文丰研究 | 破产重整中私募基金投资人关于股权质押的权益保护
1、股权质押权人主动放弃对重整企业股权上的质押权
2、不经股权质权人同意，强制调整出质股权
3、重整计划对于重整企业股权享有质权的情况，区分不同情况
1、破产企业既是私募投资人的目标公司，也是股权质押权的债务公司
2、债务人的股东设置股权质押权
3、第三人作为担保人破产
股权质押是私募基金投资人在进行股权投资过程中常用的担保措施，是企业融资的重要手段。私募基金投资人作为股权质押权人，面对企业的破产重整，该如何在破产重整中保护自身的利益不被削减呢？本文结合实务案例，从股权质押权人在破产重整中的地位、企业重整中股权质押权实现的有关安排、破产企业不同身份对投资人权益的影响等几个方面进行分析。
一股权质押权与破产重整
破产重整中，债权调整和出资人股权调整是重整计划的核心。在重整的股权调减中，公司股东持有的股权常因该股东的其他债务关系而存在权利负担或保全负担 (比如，该股权上设定有他人的质权，或者该股权因股东的其他债务关系被法院冻结)，调减该股权无疑会影响到上述相关权利人的利益，此时如何协调股权调减行为与股权负担相关权利人之权利是一个值得思考的问题。
当债务公司进入破产重整程序，一般可判断该公司资不抵债，公司剩余财产已经无法清偿公司债务，公司的所有者权益为负数。公司股东虽持有公司股权，但此时股权价值下降，甚至股权价值归零，股东已⽆法从剩余资产中分配到任何资产。作为股权的质押权人，质押权对应股权资产价值下降后，可以要求出质人补充担保或者根据质押协议对标的股权进行处置变现。但破产重整下，股权的评估价值几乎接近于零，基本上无法实现变现。同样的，因破产重整企业出资人（股东）在重整计划草案的表决程序中，虽然有出资人组的表决权，但是即使出资人组的表决结果为不通过，只要各债权人组表决通过，法院还是可以强裁批准重整计划。即出资人组表决理论上无法对重整计划草案表决造成影响。
公司在破产重整程序中，股权质押权人并非公司股东无法参与出资人组的表决，其权利也将根据重整计划中出资人权益的调整而被调整。在实践中，如果重整计划草案涉及控股股东大比例的股权让渡且存在股权质押情况，在重整计划执行过程中，也存在直接解除需让渡部分股权的股权质押的可能性。但在如果股权质押权实现方式已经法院依法判决确认或者是执行的，重整计划批准后，也不一定能够对抗已生效判决或者执行裁定。重整计划的权益调整对象是股东和债权人，其调整范围不必然包括股权质押权人。在上市公司案例中，在近两年也出现了重整草案无法对抗其他法院的生效判决导致重整计划部分无法执行，或以额外现金赎回质押股票以完成重整计划的案例。
所以，股权质押权人因为无法参与破产重整程序，所以股权质押权具有很大不确定性。即使重整成功，可能质押权也无法获得利益。所以，重整计划对股东权益调整就对质押人具有极其重要的意义。
二企业重整中股权质押权实现的有关安排
在“资不抵债型”企业进行出资人权益调整时，涉及股权上的质权实现，目前实务中存在以下安排：
1、股权质押权人主动放弃对重整企业股权上的质押权
质权人自愿无条件放弃股权上的质押权利，愿意配合解除质押登记，法院认定股权人放弃质权行为属于《物权法》第一百七十七条第三款规定的“债权人放弃担保物权，担保物权消灭”的情形。据此，质权人对重整企业股权的质押权消灭，质押登记应当依法解除。
2、不经股权质权人同意，强制调整出质股权
在重整程序中，对于已设定质押的股权涉及调整时，目前实务中多采用强制调整，不以质权人的同意为必要前提条件，具体方式如下：
（1）重整计划中直接明确出资人权益调整方案实施完毕前，效力及于股权的承继人及受让人，但未明确具体执行方案，实际不以质权人同意为前提强制执行。
（2）直接在重整计划中增设股权质权人协助解除股权质权的义务。
（3）明确重整计划被裁定批准后，债权人在指定期限内应解除对债务人股权上的质押，若债权人未在上述期限内配合解除股权冻结、质押手续，债务人将向法院申请强制解除。
（4）形式上征求质权人意见，在质权人不同意情况下，强制调整股权。
3、重整计划对于重整企业股权享有质权的情况，区分不同情况，对于既对重整企业享有债权，同时对重整企业股权享有质权的情况，明确要求在重整计划执行完毕后一定时间内，重整企业债权人（股权质权人）应配合解除对重整企业股权质押手续；对重整企业股权享有质权但对应非重整企业债权的，由重整投资人与相关质权人协商解决。
三破产企业对于私募基金人的不同身份对股权质押权的影响
1、破产企业既是私募投资人的目标公司，也是股权质押权的债务公司。此时应当注意的是股权回购过程中债务人破产的问题
股权回购是私募基金投资人与目标公司股东进行对赌的一种方式，如果目标公司对赌失败，在股权回购过程中，目标公司申请破产，基金投资人如何进行股权回购，如何主张股东股权的质押权。一般认为，债务人破产不影响投资人主张股权回购。
司法实践裁判规则认为：投资公司与目标公司实际控制人签订对赌协议，目标公司不仅对赌失败，反而进入破产重整程序，投资公司作为破产企业的直接债权人可以直接申报债权。目标公司进入破产重整程序并不影响投资公司向目标公司实际控制人主张回购其股份。在目标公司破产清算或重整的状态下，其股权价值严重贬损。在此情形下，投资公司的投资利益不能以持有目标公司股份或向他人转让目标公司股份实现，其依据《增资补充协议》主张目标公司实际控制人回购其股份，既符合签订案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》的合同目的，也不违反举轻以明重的法律原则。投资公司的法定代表人虽然系目标公司的董事，但并非目标公司的出资人，不属于《企业破产法》第七十七条第二款规定的情形，不影响股权回购。
2、债务人的股东设置股权质押权
债务人的股东向私募基金投资人设置股权质押权，如果债务人进入破产程序，私募基金投资人权益如何保护。即，债务人进入破产重整程序之后，其股东之债权人请求法院执行生效判决，拍卖、变卖股权以清偿股东债务，法院应否支持？
《企业破产法》第十九条规定，破产申请受理后有关债务人财产的执行程序应当中止。债务人的股东以对于债务人的出资承担有限责任，其因此取得的股权应属于股东自己的财产，执行股东财产以清偿股东债务，当然不应当适用上述法条的规制。即在一般情况下，债务人进入破产重整程序之后，对于其股东之股权的执行，并无中止的法定理由，因此，股东之债权人依据生效法律文书，请求法院执行其名下股权清偿债务的，人民法院应予支持。
然而，要注意的是，企业破产重整一般均会涉及股权的调减，特别是对于企业经营失败负有责任的控股股东或者控制股东，其持有股权的调减幅度可能远远大于其它一般股东。此时因执行行为变动股权权属，可能对于重整计划的制定和实施带来困难。笔者认为，破产重整公司或者管理人认为针对股东股权的执行行为有碍重整的进行，向法院请求中止执行的，或者审理破产案件的法院经审查认为执行行为明显不利于重整进行的，执行法院应当中止执行。
一般认为经当事人申请或者经法院审查决定，应当中止执行股东股权的理由是，股东股权被变价清偿股东的债权人的债务后，股权继受人 (即新进入公司的股东)可能对重整的期待过高，或者有可能认为自己对公司经营失败没有过错而不愿意像原股东那样在股权调减问题上作出让步，从而增加重整的难度，有时甚至导致重整程序无法进行。况且，在公司资不抵债时，股权价值实际已为零，股权对股东的债权人之价值应服从于重整的顺利进行。所以，此时股东的债权人就股权进行的执行行为应当受到一定限制，以保障重整程序的顺利进行。
在限制之法律依据上，虽然《企业破产法》第十九条没有直接规定债务人之股东所持股权的执行程序应当中止，但从破产程序中应尽量保持与债务人有关的财产稳定的意义上讲，在公司资不抵债而破产重整时，股东的股权与债务人的财产具有一定的相似性。《企业破产法》第七十九条第二款规定重整期间债务人董事、监事、高管人员不得向第三人转让持有的股权，主要目的之一也是保障重整的顺利进行，便于股权的调整。所以在其可能对于重整程序造成困难的情况下，中止对债务人股东所持股权的执行程序是符合《企业破产法》第十九条之立法精神的。
3、第三人作为担保人破产
第三人将其股权质押给私募基金投资人作担保，若第三人自身进入破产程序，私募基金投资人作为股权质权权人主张行使质权会面临哪些问题
在资不抵债型破产重整中因股权价值为零，所以在企业进入破产重整程序之后，该质权是否能够正常实施仍存在疑问。笔者认为该质权的行使仍应服从于重整的成功，如果质权的行使将使重整产生极大困难，那么股权之上的质权同样不能实施。
股权之上的质权毕竟与仅从股权上寻求债务清偿的一般债权不同，其具备一定的物权特征。因此，有意见认为，在股权存在质权负担的情形下，受理重整案件的法院在审查涉及股权调减的重整计划草案时，可召开听证会以听取各方包括质权人的意见，为质权人反映诉求搭建平台。笔者认为这种方式有利于吸收各方意见和兼顾各方利益，可以促使包括质权人在内的各方达成一致意见从而使质权人的主债权在重整过程中一并实现，一次性地排除股权调减的障碍。如果各方在重整中无法达成一致意见，而质权人又尚未取得生效文书支持其质权，笔者认为，质权人可以按照《民事诉讼法》第九十七条第三项“因情况紧急需要先予执行的”之规定，请求法院先予执行股权，将股权变价所得提存，待权利人的主债权到期后或者权利人取得执行名义后再要求股东清偿。当然，法院在决定是否先予执行时，同样要参酌前述是否应当中止执行的情形，考虑该执行是否会严重影响重整程序的进行。如果质权人未申请先予执行，因其还没有取得执行名义，该权利人在股权上设定之负担的效果本身也尚不确定，所以无论破产重整公司是否资不抵债，股权调减均可以直接进行，而无需等待股权负担的相关权利人取得执行名义。对尚未提起诉讼的质权人，法院也没有释明义务。
综合上述分析，虽然股权质押是私募基金投资人在进行股权投资过程中常用的担保措施，但是一旦面临企业破产，即会触发一系列的问题，因此建议私募基金投资人在采用该担保措施时提前预防并根据具体投资情况设置相应的权益保护措施。