的经济体成熟之后，新企业成长起来的黄金时机，这也是欧美已经在不断实践的事情，即如何通过供给创造需求，实现企业的价值创造。

 

理解产业

更多关注价值增量行业

31，随着社会经济的发展，那些能够产生更多价值增量的行业和会在整个经济体中占据越来越大比重的领域，是值得花更多的时间与精力去做研究的，因为这些行业往往拥有一个比较高的投入产出比。

32，增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

33，如果你能够逐渐积累对那些在未来经济发展中能有更大份额、更好方向的行业的认知，通过长期的观察和跟踪，更好地把握这些行业，那么做投资就会有更大的灵活性，当这个世界发生变化的时候，也不会被世界抛下。

34，本质上我们希望能够，第一，跟上社会发展变迁，第二，找到变迁过程中的赢家。这两点结合起来，能给我们带来超额回报。

 

更偏好在行业赢家清晰时下注

最好的行业选择是需求决定阶段同时供给结构清晰

35，如果一个行业处于生命周期的早期阶段，渗透率很低，这时需求是最关键的决定因素，供给是为了满足需求，在快速增长阶段各个参与者都会有机会。

36，当行业逐渐走向成熟阶段，供给会成为决定性因素，行业内竞争结构会出现巨大分化，管理水平最好、商业模式最独特、技术水平和效率最高的企业可能会逐渐胜出。

37，产业发展的不同阶段会有不同的赢家。从投资的角度，我们要清醒地认识到，行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段。如果在不同阶段使用了错误的办法，很可能得到完全不同的结果。

38，最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重点关注的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

 

39，如果没有同时满足这两个条件，我们往往还是在赢家比较清晰的时候下更大的注。需求决定的阶段是比较容易做投资的，但是你很难在单一个体上下重注，因为这时候赛马的结果还没有出来，还没有找到最后的赢家。

重点关注的标准：

高确信度+高隐含回报

40，决定是否重点关注，要从两个维度看，第一个是确信度，深入研究能提高投资确信度。

第二个是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如我们分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。

41，如果要长期持有一个公司，首先需要问一下自己，对它增长的质量和可持续性、利润率的持续稳定性是否有足够的确信度。如果没有的话，长期持有更大的可能是像坐过山车，享受了一轮或者是几轮股价的剧烈的波动，最后逐渐回归平淡。

42，关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态。在那个状态下，市场应该给它什么样的估值，再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。

43，如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。

 

二级市场不要担心买不到

只担心买贵或者买错

44，当经济有一个方向性的变化，或者产业有方向性的大趋势时，我们就要开始投入时间做研究了，要把这个行业发展的脉络或者每个环节的特点总结出来、看清楚。至于投资，需要对这个产业看得更清楚，对它把握更强、时机更好之后再去做投资。

 

45，现在资本市场的效率比过去高了很多，大家都在想办法去超前。但是在二级市场，如果你认为这个产业的发展仍然有空间，赢家已经选出来了的话，不用担心没有投资机会。

46，二级市场（不像一级市场）不要担心买不到，只要担心买贵了或是买错了。

47，世界的发展永远会有各种各样的意外发生，竞争也会变得越来越残酷，持续成长的企业总会给你投资机会的；

问题是你有没有准备好，对它商业的本质理解得够不够透彻，是否确定未来能真正地实现增长、带来股东回报，当机会到来时，你能不能够下决定。

投资要站在市场共识的反面去独立思考

48，当某个行业充斥了太多的参与者，投资就会难以实现超额收益。这时作为主动管理人，需要我们除了和市场拥有共识，还要能够比其他人看得更早、看得更远，并且在遭遇巨大波动时更有信心。

49，做投资的时候，我们经常需要站在市场共识的反面去独立思考。但这不是刻意地去站在市场共识的反面，而是你能不能发现认识偏差之外，脱离事实和常识的地方。

50，如果你站在事实或常识有利的一面，站在市场偏好的对立面，这个时候投资可能会有更好的机会。

编辑：慧羊羊

主编：六  里