深度研究 | “产业园”三大退出路径分析
7月16日，据外媒消息，招商蛇口正计划以房地产信托基金（REITs）形式赴港挂牌，集资规模约8亿美元（约62.4亿港元），这或将成为最近五年内香港市场首支上市的REITs。目前IPO项目尚属准备初期，上市时间表与募集资金规模仍有变更可能。据外媒此前报道，招商蛇口拟分拆的主要资产组合为工业园。这引发业内一片关注，目前香港市场REITs底层资产均为酒店、零售或综合体，工业园物业类型尚无可对标公司，招商蛇口如成功发行将成为香港首单以工业园为底层资产的REITS。
一直以来，产业园的退出都是业内关注的焦点与难点，如何有效地打通投、融、管、退全流程对产业园未来发展特别是资本运作退出方面的实操来说尤为重要。
产业园如何退出？本文将尝试从以下几个退出路径进行分析。
目前国内市场，无论是办公类园区还是工业物流类园区的退出，仍以大宗交易整售为主。据不完全统计，以上海地区为例，2018年产业园相关大宗交易如下：
纵观去年上海市场，产业园相关的大宗交易仅有上海梦中心和张江盛腾两笔。
近年来全国各地特色产业园层出不穷，产业园与地方政府产业扶持及产业投入紧密相关的特殊属性决定了产业园整售必然面临诸多挑战，这在无形中提高了产业园交易的门槛和难度，产业园频繁得换手交易较为罕见。同时为了规避大宗资产交易伴随的税务成本和手续费用，去年上海多数产业园相关大宗交易采用境内/境外股权交易的方式进行。
对于接手产业园的买家来说，特别是那些依托当地产业扶持政策成立的产业园买家，交易后是否可以维持现有的政府关系，是否可以保证现有扶持政策的持续性，对买家的园区运营能力和政府关系运作能力都提出了诸多挑战。与此同时，未来产业园市场需求的不确定性以及对资产交易流动性的担忧让近年的产业园大宗交易清淡异常，如何打通产业园投资最后的退出环节如何更好得融资一直是业内关注的焦点，整售市场交易清淡，那么近年逐渐兴起的资产证券化端又是怎样呢？
与商业、办公等主力业态相比，产业/物流类资产证券化项目无论从数量上还是从融资规模上都远落后于主力业态。截止到今年第二季度，国内底层资产涉及商业地产并已成功发行的CMBS、类REITS产品共有94只，再加上CMBN/ABN产品，合计107只，合计发行规模约2400亿。仅有6只产品底层资产涉及产业园，加上5只物流类产品，产业及物流类产品仅有11只，占比约10%，合计融资规模仅有157亿元，占比约6.5%。
从融资成本来看，产业园（不含物流）类资产证券化项目优先级产品平均票息约5.89%远高于其他业态，物流类产品受益于我国物流行业标准化程度高、运营要求低、市场需求稳的先天优势，目前优先级产品平均票息最低，仅为4.49%。具体到资产品种，物流类REITs优先级产品平均票息最低，仅为4.23%；而产业园CMBS优先级产品平均票息达6.70%，高居各业态各资产品种的第二位。
产业园相关资产证券化项目不仅数量偏少，融资成本也相对偏高。产业园（不含物流）相关CMBS项目，除北京国贸汽配城外，仅有联东U谷一单，融资比率均接近7%的高位。而CMBN/ABN产品方面，无论是北大科技园，深圳南山软件园，还是重庆九龙坡高新技术开发区都是主体信用良好的一二线核心城市优质成熟产业资产，目前也仅有三单，融资比率最高达7.45%，最低也有5.6%。
对于那些本身信用资质优良又持有优质资产的业主来说，CMBS/CMBN/ABN产品既可以继续持有资产，又可以使用底层资产物业产生的现金流进行融资。优质产业园的业主往往不愿意将优质资产出让，而资质一般的产业园又无法受到资本市场的。
目前国内市场仅有的3单产业/物流类Reits项目都与物流行业紧密相关，物流资产的高度标准化以及轻运营重市场的特性得到了资本市场的一定认可。那么国外工业/物流REITs又是如何操作的呢？
3.1 他山之石（1）——日本
物流类REITs多，市场投资风格偏保守，隐形门槛高
根据CAIC统计，截至2019年第二季度，日本市场共有63支REITs，总市值达15.09万亿日元（约9624亿人民币）。亚洲国家中，日本是最早出台REITs相关法律并批准REITs在本国市场进行交易的国家之一。从底层资产业态分布来看，综合类REITs数量约占41%，市值约占40%，多投资商业、办公、酒店资产，投资物业大多位于日本核心经济圈。
无专门投资工业资产的工业类REITs，仅有1只工业&物流综合REITs，物流类REITs有8只。工业/物流类REITs合计为9只，约占总数量的15%，市值约占14%。
工业/物流类REITs分派收益率为4.19%，略高于市场均值。而物流类REITs分派收视率为4.02%，低于市场均值。截至2019年第二季度，日本市场REITs平均分派收益率为4.15%。此处平均分派收益率的定义为过去12个月的股息（过去一年派系总额）与最新REITs的市价（2019年第二季度末价格）之比。
工业&物流类REITs溢价率最高，达37%，物流类REITs溢价率为12%，与市场均值基本相当。截至2019年第二季度，日本市场REITs整体呈现溢价状态，平均折溢价率为1.13，即溢价13%。此处折溢价定义为单位市值（2019年第二季度末）与单位资产净值（2019年第二季度末）之比。
日本工业/物流类REITs的溢价状态某种程度上反应了日本资本市场对于工业、物流类资产投资的认可。REITs的折溢价更多的体现了REITs的价格发现功能，相较于不动产市场，REITs可更快的根据新信息反应到市场价格。目前溢价率最高的是工业&物流综合REITs INDUSTRIAL&INF, 溢价率达37%。据其最新资产披露信息，截至2018年7月，该产品投资组合占比情况如下：物流设施约56％，经济基础设施约27%，工业类设施约17%此产品为唯一拥有工业设施投资的REITs。此外，所有的9只工业/物流相关REITs中，仅有一只物流REITs处于折价状态。
整体来看，日本REITs投资的项目均为日本国内资产，且大多位于核心经济圈的首都、关西地区，投资风格较为保守。
想要得到保守的日本投资者认可在日本市场挂牌上市，必须通过在日本市场有一定影响力的公司作为主导进行运作。日本现有的9只工业/物流REITs发起人关联企业中，5家为日本大财团，2家为国际大型物流开发运营集团，2家为日本/外资大型REIT投资基金。由此可见，日本REITs市场暗含的发起人门槛对于国内产业园来说是一道难以逾越的龙门关。
3.2 他山之石（2）——新加坡
拥有国内首支海外上市物流REITs
工业/物流REITs可分派收益率各业态最高，折溢价率各业态最低。据CAIC统计，截至2019年第二季度，新交所REITs共有40支，平均可分派收益率为6.13%，市场整体呈溢价状态，平均溢价率为13%。但酒店、办公、工业/物流类REITs呈折价状态，以工业/物流REITs折价9%为最低。与此同时，工业/物流REITs的平均可分派收益率达6.83%，为各业态最高。这种背离意味着新加坡市场投资者对目前高回报的工业/物流REITs的未来信心不足，工业/物流不动产市场可能仍有进一步未实现的下跌动力。
新加坡市场拥有国内首家成功海外上市的物流地产REITs-运通网城房地产信托。截至到二季度末，其可分派收益率为8.24%，远高于市场均值的6.13%，但同时折价13%远低于市场均值的溢价13%。工业/物流板块REITs折溢价分布偏差较大，最高溢价达34%，最低折价至53%，市场对不同REITs的运营能力和持有资产的判断不尽相同。
优质成熟的发起主体为发行REITs的主流选择。9只工业/物流REITs中，除一只国内公司在海外上市的物流REITs外，有4只REITs的发起人为房地产投资基金，另外4只为新加坡本地/外资大型物流/房地产企业。
总体来看，新加坡REITs市场较日本更为开放，多只REITs拥有海外投资物业资产，2016年7月运通网城REITs的成功上市开创了中国物流资产在新加坡资本市场上市的先河，国内优质资产特别是物流类资产在新加坡REITs市场仍有一定运作空间。
3.3 国内工业/物流REITs路在何方
产业园REITs试点获政策支持，公募REITs尚未落地。
此次招商蛇口在香港REITs市场的尝试可谓及时地踩到了国家产业支持的鼓点。5月28日，国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》支持在有条件的国家级经开区开展不动产投资信托基金试点，这充分显示了中央对于支持优质产业资产开拓融资/退出渠道的决心。
配套政策未落地，公募REITs究竟还有多远。近两年，国内市场对公募REITs的讨论声不断，受制于现有法规对基金投资份额、交易架构设计方面的限制，以及对投资者培育方面的欠缺，公募REITs一直只闻其声不见其影。除此之外，在市场最为关注的可分派收益比例、杠杆率、所得税优惠等方面，仍有待监管层出台相应的配套法规和落地细则。
综上分析，无论是国内市场，还是日本、新加坡市场，对物流类资产的认可度均比较高。物流资产的高标准化、高市场需求、高市场流动性、低运营要求的特性得到了海内外投资者的普通认可，国内优质的物流资产不仅可在国内进行资产证券化融资，也可考虑在较为开放的新加坡REITs市场进行尝试，更有望乘着政策春风，成为国内公募REITs最可能出现的业态和方向。
产业资产方面，参考海外经验，分化会随着资本市场的发展进一步加剧，优质的产业资产和强势的发起主体是发行产业REITs的最基本要求，只有练好运营管理内功，才可能拥有更多的道路选择。
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