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上周石油价格高位盘整，行业景气度延续，化工板块在目前时点具备很高的中长期配置价值。今天萝卜君和探讨的是化工龙头白马：万华化学。
公司简介
万华化学是近些年国内化工企业中市值最大的上市公司， 是全球第一大MDI供应商， 国内市占率超过50%，公司在国内有烟台、 宁波、 珠海三大生产基地，在匈牙利有BC公司海外生产基地。
公司主营业务包括三大类：聚氨酯业务、石化业务和精细化学品及新材料业务等。公司产品广泛应用于保温家电/冷链、 弹性体、 电子电气、 轨道交通、汽车/运输、 建筑、 涂料等众多领域。
具体分业务来看
聚氨酯业务
聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，因耐磨、高机械强度、高弹性、耐老化、耐腐蚀等优异功能，被广泛应用于生活之中。
国外聚氨酯主要用于建筑保温材料，其次用于注射模塑、冰箱冷藏、浆料和鞋底原液。国内聚氨酯最主要用于冰箱冷藏，其次用于建筑。我国进口聚氨酯还用于汽车、弹性体、密封剂等。
聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分。异氰酸酯分为MDI和TD两类，2019年全球MDI市场需求约740万吨，在中国市场，公司的市场份额超40%。
聚氨酯业务是公司最主要的业务板块，营业收入占比也是最大，近3年复合增速超20%、近五年毛利率始终高于40%。
石化业务
石化业务是公司的主要拓展方向，目前主要发展C3和C4烯烃衍生物。
国内丙烯需求巨大，供应存在较大缺口，对外依存度较高。万华拥有丙烯产能75万吨/年，依托技术创新优势，在丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生物的基础上，向下发展具有独特优势的附加值更高的产品。
该业务2015-2019年营业收入逐年增长，近3年复合增速达34.5%， 由于毛利率较低的LPG贸易量增加，石化业务毛利率有所下降，近三年保持在10%左右。
精细化学品及新材料业务
精细化学品及新材料业务是公司的重要板块之一，公司重点发展的新材料主要包括高吸水性树脂SAP、聚碳酸酯PC、丙烯酸类树脂MMA、聚甲基丙烯酸甲酯PMMA等。
近年来该业务的营业收入持续增长，毛利率维持在30%左右的较高水平。
公司影响因子
1. MDI价格维持高位有回落
三季度以来，国内纯MDI价格不断上涨，主要受供需影响。
2020年，欧美疫情加剧导致人们居家工作，聚氨酯下游冰箱冰柜需求增长，叠加一些不可抗力共同作用，MDI价格开始显著上涨。
不可抗力是指近些年欧美MDI装置逐渐老旧，发生意外事故导致停车的情况较多。2020年，欧美疫情加剧阶段，海外聚氨酯产业链也受到影响，开工率出现下降。
这里值得一提的是，公司发布2021年4月中国地区MDI价格公告，聚合MDI挂牌价下调，这里萝卜君认为这一方面是基于当下供需的动态调整，一方面也有助于下游需求释放。
2.聚氨酯与石化产品的价格与油价具有一定相关性
油价给MDI价格带来大的趋势性变化，MDI价格高点普遍出现在油价上行趋势中。
因MDI的主要原材料是苯胺，而苯胺的主要原材料是苯，苯是原油的芳烃产品之一，从逻辑上MDI价格与苯酚的相关性最大，同时也与原油具有一定的相关性。
通过下图我们看到， MDI、 苯酚和苯三者之间的相关性较高， 三者从大趋势上与原油价格也具有一定正相关性。
此外，公司将在福建基地扩建TDI项目。2021年3月，福清市人民政府官网发布福州江阴港城经济区管委会关于万华化学（福建）有限公司扩建TDI项目环境影响评价第一次公示。
3.乙烯和MDI项目投产带动公司业绩提升
2015年，公司PO/AE一体化项目成功投产；2017年公司启动烟台工业园二期项目，建设乙烯产业链，将完成 C2/C3/C4 产业链的布局。
2020年11月9日投产的乙烯项目是烟台工业园二期的核心项目。乙烯项目总投资约176.68 亿元。公司通过大量的 LPG 贸易及储备能力保障原材料供应安全，主要产品产量呈上升趋势。
4.公司研发投入高，新材料项目给予成长空间
公司每年将销售收入的4%-5%用于研发，近年来年均超过12亿元。
公司在眉山投资建厂进行研发投入，将进入国内市场空间大的新材料领域，如可降解塑料PBAT、维生素、锂电池三元正极材料等，存在一定的成长空间。
5.围绕发展战略降本提效
万华始终把人才视为最重要的战略资源。现阶段，万华已经建立起了完善的框架和机制，形成了创新型研发体系，专利方面，2020年公司新增申请专利273项，累计专利数量达到1877项，技术开发与保护并行。
2021年为“降本提效年”，“降本提效”具体包括精益生产、低成本采购、高质量投资、卓越经营、高效运营。
在“碳中和”背景下，能源消费结构的调整是未来减少碳排放的关键。大力推广绿色化工与循环化工的生产理念，是万华发展的契机。
财务分析
公司营业收入、净利润受产品价格，尤其是聚氨酯产品价格的影响较大。据公告，2020年公司共实现营收734.33亿元，同比增加7.91%；实现归母净利润100.41亿元，同比下降0.87%。
从毛利构成来看，公司聚氨酯业务一直在毛利润中占比最高，超过了69%，其次为石化业务、 精细化学品及新材料业务等。
2020年公司实现毛利196.67亿元，同比增加3.22%。
近年来，销售费用率保持稳定。
2020年，公司资产负债率为61.38%，同比增长6.73个百分点。
风险提示
聚氨酯下游需求放缓将影响公司产品销售；
公司新产能投放延期，将增加成本减少预期收益；
产品价格大幅下跌将影响公司业绩。
今日行情回顾
外围市场主要指数回顾
指数估值
十年期国债利率倒数与A股PE中位数走势，A股PE中位数：34.02 十年期国债利率倒数：31.06