国际市场首发种子选手商业不动产REITs，为何在中国成候补？
随着3月1日深交所基础设施公募REITs审核业务系统、信息公开网站和网下发售系统正式启用，首批公募REITs产品发行上市落地在即。
本次基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环保、信息网络、产业园区等七大领域，写字楼、商场、酒店、长租公寓等传统商业不动产（注：本文中商业不动产主要包括办公楼类物业和商业零售类物业）领域并未涉及。作为国际市场首发阵容的一员，商业不动产REITs被排除在本次试点之外令人备感遗憾。
在国际REITs市场中叱咤风云的商业不动产REITs，为何在中国遇冷？它的到来是否遥遥无期？两会期间，全国政协委员、中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官张懿宸带来公募REITs延展到持有型商业不动产的相关提案，再次引发人们对商业不动产REITs落地中国的讨论。
本文将通过溯源商业不动产REITs的发展历程、市场地位和资本市场表现，探讨其落地中国的可能性。
01 商业不动产REITs：REITs的起源
现代意义上避免双重征税的REITs始于1960年，其产生本就源于商业不动产的投资。
1960年，美国国会批准成立REITs，目的是为散户投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。美国上市的第一批REITs有三只：温思罗普房地产信托[（WinthropRealtyTrust，前身为第一联合地产股权及抵押贷款投资公司（
FirstUnionRealEstateEquityandMortgageInvestments）]、宾夕法尼亚房地产投资信托基金（PennsylvaniaREIT）和华盛顿房地产投资信托基金（WashingtonREIT），它们分别成立于1960年和1961年。这三只REITs资产皆为商业不动产。温思罗普房地产信托是一只多元化REIT，拥有办公、零售和住宅物业，目前已退市。宾夕法尼亚房地产投资信托基金投资标的为零售商业物业，华盛顿房地产投资信托基金为办公楼类，目前这两只REITs仍然在纽交所表现活跃。
此后，商业不动产REITs在美国、日本、新加坡等市场蓬勃发展起来。
在美国REITs市场中，特殊类REITs是市值占比最大的资产类别，其次是工业类、住宅类和办公类。办公类和零售业REITs市值占比达到23.06%，两者共发行60只REITs，占整个发行数量的33.90%。就发行数量而言，零售类REITs最多，达到33只，其次是办公类，为27只。
日本作为全球第二大REITs市场，商业不动产是公募和私募REITs保有不动产类别中占比最大的。日本ARES数据显示，仅办公楼和商业设施两类就占整个REITs市场拥有资产类别市值的57%。NipponBuildingFund（NBF）和
JapanRealEstateInvestmentCorporation（JRE）是最先上市的两只REITs，在2001年9月挂牌。两只REITs都属于办公楼类REITs。
在日本REITs市场，多元化类REITs是市值占比最大的资产类别，其次是办公类和物流类，其他资产类别的市值占比均在10%以下。
新加坡于2001年尝试发行第一只REITs产品，但由于首次公开募股的认购不足，导致嘉德置地（CapitalLand）的REIT上市计划无法实现。2002年7月，凯德置地重组SPT，重新上市成功，其资产组合是3座零售房地产物业。
在新加坡REITs市场，多元化类REITs同样是市值占比最大的资产类别，其次是工业类和零售业类，前两者占据整个市场市值的68%。其他资产类别市值占比均在10%以下，办公楼类占比8%。
部分国家或地区办公类和零售类REITs占比情况
（数据来源：StockMarketMBA网站、http://www.japan-reit.com网站、新加坡交易所）
可见，商业不动产REITs在各REITs市场中占据重要地位，是REITs市场重要组成部分。
02 传统商业不动产REITs的收益表现
对于商业地产内部而言，REITs模式在收益率上具有明显的优势。越秀房产基金董事会主席林德良曾经对出售、持有和注入REITs三种运作模式的收益水平进行了分析，得出的结论是，REITs模式的IRR（内部收益率）和ROE（净资产收益率）均明显优于开发出售和开发持有模式。
即使从全球REITs来看，传统商业地产REITs的收益率在各资产类别中也处于前列。
美国办公类和零售类REITs平均当前股息率分别为4.27%和3.69%，整体高于全市场3.82%的水平线。其中，办公类REITs的当前股息率仅次于医疗健康类和多元化类REITs。零售类REITs的当前股息率也显著高于住宅类、酒店类、工业类以及特殊类。
在日本REITs各资产类别中，仅有住宅类、物流设施类和酒店类平均股息率低于4%，其他资产类别的平均股息率都落在4%～5%的区间内。其中，医疗健康类平均股息率最高，为4.77%，其次是多元化类和商业零售类，办公楼类平均股息率为4.17%，排在第五位。
办公楼类和零售业类分别位列新加坡REITs市场平均股息率第二和第三，均处于6%以上，体现了良好的收益性。较高的股息率与新加坡实行更有力度的税收优惠有很大的关系。
与此同时，商业不动产REITs还享受到资产升值的收益。例如，美国商业不动产价格在过去的20多年里持续上涨，即使其间遭遇2002年非典疫情、2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击，这种上升趋势依然如故。
来源：
2021_Nareit_Schnure_EconomicOutlook
03 我国商业不动产REITs的四道坎
纵观全球REITs市场的历史和演进，商业不动产是最早被纳入REITs上市的资产类别。但是为何偏偏在国内“遇冷”？这与我国商业不动产的特殊性有一定关系。总体来说，我国商业不动产REITs推出还需要跨过四道坎。
01 决策层的顾虑
首先，在我国，房地产调控是当前房地产业乃至社会经济生活的一等一大事。商业地产REITs的推出是否会对当前的房地产调控大局造成影响，是否影响到实体经济的发展，是中央最大的顾虑。其次，如果推出商业地产REITs，是否会被市场解读为对房地产业的扶持，从而伤害民心。事实上，商业不动产REITs确实向房地产市场注入了资金和活力，REITs的税收优惠也助推了这种趋势。还有一点是，我国REITs推出遵循“先公后私”，先推进政府公共资产证券化，然后才是私营部门资产的证券化。公共资产的优势是盘子大、障碍小，推行REITs在各层面都较为顺利。
02 我国商业地产项目回报率可能偏低
我国商业地产资产回报率呈现持续走低的趋势。一方面是传统商业地产受到新兴的电子商务、共享经济模式等新经济形态的冲击；另一方面是，近十年来商业地产供应增长迅速，世邦魏理仕在2019年报告指出，经历近10年的高速发展后，2019年，商业地产进入全面调整阶段，从一线城市到二线城市全线面临供过于求的局面，“商业地产全面从业主市场转变成租户市场”。
前些年，商业地产领域空置率最高的便是购物中心，甚至一度出现过“商改办”的现象。现在，商办物业已经取代购物中心成为商业地产去化新难题。