【中密控股|深度】高附加值存量业务份额提升，新业务打开成长天花板【国君高端装备】
报告导读
大业主项目密集落地与密封件国产化加速，公司在高附加值的存量市场份额有望从现在不足10%增长到超20%，同时布局橡塑密封和特种阀门，进入百亿级新领域。
投资要点
⊙结论：大型炼化及国家管网等大业主项目密集落地，叠加密封件国产化加速，预计未来5年公司在高附加值存量市场份额有望从现在不足10%增长到20%以上，同时布局橡塑密封和特种阀门业务进入百亿级新领域，预计公司2020-22年EPS为1.07、1.53和1.90元，基于PE、PB估值，给予目标价65元，对应2021年42.5倍PE，首次覆盖，给予增持评级。
⊙大业主项目密集落地和密封件国产化加速，高附加值存量业务份额加速提升。目前公司在增量市场份额超50%，存量市场份额不足10%，市场认为公司存量份额难以快速提升，而我们认为，未来5年下游大型炼化和国家管网等大业主项目密集落地，一方面，大业主对产品品质及售后要求更高，利于公司抢占其他中小品牌配套市场份额，且自主可控下国产密封件首台套进展加速，利于公司抢占国外品牌配套市场份额；另一方面，大业主开工率更高，利于公司增量收入稳定地转为存量收入，加速公司存量业务市占率提升，预估2025年有望突破20%。
⊙并购布局橡塑密封和特种阀门，进入百亿级新领域。子公司优泰科专注百亿级橡塑密封市场，煤井环保需求迫切，未来新增纯水支架密封潜在市场近百亿元，优泰科是首套纯水液压支架密封供应商，具有先发优势，目前已获得第二套纯水支架订单。子公司特种阀门新地佩尔毛利率超60%，具有自主知识产权的多款国产化产品通过验收，国家管网公司挂牌成立一年有余，未来油气管道铺设有望为其带来超25亿元市场空间。
⊙催化剂：存量市场份额提升超预期，国产密封件首台套进展加速
⊙风险因素：下游项目进度放缓；价格战加剧；地炼淘汰减少存量市场
01
中国机械密封件龙头，市占率加速赶超
1.1. 中国机械密封行业龙头，增量市场市占率国内第一
中密控股专注于中高端机械密封产品。中密控股产品主要定位于中高端机械密封市场，即干气密封和高压、高速、高低温、大轴径等高参数机械密封，其主要安装于压缩机、泵、反应釜等主机，广泛用于石油化工、煤化工等行业。2019年，机械密封贡献了超过35%的营收，若将干气密封视作广义的机械密封，则机械密封及其系统营收合计6.24亿元，占比超过70%。
近年来公司营收增速远超国际巨头。公司营收规模相比国际机械密封巨头仍有较大差距，但差距在迅速缩小，其主要源于公司营收的快速增长。2015-2019年，公司营收CAGR为28.72%，远超同期约翰克兰的3.69%和伊格尔伯格曼的4.19%。自2017年起，公司机械密封业务营收规模持续位居行业第一（含国外企业在中国的子公司），并有望扩大优势。
公司目前在内资机械密封企业处于龙头地位。2019 年公司机械密封业务收入72,923.7万元，根据中国液压气动密封件协会，公司机械密封收入排名第一，2019年排名第二、三的机械密封企业行业产品收入分别为 4.41亿元、4.38亿元，不到中密同期营收的一半。
1.2. 大行业中的小公司，毛利率维持在50%以上
1.2.1. 机械密封产品价值量占比小，但毛利率领先整个产业链
机械密封行业毛利率较高。机械密封行业上游为不锈钢、硬质合金和橡胶等材料供应商，供给充足，竞争充分，上游议价能力较低。下游为石化设备制造商（主机厂）及石化等领域终端客户。由于1）密封件价值量在下游整体项目投资中的占比不超过0.1%；2）密封件对项目稳定运行非常重要，密封失效造成的停工损失可超过配套的密封价值量；3）定制化产品，性能要求高。下游终端客户对密封产品的价格敏感度低，机械密封产品价格普遍较高。密封件产业位于中游，平均毛利率一般高于55%，领先于产业链其他供应商。
机械密封件毛利率领先于石化设备产业链其他环节。从石化设备产业链角度看，机械密封件供应商盈利能力领先于上下游供应商。在石化设备产业链中，上游材料供应商毛利率大多低于20%，中游设备零部件供应商毛利率普遍高于30%，下游设备商毛利率平均在25%-30%，终端客户毛利率平均为20%-25%，其中，密封件供应商位于中游，平均毛利率一般高于55%，领先于产业链其他供应商。
在密封件行业内，公司毛利率表现更为稳定。2017-19年，公司干气密封维持在55%上下，机械密封毛利率维持在45%以上，密封修复则在85%以上，相比于同行业公司更加稳定。公司净利率多年维持在20%以上，且大致呈上升趋势，既好于国内同行业公司，2011-15年，公司和约翰克兰净利率差距不大，2016年，两者净利率出现明显分化，我们判断原因在于中国部分过剩炼油产能被淘汰，约翰克兰流失了部分存量项目订单，毛利率受到不利影响。
1.2.2. 机械密封件存量市场毛利率高于增量市场
机械密封市场可进一步分为增量（首次配套）和存量（售后服务）市场。增量市场为配套给主机厂或者首次配套给终端客户的市场；存量市场主要为终端客户更换或修复密封件。密封件是工业易耗品，运行过程中会被磨损，首次配套价值量约一半为硬件收入，这部分收入按不同产品存在0.5-3年的替换周期，而替换备件价格是首次配套价格2-2.5倍，这样粗略估算，理想情况下，300万的增量收入将为公司后续每年平均带来100万的存量收入。
相比于增量市场，存量市场的附加值更高。对比两类市场，增量业务靠参与主机厂的招标获得订单，价格低，毛利率约35%，低于综合毛利率，且增量业务订单增长和下游项目建设景气度密切相关，有较强的周期性，如2015-19年约翰克兰增量收入增速波动（增速极差：22%）大于存量收入（增速极差：19%）；与之相对地，存量业务直接和终端客户签订长期维修合同，毛利率更高，约70%，并且增长更稳健。因此，存量收入的附加值会更高。
公司存量收入增长比增量收入滞后1-2年。2012-2019年，公司增量收入增速极差超过了90%，而存量收入约为61%。2017年以来，受益于下游石化行业投资回暖，增量收入最先反应，2017年同比增长约69%，而由增量收入转化而来的存量收入增长存在一定滞后，2018-19年才迅速成长，我们判断存量收入的高增长整体滞后增量收入约1-2年，考虑到2018-19年公司增量收入依旧保持较高的增速，我们预测公司2020-2021年的存量业务业绩向好。
1.3. 生产和售后全方位优势，成长快于同行业公司
1.3.1. 生产和售后环节上具有明显的竞争优势
目前公司产能充裕。公司共有武侯、视高、华阳、苏州四个生产基地，建成了以精品制造为目标的数据化、信息化、智能化先进生产线，拥有数控加工、加工中心、焊接金属波纹管、SiC生产、辅助系统、盾构密封、浇注等15个车间。截止目前，公司共累计生产密封超过100万套，其中API密封超过40万套、压缩机干气密封超过1万套（1700多台压缩机），搅拌密封超过1万套，各装置关键机组、关键泵的工程密封超过1万套。
公司销售、服务网点遍布全国。公司在全国各地设立了24个办事处，7个快修服务维修中心，其中海外服务中心2个，覆盖国内主要的省、市、自治区和欧洲、中亚、东南亚等地区，可为客户提供基于长周期、高可靠的密封应用规划和整体解决方案，为客户提供各种层次的技术培训。
公司的信用认证等级高于其他内资机械密封企业。公司的中石化法人信用认证等级为AAA级，据易派客评定标准，信用等级也显示了此企业在所属行业中的地位，AAA级别企业一般为重要行业、龙头企业、管理规范、技术实力非常强、财务表现出色的企业，如中国葛洲坝集团水泥有限公司、中国第一重型机械集团大连加氢反应器制造有限公司的评级也为AAA，此评级也代表了中国石化终端用户对公司机械密封龙头地位的认可。
1.3.2. 公司营收增速远高于同行业重点公司平均水平
公司作为龙头，市占率持续提升，抗周期能力强。整体上看，公司不仅营收规模远远超过重点公司平均营收，并且营收增速也远超重点公司，意味着公司优势明显，市占率明显提升。营收规模上，2000年，公司营收是重点公司平均营收的1.31倍，到2014年，公司营收规模已经到达重点公司平均营收的5.37倍（2012年为3.17倍），营收差距迅速拉大；营收增速上，2000-12年（2012年重点联系企业营收较高），中密控股营收CAGR为25.88%，高于重点联系机械密封公司平均营收CAGR 16.96%，2008-12年，国内陆炼小产能迅速扩张，重点机械密封公司平均营收大幅提升；营收增速波动上，2000-14年，公司营收增速全部为正，营收稳步增长，而重点联系公司营收增速有正有负，波动较大。
02
大业主及国产化驱动，增转存步入高峰期
2.1. 大业主时代全面来临，持续支撑公司增量收入转存量收入
2.1.1. 石油化工：大业主时代来临，新增密封存量市场超10亿元
炼化：一体化趋势下，新增密封存量市场近4亿元
目前中国炼油工业处于结构调整期。中国炼油工业自2000以来的发展历程大致可分为三个阶段。1）2000-2007年，炼油能力稳步增长，而汽车工业发展支撑的油品需求增长更为迅速，中国成品油供不应求，全国炼油厂开工率都在75%以上。2）2008-2014年，受益于宏观经济增长和油品需求增长，国内迎来一波炼油新建及改扩建热潮，炼油能力迅速扩张，中国成品油供过于求，出口量激增，产能严重过剩，炼油厂开工率连年下滑，2014年已跌到66%以下，炼厂数量众多而规模过小，不利于炼油产业做优做强，高质量化工原料产能不足。3）2015-2018年，国内炼油产能扩张放缓，炼油工业进入结构调整期，淘汰落后产能与发展大型先进产能并行，2017年至今，炼能在大型炼厂的主导下迅速增长。
中国炼能结构与发达国家相比仍有进步空间。开工率上，由于炼油总能力过剩，中国炼油厂平均开工率并不高，结构调整阶段，大量落后产能被淘汰，中国炼厂平均开工率有所回升，2018年，中国全国炼油厂平均开工率创新高，达到75.6%，但仍低于国外炼油厂平均开工率81%，而美国炼油厂平均开工率甚至超过了90%。大炼化背景下，2016-2019年国内炼厂平均产能稳步提升，2019年达到423万吨，但仍和世界炼厂平均产能的823万吨有较大差距，近年来，中国单厂平均产能仅在世界单厂平均产能的一半水平浮动，国内炼能结构仍有进一步优化的空间。
炼化一体化是国内炼油工业发展的趋势。传统燃料型炼厂以生产汽油、煤油和柴油等燃料为主，副产约10%是以石油焦为主的低附加值产品，所产燃料不仅需要满足国六标准，还面临国内炼油能力过剩、替代能源迅速发展、高硫石油焦产品受限三大挑战。而据《我国炼油厂转型发展的方向和路径》估计，与同等规模的燃料型炼油企业相比，炼化一体化炼厂产品附加值可提高25%，节省建设投资10%以上，降低能耗15%左右，利润率可提高约10个百分点。
炼化进入大业主时代。2016年炼化产能中千万吨以上的产能占比仅为44%，2017-19年，新建产能中千万吨以上产能占比约69%，而2020-25年规划落地的炼化产能中千万吨以上的产能占比超过90%。基于此，我们判断，未来具有大规模、深加工能力的先进炼化一体化产能占比提升 是必然趋势，只有融资能力强、管理水平高的大业主才有实力去投资这样的产能。
2020-25年国内新增炼油产能总计有望接近2亿吨/年，对应新增存量市场1.45亿元。据卓创资讯，2020-2025年目前国内大概率有望新增的已知炼油产能合计约1.81亿吨（不包括裕龙岛产能二期产能），对应新增1.45亿元机械密封存量市场，这相当于2019年底炼油产能的21%，新增产能有望在2020-2022年集中落地。
2020-25年国内新增乙烯产能总计有望接近2000万吨/年，对应新增存量市场2.44亿元。据公司预测，2025年中国乙烯年产能可以达到约4200万吨，在2019年产能3066.5万吨的基础上净增超过1100万吨，据卓创资讯和兴园研究，2020-25年国内乙烯年产能有望新增（不含煤制乙烯）近2000万吨，对应2.44亿元机械密封存量市场。
油气管道：大业主时代来临，新增存量市场有望超3亿
国内油气输运迎来大业主时代。2019年12月9日，国家石油天然气管网集团有限公司正式挂牌，标志着石油天然气管网运营机制市场化改革迈出了关键一步。公司主要从事油气长输管网及其调峰设施的投资建设、调度运行、公平开放和油气管输服务。国家管网公司主要有原油、天然气和成品油三个事业部，三个事业部均由原“三桶油”各相应子公司合并而来。
国家管网公司垄断油气输运环节。国内上游油气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的“X+1+X”油气市场新体系基本确立。
2020-25年油气管道新增机械密封年存量市场超3亿元。据《2019年中国油气管道建设新进展》，截至2019年底，中国油气长输管道总里程达到13.9万公里，其中天然气管道约8.1万公里，原油管道约2.9万公里，成品油管道约2.9万公里，为达到《中长期油气管网规划》2025年7.7万公里输油管道和16.3万公里输气管道的目标，2020-25年新铺设输油和输气管道里程应分别为1.9和8.2万公里，合计对应机械密封市场超过3.5亿元。
2020-25年煤化工新增机械密封年存量市场超2亿元。据金联创和中国产业研究网，2019年，国内煤制烯烃和煤制油的产能分别为2280和1165万吨/年，据公司年报问询函答复，2025年煤制烯烃和煤制油分别有望达到3000和2796万吨/年，新增产能分别为720和1657万吨/年，对应带来的机械密封存量市场分别为0.58和1.66亿元，合计2.23亿元。
2020-25年其余化工新增机械密封年存量市场近4亿元。据前瞻网和中国产业研究网，2019年，国内PTA、烧碱和LNG的产能分别为5449、4304和1165万吨/年，据公司年报问询函答复，2025年PTA、烧碱和LNG分别有望达到9400、5100和2100万吨/年，新增产能分别为3951、796和935万吨/年，对应带来的机械密封存量市场分别为1.98、0.40和1.50亿元，合计3.88亿元。
2.1.2. 电力：核电重启，有望新增机械密封年存量需求近7亿元
2020-25年电力行业新增机械密封年存量市场超7亿元。据中电联，2019年，在全国发电装机容量中，火电、水电和核电装机分别为119055万千瓦、35640万千瓦和4874万千瓦，据公司年报问询函答复，2025年火电、水电和核电装机量分别有望达到125000、41500和9450万千瓦，新增装机量分别为5945、5860和4576万千瓦，对应带来的机械密封存量市场分别为0.59、0.17和6.86亿元，合计7.63亿元。
我国核电装机量仍有较大发展空间。核电相比于其他发电方式成本较低，据前瞻网，2018年核电平转化度电成本为0.33元/kwh，仅次于水电，是我国目前主流发电类型中成本较低的发电方式之一。据中电联，2019年中国核电发电量占比仅为4.88%，相比于火电的72.32%和水电的16.15%来说占比较低。我国核电工业稳步发展，但受鼓捣核电站事故影响，近年来核电增速不高，据中电联预测数据，2016-2020年核电装机量CAGR仅为10%出头，我国核电装机量仍有较大的发展空间。
目前在建的核电装机量超过1600万千瓦，多数机组采用“华龙一号”。2019年7月，国家能源局明确山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着三年“零核准”后国内新建核电已按下重启键。据不完全统计，目前核电在建未投产装机量超过1600万千瓦，对应机械密封市场超过2.4亿元，其中大部分集中在2021年和2024年投产，且其中超过一半的机组使用“华龙一号”，对应装机量接近900万千瓦。
目前公司研发项目中，核电研发占比较高。据公司2019年年报，公司目前进行的9大研发项目中，有7个的下游应用领域和核电相关，其中4.5个（“核级泵用机械密封实施方案”项目部分进入推广阶段）项目已经结束研发阶段，3个和中广核合作的项目可直接配套给“华龙一号”，我们判断这有利于公司在“华龙一号”中的配套份额。
2.1.3. 2020-25年新增存量市场有望超20亿元
2020-25年新增存量市场有望超20亿元。综合各下游应用领域的新增产能数据，我们预测2020-2025年石油化工、煤化工和电力行业新增机械密封存量规模也希望超20亿元，如按增量市场（首次配套）与存量市场3：1的比例计算，2020-25年机械密封增量市场规模有望超过60亿元。
核电市场是最大的机械密封存量市场。若按照现有规模（2020年市场规模占比）和成长潜力（2020-2025年新增存量市场占比）将下游应用分类，则可以看出核电机械密封市场无论是现有规模还是成长潜力在所有下游应用中都名列前茅，目前公司研发着眼于核电应用，我们判断公司现有存量市场的市占率向好。
2.2. 石化关键基础件国产化，利好内资龙头增量市场份额
内资密封较难获得首台套机会。一方面，由于大型离心压缩机组对项目稳定运行十分关键，国内用户多数时候是选择国外整机进口，而直接配套进口品牌的干气密封。另一方面，国内用户面对极其重要的大型离心压缩机组，即使国内企业可以有能力完成压缩机本体的制造，但在选择配套的干气密封时，出于对安全性和可靠性的考虑，也是优先考虑进口品牌的干气密封。此外，一些国外密封厂商还与国内终端客户存在排他性的合作条款，一旦终端用户采用的国内密封供应商的产品，后续备件和维护服务将受到影响，因此国内密封供应商较难获得首台套机会。
终端客户使用国外品牌密封件有诸多弊端。1）外国品牌备件更贵。我们判断国外品牌一套乙烯三机的密封价格是国内供应商的近2倍。2）国外供货商对密封备件的供货周期较长，售后服务不及时。目前约翰克兰在大陆仅有8个销售/服务点，而中密控股有近35个办事处/服务中心，假设密封出现意外，由于无法及时得到国外供货商的服务支持，长时间的装置停车则会给终端客户带来巨大的经济损失。3）从战略角度考虑，在国际局势错综复杂的大环境下，对进口产品的依赖可能存在一定被断供的风险。约翰克兰总部位于美国伊利诺斯州芝加哥，全球26个制造中心有7个在美国，我们判断其专利中来源于美国的技术占比较高。
据中石化新闻网，在满足工艺参数与生产工况的前提下，中国石化也更愿意采用国产设备，一是国产设备价格优势明显，二是本土服务响应更加迅速。
政策驱动国产机械密封首台套。工信部自2009年推出《重大技术装备自主创新指导目录》，凡列入本《目录》的产品开发成功并经认定后，可享受政府采购政策支持。《目录》见证了高端机械密封从空白到独当一面的过程，2009年第一版内的产品多为泵、压缩机等主机产品，需要突破的关键技术重点对产品的综合性能提出了要求，而未对关键基础件作出要求。2012版《目录》新增核级及长输管线机械密封产品，石化主机中的密封作为主机中需要突破的关键技术，2015年版《目录》则正式增加大型石化装置干气密封及盾构机密封，意味着国家承认国内密封产品技术达到国外同类产品水平。
性能无虞，密封厂商技术已追平国外品牌。国内厂商如中密控股重视研发与技术创新，主导了多个领域的密封设备国产化项目，产品性能达到国外同类产品水平，平均几乎每年都有一个国产化项目通过验收。
2.3. 存量业务市占率加速提升，有望超过20%
2.3.1. 下游大业主时代来临，持续支撑公司增转存
一方面，大业主时代和基础件国产化利好内资龙头在增量市场的份额。品控更严格的大业主对密封件产品性能及售后服务要求更高。炼化产能越高，压缩机组规模越大，对应密封件的轴径越大，综合实力较差的中小供应商无法设计、制造及检验这样的高参数产品。同时，产能越大，单位时间内非计划停工造成的损失越多，及时的售后服务显得尤为重要，而中小厂商营收、利润规模无法支持众多营业网点的运营费用，因此，大业主时代有利于公司从其他国内品牌手中抢占增量市场份额，同时，基础件国产化趋势又利于公司抢占外资品牌份额。2017-19年公司增量业务营收CAGR约36%，高于下游增量市场CAGR 12%，公司增量份额持续提升，大业主时代全面来临和基础件国产化驱动下，我们预计公司在增量市场的配套份额将继续提升，2022年有望接近65%。
另一方面，大业主时代能为公司提供稳定的增转存需求。原因有三：1）大业主产能的开工率更高，例如单厂规模更大的主营炼厂一年来的开工率大都在70%以上，上半年2000万吨的恒力石化开工率更是达到90%以上，而单厂炼能更低的地方炼厂开工率大都在60%及以下。高开工率下，设备密封磨损高，将带来稳定的密封更换需求；2）大业主设备管理更规范，计划维护执行到位，其密封件替换周期更加规律；3）属于先进产能，被淘汰的风险低，有利于公司增量收入持续稳定地转化为存量收入。可以看到，2017年前，由于炼化行业开工率低及落后产能淘汰，公司增转存其实并不稳定，每年新增存量收入较小，2017年后，大业主项目订单开始放量，公司每年新增的存量收入都和上一年增量收入显著相关。
2.3.2. 公司存量业务长期份额有望突破20%
2025年公司机械密封存量市场市占率有望突破20%。据2019年公司年报问询函答复，公司目前在机械密封存量市场市占率约6.9%，考虑到公司增量业务市占率整体大于50%，我们判断公司在各下游领域在新增存量市场市占率不小于50%，其中由于公司在核电领域有巨大的研发投入，我们假设再这部分市场公司市占率有望达到70%，此外，由于公司在2019年报内提及天然气管道领域有国产化改造工程，我们预测到2025年时公司在现有天然气管道存量市场市占率会有所上升，有望达到15%。据此，我们测算出2025年公司在机械密封存量市场市占率有望突破20%，对应营收有望超过15亿元。
03
布局橡塑密封和特种阀门，进入百亿级新领域
全球机械密封巨头约翰克兰在并购中成长。全球机械密封龙头约翰克兰历史上进行了多次并购，1998-2004年以横向并购为主，收购标的主要为密封公司，以扩大市占率；2007-2019年以纵向并购为主，领域包括人工举升设备及服务、过滤业务和轴承业务三块。我们认为，人工举升和轴承业务可以提升约翰克兰提供轴封一体化解决方案的能力，增加配套收入，过滤业务则可以提升机械密封产品附加值，有助于延长机械密封产品寿命，被并购的业务都可以和原机械密封业务有较好的协同效应。
约翰克兰非机械密封业务营收贡献超过20%，营收开始趋于多元化。据史密斯集团年报，2013-2015年，约翰克兰机械密封产品营收贡献占比约为77%，联轴器、轴承和过滤系统产品贡献分别都在5%左右，人工举升系统及服务占比约为8%，并购有利于约翰克兰业务多元化发展。
中密控股有望在并购上发力。近年来，中密控股也在积极寻求外延机会，先后并购核电密封主力华阳密封、橡胶密封巨头优泰科和高端阀门供应商新地佩尔，鉴于下游市场新应用、新领域的崛起，我们判断未来3~5年这些子公司的业绩有望迅速增长。
3.1. 优泰科：盾构机和纯水液压支架带来大量高端密封需求
3.1.1. 地铁运营里程持续增长，带来近2000台盾构机需求
子公司优泰科专注于提供橡塑密封解决方案。中密子公司优泰科主要从事橡塑密封件的设计、研发、生产和销售，其主要产品应用于各类大型机械的液压或气动机构，用于保持液压或气动机构在工作中内部的导压液体或气体在高压状态下不泄漏，从而保证压力传导的稳定性。优泰科的产品在密封材料、大型密封件无模具加工技术方面具有突出的领先优势，广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金、水电等行业，目前重点推广的盾构设备用大型密封件已取得较好成就，业务收入增长较快。
国内盾构机行业集中度高，利于优泰科迅速扩大市占率。目前中国盾构机市场行业集中度较高，据中国工程机械工业年鉴，2018年国内盾构机主机厂销量CR3超过70%，而据中密年报，目前公司已经取得中交天和、辽宁三三、铁建重工、厦工中铁、中煤隧道、中铁装备、上海创力、中铁一局、中铁城轨等公司配套订单，全面进入盾构市场。且与中国铁建重工集团达成全面合作，成为了铁建重工盾构设备主轴承驱动密封的唯一国产化入围供应商，公司与盾构机巨头的全面合作，利于其订单需求快速放量。
地铁建设是国内盾构机需求的重要来源。2014-19年，国内陆铁运营里程CAGR为17.02%，增长较快。此外，国内盾构机需求和新增地铁运营里程的两年移动平均有较强的相关性，我们判断地铁建设是盾构机需求的重要来源。
待建地铁里程所需盾构机接近2000台。截至2019年年末，获得地铁批复总里程最多的十五大城市轨交总运营里程为5180公里，其获得的地铁总批复里程为8768公里，剩余待建里程合计3588公里，这些里程有望在未来3~5年内建设完毕，假设每公里新增地铁里程带来0.5台盾构机需求，则这15个城市未来3~5年的地铁建设将带来约1800台的盾构机需求。
3.1.2. 煤井环保需求迫切，纯水支架密封潜在市场近百亿
优泰科为国内首家中标并投用纯水液压支架密封的公司。2017年，优泰科中标神华集团矿山行业国内首套纯水液压支架密封。2018年7月，公司研发的世界首套纯水液压支架随主机一起通过了三一集团、国家能源集团、中国煤矿工业协会联合组织的鉴定。2018年12月8日，神东锦界煤矿综采工作面全世界首套纯水液压支架，经过近4个月的工业性试验，宣布试用成功并正式投用。
采矿业液压支架中的传统乳化液会对地下水造成严重污染。70年来，国内煤矿数量由最高的9万多处减少到5300处，产量由年产3200万吨最高达到了39.69亿吨，煤炭产量集中度提升，单一煤矿造成的污染影响更大。据三一重装，中国煤炭开采企业，每年约消耗300-400万吨乳化液。过去十年，已有约4000万吨废弃乳化液直接排放至煤矿井下，造成严重的永久性大面积水体污染。
纯水支架相比于传统乳化液液压支架有三大优势。1）绿色环保：自来水、地下水、矿井水均可作为水源制造纯水，纯水替代乳化液为工作介质，零污染排放，对井下水、土无生态影响，符合国家环保政策要求；2）运营成本低：超纯水制水成本仅8元/吨，传统乳化液配液成本803元/吨，每个工作面以年消耗动力液2000吨计算，纯水支架每年可节省生产成本159万元，且乳化液需要定期检测、更换、配比，纯水每年还可节约工人开销约10万余元；3）故障率低：纯水介质清洁度极高，无腐蚀性，液压件工况好，油缸、阀、密封件故障率低，维护工作及备件消耗减少，促进煤矿高效低耗生产。
纯水的高纯净度对密封元件也提出了更高的要求。由于水介质的黏度很低，使其做为液压介质工作时润滑膜厚度很薄，使得摩擦副之间难以形成润滑膜。很容易产生干摩擦，加剧磨损，同时低黏度会导致高速水流，还会引起冲蚀磨损。作为水介质的密封材料一定要具备常规特性外，还应具备很好的低摩擦特性，在该系统中使用的聚氨酯新密封材料是以热塑性聚氨酯弹性体材料为基体，添加有效添加剂，润滑性好、高强度优点的新密封材料，其性能指标为抗拉强度不小于55MPa、摩擦因数0.13、耐高温130～150℃、邵氏硬度HA94±2。
国内矿井纯水液压支架带来的橡塑密封市场近百亿元。一个采矿工作面视采矿面积有若干台液压支架，我们判断技术成熟后一个工作面配套的纯水液压支架系统橡胶密封件的价值量约200万，若按5000个工作面计，则纯水液压支架推广带来的潜在橡胶密封件市场近百亿元。
3.2. 新地佩尔：炼化与油气高端阀门市场有望超过25亿
3.2.1. 新地佩尔致力于高端阀门市场，毛利率超60%
中密拟收购阀门公司新地佩尔。2020年初公司公告拟2.1亿元收购自贡新地佩尔阀门有限公司，新地佩尔在石油管线领域与公司存在业务和客户互补。通过此次收购，能够丰富公司产品结构，提升对客户的综合服务能力。
新地佩尔产品已成功应用于多个国内外大型油气项目中。新地佩尔是一家特种阀门制造商，创建于2001年，致力于特殊工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发和制造，其阀门产品具有良好的安全性和可靠性，实现了油气管道关键设备国产化。新地佩尔主要服务于石油化工行业，在其中的天然气管道领域已经具有良好的市场竞争力，先后成功为中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、Shell、BP、TOTAL等石化行业知名企业提供了油气管道关键设备。
技术实力强劲，毛利率远高于同行业平均。新地佩尔重视技术研发，现已拥有5项国家发明专利和12项国家实用新型专利，取得了TS、API6D、ISO18001、CE、API6FA、API6FD、API607等系列资质证书。自2013年以来，其承接了中石油重大科技专项“油气管道关键设备国产化”项目，与中石油联合实现了“轴流式止回阀”、“强制密封轨道式球阀”等产品的国产化，达到国外同类产品的先进技术水平，填补了国内空白。新地佩尔主打高端阀门市场，毛利率超过60%，远远高于国内同行业公司平均水平。
3.2.2. 油气管道铺设有望为新地佩尔产品带来超25亿市场需求
2020-25年管道铺设带来的轴流式止回阀和全焊球阀需求量均超6000个。根据《新地佩尔轴流式止回阀代表业绩》和《中俄东线北段关键设备与核心控制系统国产化》，轴流式止回阀和全焊接球阀的用量在输油管道中为每10公里1.5个，在输气管道中为每25公里1个，为到达《中长期油气管网规划》中所述里程，我们预计2020-25年原油管道和天然气管道分别有望新增1.9万和8.2万公里，对应轴流式止回阀和全焊接球阀用量均超过6000个（输油：2800+，输气：3200+）。
2020-25年管道铺设带来的轴流式止回阀和全焊球阀市场有望超16亿元。据中国招标投标公共服务平台的信息，新地佩尔主要产品轴流式止回阀/全焊接球阀/水击泄压阀/清管阀的价格约12/15/44/92万元/个，对应轴流式止回阀和全焊接球阀对应市场分别超过7亿元和9亿元。
2020-25年管道铺设带来的清管阀和泄压阀市场有望超过10亿元。清管阀和泄压阀则主要用于首站罐区、接收站等油气储西藏，其用量和管线数量相关，据国际石油经济不完全统计，2019年续建或开工、2020年及以后建成的主要天然气管道超过20条，我们判断在国家油气管网大力铺设的背景下，整个“十四五”新建管线数量有望超过百条，我们假设每条管线清管阀和泄压阀的用量各8个（首站和接收站各4个），一个清管阀和一个泄压阀价格合计超过130万元，则对应新建管线带来的市场超过10亿元。
3.3. 海外：一带一路国家炼化有望带来超10亿机械密封市场
公司海外业务营收占比持续提升。近年来，公司海外营收占比迅速增长，2019年达到4881万元，营收占比超过5%，我们判断未来随着一带一路国家炼化建设逐步落地，公司海外业务有望持续向好。
扩产和升级为带路沿线国家炼油厂的主要诉求。一带一路沿线国家炼油工业总体发展迅速，具有炼油能力较大，炼厂规模总体偏小，各国发展不均衡的特点。炼厂总体的开工率低于世界平均水平，部分地区和国家炼油设施陈旧，技术水平偏低，油品结构不合理，产品质量标准有待提高，炼厂升级改造合作空间大。俄罗斯、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国炼油设备主要兴建于前苏联时期，中东地区的伊拉克、阿曼、科威特和埃及的炼厂主要兴建于上世纪五六十年代，东南亚的缅甸、泰国和菲律宾的炼厂则建设于上世纪七、八十年代，这些炼厂的设备都较为陈旧、装置水平不高、深加工能力不足、综合加工能力不强、产品结构相对单一，炼厂亟需升级改造。
未来5年带路沿途将新建大量炼油和乙烯产能。据IHS，2017-25年，带路地区新增炼油能力超过1.5亿吨，主要来自于科威特、印度、沙特、俄罗斯等国家。2017-27年，带路地区新增乙烯产能超过2500万吨/年，新增乙烯能力来自于对现有乙烯装置的扩能改造及新建乙烯联合装置的投产，新建项目主要集中在沙特、印度、马来西亚、哈萨克斯坦等国家。
新建炼油和乙烯产能有望带来超10亿机械密封增量市场。2017-19年，一带一路国家/地区新投产产能约5000万吨/年，则2020-25年待投产产能9000万吨/年，对应机械密封存量市场超过7000万元，2022-27年，一带一路国家/地区乙烯投产产能有望超过1700万吨/年，对应机械密封存量市场近3亿元。若只考虑一带一路炼油和乙烯产能带来的首次配套增量市场，其规模约为存量市场的3~4倍，按3.5倍计算市场超过10亿元。
04
盈利预测与估值
机械密封及机械密封辅助系统
上半年受疫情影响订单量有下滑，2020H1机械密封板块营收1.60亿元，同比持平。我们判断下半年公司订单回暖，我们预计2020年公司机械密封业务营收有望达到3.28亿元，同比增长5%，相应的机械密封辅助系统业务营收增速为5%，营收为0.74亿元。
2021-22年是炼化项目密集落地期，公司业绩有望迎来大幅增长，我们预计2021-22年机械密封业务营收分别有望达到4.78和5.98亿元，同比增长分别为46%和25%，机械密封辅助系统同比增长45%和26%，营收有望达到1.07亿元和1.35亿元。
干气密封及系统
疫情影响下，2020H1干气密封板块营收1.08亿元，同比下降10%，受益于国家官网公司成立及油气管道铺设里程迅速提升，我们预计2020年公司干气密封营收有望到达2.51亿元，同比增长5%。
2021-22年，油气管线市场依旧景气，叠加大炼化项目密集落地，我们预计公司干气密封营收分别有望达到3.65和4.64亿元，同比增长为45%和30%。
橡塑密封
2020H1橡塑密封营收0.58亿元，同比下降3%。2020年盾构机龙头主机厂订单开始落地，同时新应用纯水支架开始初步贡献营收，我们预测橡胶密封2020年营收投币增长6%，达到1.32亿元。
2021-22年，盾构机密封进口替代逐步进行，公司产品在主机厂中采购比例稳步提升，同时纯水支架业务开始放量，我们预测公司橡塑密封营收同比增长为35%和30%，营收分别有望达到1.78亿元和2.32亿元。
毛利率上，机械及干气密封板块均包含了增量和存量业务，在新增项目密集落地期，增量收入增速略高于存量收入，毛利率略有下降，我们预测2020-22年机械密封业务毛利率分别为55%/54%/53%，干气密封及系统业务毛利率分别为56%/55%/54%。橡塑密封下游盾构机大客户放量，毛利率略有下降，我们预测2020-22为48%/46%/45%。
综合考虑以上假设，预计公司2020-22年营收分别为9.28、13.09、16.69亿元，同比增长4.4%、41.1%和27.5%，实现归母净利润2.23亿、3.18、3.95亿元，对应EPS分别为1.07、1.53和1.90元。
PE估值：公司是内资通用减速机龙头，可比公司的选择主要考虑：1）行业应该为机械零部件，且行业规模与机械密封市场相近，2）可比公司为该行业的龙头厂商，基于此，选取工程机械零部件龙头恒立液压、艾迪精密，通用减速机龙头龙头国茂股份和阀门龙头纽威股份作为可比公司。
参考可比公司2021年平均动态PE 38.2倍，考虑到机械密封行业毛利率更高，且存量市场具备“工业消费品”的特点，公司作为国内龙头，具有一定的溢价，给予公司2021年42.5倍PE，对应每股合理估值65元。
PB估值：预计2020-22年公司每股净资产分别为7.23、8.47、10.00元，行业可比公司2021年平均PB为9.0倍，考虑到恒立液压和艾迪精密的ROE较高（2020年三季度末为24.3%和19.3%），高于中密的11.0%，基于谨慎原则，给予公司2021年7.7倍PB，对应每股合理估值65.2元。
综合PE/PB估值法，基于谨慎原则，取较低值，给予公司目标价65元，对应2021年42.5倍PE。
05
风险提示
5.1. 下游项目建设进度不及预期
下游炼化项目进程放缓，导致机械密封增量市场落地推迟，对公司增量市场增长造成不利影响。此外，一些下游领域如核电的建设周期较长，且建设决策和国家政策密切相关，倘若项目不能及时得到批复，项目进展可能会推迟，对公司业绩增速产生不利影响。
5.2. 价格战加剧
国外品牌和一些国内品牌为尽可能多得获取配套份额，可能采取大幅降价的措施，一方面可能导致公司在增量市场市占率提升不及预期；另一方面，公司可能采取跟随策略，导致自身毛利率也大幅下降。
5.3. 地炼产能淘汰大幅减少存量市场
山东省规定到2025年，全省地炼行业原油加工能力由目前的1.3亿吨/年压减到9000万吨/年左右，若地炼产能在未来3-5年大幅淘汰，可能对机械密封存量市场可能产生不利影响。
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