去年八月，伯克希尔·哈撒韦宣布向五家历史悠久的日本贸易公司投资了65亿美元，各家持股比例均略高于5%并准备长期持有股份，让人大感意外。收购这些在日本被称为“综合商社”的贸易公司似乎让巴菲特毕生坚持的许多投资原则都沦为了玩笑——他认为公司不能只是便宜，还要有可靠的回报，最好还要有“护城河”，从而能对竞争对手保持足够的优势。从哪一方面来看这些庞大而笨拙的日本贸易企业都远不达标。巴菲特究竟看中了日企的什么？上方扫码即可直接订阅商论双语对照阅读原文。
《经济学人·商论》2020年十一月刊
《点燃日本公司》（Lighting up Japan Inc）
熊彼特
点燃日本公司
巴菲特看中了日本贸易巨头什么
八月，伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）向五家日本贸易公司投资了65亿美元，这些公司历史悠久，岁数甚至远高过伯克希尔90岁的董事长沃伦·巴菲特。这让人大感意外。为何？可以回看一下巴菲特1998年在佛罗里达对商学院学生的讲话。那时的他尚在花甲之年，袖管卷起，精神矍铄，“奥马哈圣人”的风趣——还有顽皮——都在巅峰期。当时他回答的第一个问题就与在日本投资有关。他说，日本1％的利率让它看上去很有吸引力。但是，他认为日本公司不是好的投资选择，因为回报不佳。按他所说的“烟屁股”投资法，低利润企业可能值得一买。“你走在街上，满地找雪茄烟屁股。终于看到一个，潮乎乎的有点恶心，但还能抽最后一口。于是你捡起来，抽了口免费烟。”不过，他解释说，即便这种投资理论也不会吸引他去投资日本公司这一日本战后复兴的骄傲成就。在日本这样干净卫生的国家里，很难想到比烟屁股更让人倒胃口的比喻了。经过约22年的超低利率之后，巴菲特终于克服了烟屁股恐惧症。伯克希尔收购了伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友各5％的股份，尽管这相对于该投资公司1400亿美元的现金储备而言不算什么，却是它在美国以外最大的投资。伯克希尔表示可能会逐渐增持到9.9％。但这些收购让人摸不着头脑。难道过去几十年中发生了什么变化，让贸易公司突然变得有吸引力了？还是只是因为巴菲特钱太多了烧得慌，因而没顶住几口廉价烟的诱惑？
乍看之下，这些收购让他看起来已经丧失了判断力。在日本被称为综合商社的贸易公司让他毕生坚持的许多投资原则都沦为了玩笑。他说他喜欢可口可乐和苹果这样好懂的企业。他认为，公司不能只是便宜，还要有可靠的回报，最好还要有“护城河”，从而能对竞争对手保持足够的优势。从哪一方面来看贸易公司都远不达标。
先来看好懂这一点。在西方人眼中，没有一家日本公司是英美股东资本主义的典范。但与之相去最远的似乎就是贸易公司了。它们由历史塑造而成，可以追溯到19世纪的财阀和战后的经连会，彼此之间保持忠诚，并交叉持股。它们的商业模式在现代经历了一些曲折变化。上世纪50年代到80年代，它们充当中间人，在世界各地搜寻能源、金属和矿产，帮助撑起了日本的经济奇迹。后来它们投资矿山和碳氢化合物，满足中国主导的大宗商品繁荣的需求。之后它们转入“下游”，从便利店到有线电视公司，什么都买。在此过程中，它们积累资产的速度快于出售资产的速度。结果企业变得庞大而笨拙。三菱销售的产品从焦煤到肯德基快餐无所不有。利润最高的伊藤忠管自己的消费者部门叫“第八公司”，可见在命名了七个部门之后都没名字可用了。回报和价值又如何呢？这些贸易公司无疑都不贵。五家公司中，只有伊藤忠的市值高于其资产负债表上净资产的账面价值。但这并不是说它们就物美价廉。摩根大通的吉川龙也表示，这些公司低回报的传统资产（有时会被大量减记）增加了投资者对风险的感知。它们的复杂性增加了其股本成本，高于埃克森美孚或力拓等业务更专注的大宗商品生产商。最后就是这些贸易公司的竞争力。也许巴菲特认为，综合商社这类企业在日本受到尊敬，其生存是有保障的。但从单个公司来看，它们的回报表明它们没有伯克希尔投资的其他公司那样的护城河。事实上，它们彼此互为劲敌。不过，深入来看，巴菲特的失常中也许有某种条理。正如他在1998年承认的那样，他对日本的看法可能会改变，如果管理层变得“对股东利益更敏感”的话。近年来管理层确实发生了一些转变，即使是在曾经对公司治理不屑一顾的贸易公司。瑞士瑞联银行（Union Bancaire Privée）的祖海尔·可汗（Zuhair Khan）表示，9月初卸任首相的安倍晋三自2014年左右推动了股东友好的改革，从那时起观念开始转变。在一些贸易公司中，高管购买了大量股票，使自身利益与其他股东保持一致。薪酬变得更多与绩效挂钩。关注重点从投资转移到了产生现金和增加股息。预计这一趋势将因疫情而放缓，但不会被阻断。安倍晋三的继任者菅义伟看来希望采取进一步措施赋权股东，可汗说。巴菲特可能还看到了其他亮点。他喜欢能源公司，而这五家贸易公司都有大规模的能源业务，尤其是三井和三菱。疫情后的经济反弹将增加对电力的需求，让它们从中受益。这些公司也是人才的源泉。贝克·麦坚时律师事务所（Baker McKenzie）的杰里米·怀特（Jeremy White）说，它们保持了从日本顶尖大学招募人才的传统，与投资银行和科技公司同为最负盛名的热门就业选择。而且，要说有谁能理清令人头晕眼花的公司组织结构和资产负债表，那一定是美国最大的金融企业集团伯克希尔·哈撒韦背后的人。这些投资没有十足的把握。因为相信日本企业能变得更接近盎格鲁-撒克逊模式而赔钱的例子在历史上比比皆是。如果巴菲特的投资也是这样，伯克希尔的股东就要对他在耄耋之年的冒险感到懊恼了。但如果他的投资巩固了国内外股东都是值得争夺的支持者这种正在日本扎根的观点，那么该递给他一支大号科伊巴雪茄了。■
