在试图在更严格的监管下去杠杆化的同时，中国经济在2020年受到了疫情的进一步打击。截至2020年8月底，中国银行业不良贷款余额达到创纪录的3.7万亿元人民币（合5605亿美元）。面对如此庞大的库存积压，银行机构加大了不良贷款的处置和注销力度。然而，不良贷款往往与高质量企业或资产有关，这些企业或资产刚刚遭遇突然的现金流短缺，尤其是在疫情时代。这给投资者带来了不良贷款的机会。
从海外经验看，广义的不良资产投资既包括困境资产（Distressed Assets）投资，也包括特殊机遇（Special Situations）投资等，机构需整合金融、产业、司法等多方面技能，操作专业性强、综合能力要求高，这也造就了这一资产类别较高的进入门槛。不良资产投资在中国一直处于瓶颈：融资和交易处于政策和监管的保护之下，资产来源单一，处置手段少。如何一方面消化不良资产，另一方面提升不良资产投资水平，一直是困扰投资者夜不能寐的难题。1998年亚洲金融危机之后，我国经济受到外在压力影响，银行出现大量呆账、坏账，为了帮助四大行化解金融风险，1999年财政部分别出资100亿成立信达、华融、东方、长城四大资产管理公司（AMC）用于政策性收购、处置四大行的不良资产。同年的大洋彼岸，困境资产投资却早已不是新鲜事物，私募股权基金也开始在这一领域活跃。因原市场错位导致地产出现流动性困难，卖方急于变现，一家专注困境资产的私募股权基金低价购买了一个面积350万平方英尺（约325,160平方米）的写字楼和工业地产组成的投资组合。这个组合中包括一块120万平方英尺的工业区，这就是后来闻名遐迩的切尔西市场（Chelsea Market）。切尔西市场附近的肉类加工区曾经是一个蓝领阶层聚居区，以纽约餐馆里准备切肉的屠夫命名。这一地区以破烂不堪的夜生活元素闻名，因毒品和性而臭名昭著。在持有的前三年内，该基金将组合中除上述工业区以外的其它四项资产处置，并聚焦于对这一工业区的重新定位，将已有的零售属性予以保留，将其与创意性办公街区的概念进行结合。配合纽约市政府对于曼哈顿西侧地区的整体改造升级，这个350万平方英尺的“糜烂之地”进入了其发展的第二个阶段。在该私募基金对于这片工业园区进行了大刀阔斧的改造，进行了精准的重新定位与设计，引入了优质的租户，并命名为“Chelsea Market”。如今，切尔西市场已经成为了纽约名副其实的“网红打卡地”，甚至在“网红”这个词出现之前，它就几乎是纽约不可不逛的集餐饮、休闲、购物、社交于一身的商业综合体，实现了名副其实的华丽转身。升级完成后的切尔西市场焕发了惊人的生命力，月租金由平均不到10美金/平方英尺飙升至超过20美金/平方英尺，并很快上涨到50美金/平方英尺。2011年，国际开发商詹姆斯敦房地产公司(Jamestown Properties)买下了切尔西市场的全部产权，成为切尔西市场的所有者。而当时，切尔西市场的出租率已高达99%，租金也达到历史最高水平。2018年3月，谷歌的母公司Alphabet以24亿美金的价格收购了切尔西市场大楼。近年来Preqin持续跟踪各类机构投资人的资产配置数据，其结果显示，困境资产投资策略的可投资金规模占所有全球私募投资策略的可投资金规模的比例达到9%。而在中国，不良资产行业的发展，却依然在政策、市场化转型和同质化竞争中摸索前行。2001年左右，外资进入国内不良资产投资市场，包括高盛、瑞银、摩根士坦利、雷曼兄弟等在内的海外秃鹫基金相继入场，随着政策性不良处置完毕，这一拨秃鹫基金多在2005年左右相继离开。而后随着政策性收购、处置不良资产的使命基本完成，2004-2005年四大资产管理公司开始商业化转型，此后，我国不良资产的收购、处置逐渐以商业化运作为主。近几年随着中国经济进入深度调整转型期，企业现金流和偿债能力出现分化，不良贷款余额持续增加。根据中国银保监会（CEIC）的数据，中国不良贷款率（NPL）在过去五年中稳步攀升，从2014年一季度的1.04%上升到2019年四季度的1.86%。由于不良债权投资能够提供相对稳定的回报和较为充足的安全边际，因此中国经济转型正在为不良债权投资者创造新的机会。近几年，从国家到监管机构再到地方政府层面都非常重视存量经济纾困提升，重整和重组等盘活存量资产方式受到了司法体系、政府相关部门、政策、实际实践等各方面的支持，中国的不良市场环境进一步优化。越来越多的投资者通过项目直投或者作为投资人对专业的不良资产投资基金出资，甚至直接参与地方AMC的发起，以获取不良资产投资的参与机会。“这5年里，越来越多的机构投资人，甚至包括一些大型的家族办公室、高净值客户，对这个策略关注度越来越高。而且实际做详细研究、落地投资的机构也越来越多，所以LP的数量在不断扩大，LP的类型也越来越丰富。”鼎一投资董事长郑华玲告诉《母基金周刊》。伴随着市场的活跃和玩家的增多，国内困境资产投资也迎来从“简单粗放”到“精耕细作”的模式升级。传统困境资产投资1.0时代，主要盈利模式为低买高卖赚取价差。盈利核心点来源于低价获取资产包，并主要围绕司法手段实现退出。在底层资产品类多样化、价格差异化、运营精细化的当下，上述1.0模式面临较大竞争。在困境资产投资2.0时代，对投资机构的整体能力提出了更高的要求。曾经国内通行的收购处置模式中，困境资产投资市场中大部分市场化的民营投资机构采取的业务模式是在投资端做配资，在处置端全委托给服务商，退出方式上偏好快速流转，这类业务模式下盈利是要依靠机构的资金规模和资金成本的。但市场化 PE 机构与四大 AMC、地方 AMC 等相比，资金规模和资金较难具有优势。2015年，在新一轮不良资产投资的周期开端，先行的投资机构开始尝试以 PE的身份入局，专注做不良资产投资。目前已经有机构实现了百亿的募资和退出额，凭借规模、成熟度、LP的机构化率完成了不良资产“价值修复”模式的闭环。不少险资、央企国企、市场化母基金、大学基金会等专业机构LP也开始认可这一模式。然而，价值修复模式让投资机构面临多重挑战。某险资LP向《母基金周刊》指出，“保险资金具有负债性、长期性和稳定性，这就决定了安全性是保险资金的投资基础。GP要拥有自身核心的主动管理能力，需要能够熟悉项目底层资产实际状况，能够对资产分类并且制定多样化的退出方案，掌握项目处置的各重点环节、把控项目处置节奏，把资产处置管理的主动权掌握在GP手中，才能实现好的管理目标。”某银行资产保全部门也基于自身视角给出了深刻的见解。“一方面，市场化投资机构需要自身掌握解决复杂的债权债务关系的能力，能够消除困境资产的法律瑕疵。另一方面，从银行获取的抵押物通常会涉及多种资产业态，投资机构如果要真正具备困境资产的重整盘活能力，不仅要能够解决复杂的问题，也需要具备整合多方资源的能力才能够真正实现不良资产的重组和价值提升。”“投资机构要趴在市场中做好精细化管理的手工活，自身真正掌握资产终端的主动管理处置能力，才有机会实现价值修复和创造。此外，离不开生态建设，市场化管理人在市场中的角色既是上游供给方，也是下游的买受方，在行业的生态链中要构建自身独特的差异化竞争优势，找到适合自身发展方向的生态位。”郑华玲在采访中告诉《母基金周刊》。从定义上来说，不良资产亦称困境资产、问题资产、特殊资产，广义上是指由于宏观环境剧烈变化，或经营失败，企业或个人陷入困境的资产，资产形态包括债权资产、实物资产以及股权、知识产权等无形资产。整体来看，不良资产主要来源于企业现金流的承压，企业债务兑付困难、产生信用风险，进而影响企业的正常经营，企业资产转变为不良资产。不良资产通常大幅贬值，为投资者带来了折价收益，投资人凭借对宏观环境和经济结构的评估能力和专业高效的资本运作能力往往能够获得超额收益。不良资产投资的形式则通常包括以下三种：（1）对银行不良贷款进行投资，通过债务清偿、债权转让、处置抵押物等手段获利；（2）对处于困境的企业进行投资，通过破产重整、资产出售、资产重组等方式获取股权或债权增值的回报；（3）对高息债进行投资，寻求被低估的资产。“现在获取不良资产的渠道越来越宽，除了银行的坏账，还有信托公司、金融租赁公司、投资担保公司等非银金融机构的问题资产。尤其非银金融机构，包括证券公司的资管，这几年占我们整个资产收购比重在不断上升。” 郑华玲说。而事实上，无论是债权资产、实物资产还是困境企业，都只是不良资产的表面形式，形式背后的资产才是核心。此外，传统PE关心的行业赛道也不一定适用于不良资产投资，因为涉及到坏账时债务人企业可以分布在医疗、消费等各个行业。一言以蔽之，不良资产投资最终还是要看底层资产。《母基金周刊》了解到，从收益的角度出发，适合于“价值修复”的标的通常是具备存量改造和运营潜力的核心商业物业、工业物业、工业用地，亦或是看得见摸得着同时需要特许经营权或经营牌照可产生稳定经营性现金流的实物资产，这些经营业务门槛高，往往利润也比较可观。而在“价值修复”语境下的不良资产投资是一个专业性较强、门槛较高的投资行为，对于资金调配能力、资产估值判断、处置能力、法律合规等方面都有较高的专业性要求。从海外市场多年经验来看，不良资产投资也主要由专业机构操作。“一个投资机构想要拥有真正健康的多元化的处置和退出生态，一定是精细化运营生态基础上实现司法处置能力、资产运营能力、产业投行能力三者叠加。不良资产投资策略提供了在复杂环境低价获取优质核心资产的机会。首先，真正地去获取这样类型的资产，能保证安全。第二，通过足够的折价去获取不良资产，能获得收益。第三，通过花大气力去做运营，能得到增值的空间。” 郑华玲说。新环境下，“价值修复”意味着重资本、重运营和长链条，更加需要一个机构化生态，因此投资机构更要建构起护城河、以稳健的心态管理好每个过程，真正实现“不良资产投资”作为金融工具的效果升级，在帮助市场解决困境与问题资产的同时，也为资产管理行业提供更优质的资产品类。
