21年老将解码“固收 ”：匹配理财需求，找好攻守平衡点
对于普罗大众来说，谈起家庭理财，谈起投资时，大家偏好的是什么类型的产品？
根据第三方研究机构分析，根据对产品的收益预期和风险承受能力，大多数居民的理财需求对应为三类产品：一类是现金管理类产品，如活期理财、货币基金等，收益预期1.5%-2.5%；一类是固定收益类产品，收益预期3%-5%，年度回撤最好控制在2%以内；一类是“固收 ”类产品，收益预期提升到4%-8%，回撤控制在2%-4%。
在广发基金混合资产投资部总经理曾刚看来，“固收 ”产品的本质是结合居民财富管理的理财需求，在控制波动的前提下，通过配置不同属性的资产来降低组合波动，为客户提供匹配其风险收益的产品。
“'固收 ’产品组合中涵盖股票、信用债、利率债、可转债等不同类型的资产，既有固收类资产的防守性，又有一定比例的进攻性资产提升收益弹性，较好地契合了稳健型客户的需求。”曾刚表示，伴随着居民财富的增长和银行理财产品净值化转型，净值波动较小、收益稳健的“固收 ”产品有望成为银行理财替代。
“固收 ”产品契合居民理财需求
问：您在固定收益领域从业时间很长，早年在上海电气财务集团管过3年大固收组合，管理公募也有12年。您是怎么看待“固收 ”产品？
曾刚：“固收 ”策略产品是契合居民理财需求的产品之一。过去，在居民家庭理财结构中，储蓄和现金占比很高，银行为居民提供了收益比较稳定的隐性刚兑产品。但自资管新规实施以后，理财产品逐步向净值化转型，低风险理财产品打破保本光环，收益率也持续下滑，已经很难满足普通投资者追求稳健收益的理财需求。
国内公募基金经过20多年的发展，打造了高质量的投研团队，无论是在大类资产配置方面，还是在股票、债券等单项资产Alpha的深度挖掘层面，都有较好的主动管理能力。以此为基础，“固收 ”产品成为满足居民理财需求的重要策略，基金经理通过多资产配置、多策略运用，控制组合的整体波动，以更好地匹配居民的理财需求。
问：最近一两年，“固收 ”产品大幅扩容，有些是以相对收益为目标，有些追求绝对收益，客户该如何选择适合自己的产品？
曾刚：根据居民理财需求的不同，“固收 ”产品大致可以分为三个类型：
一是理财替代型。这类产品主要针对的是原来喜欢买“隐性刚兑”型产品的客户，他们的需求是稳健理财，对波动更敏感，对回撤控制的要求更高。这类产品努力追求年化收益3%-5%的投资目标，回撤控制目标1%-2%。我们部门同事谭昌杰管理的“固收 ”产品定位是稳健风格，但他在过去五年的年化回报做到了更高一些，达到6%-9%。
二是均衡收益型。重点在于资产配置层面做好股债平衡，着重于通过权益来增厚收益，但对于风险敞口的控制要有严格的纪律性。这类产品一般努力追求年化5%-8%的收益、回撤控制目标2%-3%。大部分“固收 ”策略的基金经理，包括我自己的风格属于这种类型。
三是积极收益型。市场中有一些二级债基、偏债混合型基金，追求年化收益达到8%-15%，但组合波动和回撤会更大一些，年度回撤超过5%，适合对波动有一定容忍度的投资者。
资产覆盖兼顾宽度和深度
问：谈起“固收 ”产品，有人认为是基金经理的选股、择券能力，也有人认为是自上而下的资产配置能力，对你而言，“固收 ”产品是如何来实现超额收益？
曾刚：要做好“固收 ”策略，核心是要结合持有人需求，在特定投资目标的约束下，通过资产配置获取超额收益。作为定位于银行理财替代的产品，“固收 ”策略有着明确的约束条件，例如，客户所能承受的最大回撤、流动性要求等，绝对不能为了追求相对的高收益而忽视对回撤的控制。因此，我们在管理“固收 ”产品时，需要思考在特定的约束条件下，如何根据不同资产和不同板块的变化趋势，灵活地进行资产配置。
我的操作风格是积极而不激进，“积极”体现在主动覆盖各类资产，深入思考大类资产配置体系和框架，保持自己的投资框架有适度的宽度，在几个主要资产领域能够相对均衡地配置。“不激进”体现为组合管理立足于股债平衡，以债为本，适度增强，追求中低风险水平下的中长期合理回报。
问：落到具体的操作中，你是如何通过资产配置来获取收益？
曾刚：首先，我会根据市场中期逻辑，判断股票、转债、信用债、利率债四个细分资产收益的性价比，结合组合的风险和收益目标，选择适合当前阶段配置的比例。其次，确定每类资产的策略主线，确定行业和风格等。第三，个股和个券层面的精选细选，将资产配置的顶层架构落地，力争在单项资产获取更多Alpha。
刚才我也提到，“固收 ”产品要非常重视客户的持有体验，客户关注的不仅仅是收益，还有基金净值的稳定性以及持有过程的体验等。因此，我不会把某个资产的行情吃到极致，单一资产也不过分承担风险，采用均衡配置的策略，力求把握更大的胜算机会。
整体而言，在我的投资框架中，希望通过利率债和信用债构建基础收益，然后再追求通过打新和适度对冲套利来增厚收益，转债、可交换债兼具股性和债性，某些市场格局下能提升组合的风险收益比，股票可以进一步贡献超额收益。
问：“固收 ”产品涉及到多个资产类别，是不是对基金经理能力提出了更高的要求？
曾刚：“固收 ”是多资产、多策略的产品，这就要求管理人在覆盖资产上要先有宽度，再有深度，既要能把握各类资产中期趋势，顺势而为获取超额收益；又要通过细致的资产分析及持续跟踪，挖掘资产趋势的拐点，提前布局。这依赖于基金经理长期在多个资产类别的专业积累。
除了对基金经理的综合素质提出较高的要求，在资产配置落地环节中，团队的力量也是极其重要的因素，也就是说，需要借助投研团队的支持。我们在“固收 ”产品的管理策略是基金经理、基金经理助理、投研平台联动的合作模式：基金经理主要负责产品定位、总体策略的把握，基金经理助理负责梳理各个单项资产的趋势和机会，投研平台则在宏观、中观、个券、个股等细分策略、细分资产层面提供研究支持。
问：在广发基金混合资产投资部，团队之间是如何协作，能给彼此提供什么样的支持？
曾刚：广发基金在“固收 ”策略的管理框架和资产配置体系是团队协同作战，内部分享机制非常完备。
首先，团队成员的研究背景比较多元，在“固收 ”领域具有多年实战经验，具有复合研究背景，成员之间可以高效沟通交流，集思广益，优势互补。
其次，公司的投研架构较为扁平化，混合资产投资部和宏观策略部、资产配置部、股票基金经理、股票研究团队等投研团队之间，可以开展深入而专业的探讨，有助于基金经理保持资产、策略层面的覆盖宽度、研究深度。
敬畏市场 严守纪律
问：“固收 ”的目标是在回撤控制的前提下实现绝对收益，那怎么控制回撤？
曾刚：投资管理本身就是风险管理，而“固收 ”产品面向的客户群体决定了基金经理要非常重视客户的持有体验。所以，我们一定要敬畏市场，要有严格的纪律。广发基金在风险管理上有一套完整的制度，流程也梳理得比较好。
首先，广发基金搭建了各类资产的备选池并持续更新，团队会互相沟通交流，这是风险管理早期的重要事项。
其次，广发基金设置了三级预警机制，如果组合的回撤扩大，预警会传递至基金经理、部门负责人甚至分管领导，甚至会强制压缩风险敞口。我们是通过严格的制度和流程来实现对组合最大回撤的管理。
三是建立了止损机制，“固收 ”产品的止损会更为严格。
四是加强集中度控制。组合合理分散有助于组合净值保持稳定，能够有效提高持有人的持有体验，这不仅是行业层面的分散，还可以多角度细分。
问：您入行已有21年，管理公募12年，独立管理的组合完整年度均实现年度正收益。请问您在风控上有什么心得？
曾刚：我习惯于定期做业绩检视和归因分析。就是逐月回看组合管理是否偏离预定目标，并进行严格的绩效归因。绩效归因能帮助基金经理不断反思，它可以提醒基金经理，市场的运行趋势很难准确预判，尤其是要观察组合是否存在极端下行风险，是为检视机制中重要的任务。基金经理要敢于正视风险，承担风险。
我曾经对自己过去管理的基金做归因分析，发现组合的收益主要来自于信用债、转债、打新和浮息债中线波段。其中，纯债、转债、股票的收益贡献大约是4：3：3，在这三类资产上相对均衡。
问：拟由您管理的新基金——广发恒鑫一年持有期混合是一只偏债混合型基金，股票投资占为0-30%。当前环境下，您的管理思路是怎样的？
曾刚：这是一只定位于银行理财替代的“固收 ”产品，定位是面向中低风险的持有人。结合当前的宏观环境和资产估值，股债性价比重新接近均衡。今年以来，利率债对利空信息的反应比较钝化，这或许是一个信号，股债性价比平衡点的转移有可能在二、三季度看到，届时债券会比较适合构建基础收益。转债维持相对低配，关注正股有空间的均衡型个券。
股票方面，不会像2020年一样有较好的趋势性机会，市场波动会加大，但依然会有结构性机会。总体而言，“固收 ”产品的管理需要着眼股债平衡，在多资产策略方面花更多功夫。
基金经理简介：
曾刚，21年证券从业经历，12年公募基金管理经验，现任广发基金混合资产投资部总经理。曾先后在红塔证券自营业务总部、汉唐证券债券业务总部、华宝兴业基金研究部、上海电气集团财务公司资产管理部、华富基金固定收益部、汇添富固定收益部从事资产管理研究和投资工作。（CIS）