随着中国进口大豆量同比增长，巴西和美国都开始对出口中国的大豆提价。上述迹象都预示着大豆将开启涨价模式，大豆涨价也将带动猪饲料成本上涨，预计不久猪饲料将开始涨价。A股市场饲料企业将迎来一波利好，饲料龙头海大集团（002311.SZ）也将受益。海大集团业务围绕动物养殖过程中需要的产品和服务展开，主要产品包括鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲料，生猪、虾苗、鱼苗等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗等。其中，饲料占比超过80%。
▲2019年海大集团主营构成
2019年，海大集团营业收入476亿元，2012-2019年复合增长率为17.44%。
▲2012-2020H1海大集团营业总收入及增速
2012-2019年，海大集团扣非归母净利润年复合增长率为20.68%。如此优异的增速，在A股市场能找到几家？
▲2012-2020H1海大集团扣非归母净利润及增速
2019年，海大集团实现饲料销量1229万吨，同比增长15%，约占全国饲料产量5.37%。其中，水产饲料市占率最高，达16%，禽料和猪料市占率分别为6.14%、2.36%。公司饲料业务市占率不断提高，显示出公司在饲料行业的卓越竞争力。
▲2014-2019年海大集团
猪料、禽料及水产料市占率
1998年，广州海大饲料公司（海大集团前身）成立，主要从事水产预混料生产与销售，公司仅用三年时间做到水产预混料销量全国第一，随后进入水产配合饲料领域。2006-2019年，公司水产料销量从52万吨增长至351万吨，年复合增长率达16%。2019年，公司水产料销量351万吨，销售量同比增长13%。其中水产料产品结构优化明显，小龙虾、蟹、金鲳鱼等特种饲料销量同比增长超过70%，使公司全年特种水产饲料销量保持20%以上的增长，特种水产品鱼饲料增速快于公司水产料增速，且特种水产品鱼饲料毛利率较高，因此提升了水产料整体毛利率。新冠疫情背景下，出于安全因素，进口水产品需求明显下降，国内水产品将享受一定的增量需求，将带动公司水产饲料销量。海大集团于2004年正式进入禽料板块。公司2014年开始发力禽料，主要加码了蛋禽、肉鸭饲料，2014年禽料销量同比增长超20%。2018、2019年，公司禽料销量分别为527万吨、711万吨，分别同比增长19%、35%，2013-2019年公司禽料销量年复合增长率为24%。公司禽料业务保持高增速，显示出公司研发、产品、运营效率、服务营销模式的竞争优势。
▲2013-2019年海大集团
禽料销售量及增速
猪饲料料一直是我国饲料市场总量最大的品种，因非洲猪瘟疫情影响，2019年猪饲料总产量落后于禽饲料总产量。2019年全国猪饲料总产量7663万吨，占比工业饲料总产量的33%。由于猪饲料行业规模较大，因此猪饲料是饲料企业的必争之地。2010年，海大集团在华南地区试水猪饲料业务，当年创造了24万吨的销量，2013年做到广东省第二；2017年，海大集团收购大信集团60%股权，加强了公司在山东、江苏、河北、河南以及安徽等地的猪料业务布局；2018年，海大猪料委员会正式成立，当年猪料实现232万吨销量，同比增长53%，居全国饲料企业猪饲料销量排行第五位；2019年，因生猪存栏量大幅下降，公司猪饲料销售量同比下降28%。随着后猪周期的到来，公司猪饲料业务将迎来业绩释放期。
根据《全国饲料工业“十三五”发展规模（2016-2020）》发展目标，2020年全国工业饲料总产量预计达到2.2亿吨。其中，猪饲料9400万吨、肉禽饲料6000万吨、蛋禽饲料3100万吨，水产饲料2000万吨。预计未来5年国内饲料总量年复合增长率为2%。
▲2010-2019年全国饲料总产量及增速
在饲料行业低增速的背景下，我国饲料行业竞争格局将不断优化，行业整合融合趋势得到强化。我国饲料企业数量由2010年的1万多家减少到2019年的5千多家。饲料行业逐渐向规模化转变，头部企业将利用自身的竞争优势，通过兼并和新建扩大产能方式抢占更多市场份额，同时进行产业链的延伸，或发展多元化业务。缺乏竞争力的中小饲料企业，将不断退出市场。预计未来我国饲料企业数量进一步减少，行业集中度将进一步提升。2019年海大集团销售饲料1229万吨，约占全国饲料产量的5.37%，市占率进一步提升。2010-2019年，公司饲料销量年复合增长率达20%，而同期全国饲料总产能年复合增长率仅为3.9%，这正显示了饲料行业集中度在快速提升，优势企业持续扩张。海大集团水产饲料的技术和规模全球领先，畜禽饲料居于国内行业前十位，在国内市场公司的技术和规模均处于领先地位。
从2015年开始，海大集团的ROE水平显著高于可比上市公司。
▲2012-2019年可比公司ROE变动（%）
通过可比公司ROE杜邦分析，可以发现海大集团较高的ROE水平，主要系总资产周转率表现突出，说明公司运营效率高于可比公司。
▲2019年可比公司ROE杜邦分析情况：
海大集团研发支出从2013年的1.79亿元增长至2019年的4.28亿元，增长了一倍多。截至2019年年末，公司研发团队人员有1600多人。公司围绕育种、营养、健康、养殖与食品，搭建了行业领先的研发体系。基于坚实的研发支持，公司的众多饲料配方技术全球领先。具体案例而言，海大集团的饲料无抗技术行业率先转化应用。如何应对饲料原料的价格波动，对饲料企业而言是非常关键的。海大集团既重视采购过程中的规模优势和信息优势，又重视对采购风险的控制。海大集团持续投资于原材料采购研究体系的建设，专业的原材料信息研究团队，通过实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行业走势，安排进行策略性采购，并通过期货套期保值、原材料贸易等工具对大宗原材料进行头寸风险管理，能够较为有效地控制采购风险。海大集团的技术优势、规模效应、成本控制能力和风险控制能力，体现在不断增长的销售毛利率和净利率上。2013年海大集团销售毛利率为8.47%，至2020年中报达12.71%。我国水产养殖户以散户为主，养殖技术储备不足，在这样的背景下，水产养殖市场对综合配套服务的需求强烈。海大集团自2006年就提出要向养殖户提供全面解决方案，做综合服务的提供商。经过多年发展，公司建立起了服务营销团队和信息化系统，确保能为养殖户提供全面的技术服务。海大集团主要向养殖户提供苗种、放养模式、环境控制、疫病防治、饲养、行情信息等整体养殖解决方案，帮助养殖户实现盈利，在这个过程中，有效增强了客户粘性，积累了大量客户基础。客户基础做大做强后，海大集团新产品推广成本都显著降低了，提升了公司的盈利能力。
饲料行业类似于水泥行业，受到运输半径限制，饲料产品容易变质不易存储，且饲料毛利率较低，运输成本对原本薄弱的毛利率影响极大。因而饲料公司扩大产能，需要不断在各地进行规模化布局，实现对目标销售地区的有效覆盖。东南亚、东北亚、非洲等新兴市场的饲料产业处于快速成长期，加快对外投资是我国饲料企业拓展发展空间的重要路径。海大集团的年报透露，公司已经逐步开拓越南、印度、印尼、厄瓜多尔等国家的饲料、种苗和动保市场。2011年公司进入越南市场，2014年公司进入非洲市场。预计未来海外新兴市场相关业务将持续释放业绩。据国家统计局数据显示，6月末全国能繁母猪存栏3629万头，同比首次由负转正，比去年底增加549万头，已恢复到2017年年末的81.2%；生猪存栏接近去年同期水平，达到3.4亿头，比去年底增加2929万头，存栏量相当于2017年年末的77%。生猪养殖成本的60%-70%是饲料支出成本，玉米占猪饲料总成本的50%以上，豆粕占25%以上。2019年，我国玉米产量为2.57亿吨，消费量为2.75亿吨，进口量为448万吨，进口占消费比达1.63%，说明我国对玉米进口依赖度低。2019年，我国大豆消费量为10534万吨，但是国内大豆产量只有1965万吨，进口大豆量为8851万吨，进口占消费比达84%，可见我国对大豆进口依赖度非常高。根据海关总署公布的数据，2020年上半年我国玉米、大豆进口量分别达366万吨、4504万吨，分别同比增长17.6%、17.7%。因为我国对大豆进口依赖度高，只要国内增加大豆进口量，大豆就会涨价。今年4月21日至7月31日期间，美国芝加哥大豆期货涨幅约11%，上涨的核心动力受中国大量买盘推动。
▲2020年年初以来芝加哥大豆期货走势：
大豆涨价后，猪饲料的价格也会涨。预计猪饲料有20%-30%涨价空间，猪饲料涨价后将显著提高公司猪饲料业务的毛利率水平，提升公司业绩增速。通常而言，猪饲料业绩增长的时间窗口是猪肉价格见顶后的一年半，即今年到2021年上半年猪饲料业务将释放业绩。海大集团发展的思路非常清晰，其产业链延伸的发展策略是专业化基础上的规模化，核心竞争力基础上的产业链延伸。就是说，海大集团不会乱投资，必须掌握了核心技术后才出手。围绕饲料业务，在专业化能力提升的基础上，公司在养殖、水产种苗、肉禽屠宰、动保及原料贸易等产业链上下游进行布局，与饲料业务产生协同效应，提升公司盈利能力和抗风险能力，同时助力了公司业绩持续增长。养殖业务主要为生猪养殖，2019年，公司生猪业务实现销售收入13.71亿元，同比增长53.36%。根据公司年报透露，公司目前在广东、广西、湖南、湖北、贵州等地储备了充足的猪场建设用地，组织了1000多人的养殖团队。2019年，水产种苗业务实现销售收入3.54亿元，同比增长26.43%。肉禽屠宰业务实现销售收入8.28亿元，同比增长46.55%。动保业务实现销售收入5.74亿元，同比增长21.28%，公司动保产品包括水产和畜禽使用的微生态产品、疫苗、兽药等。原料贸易业务实现收入51.99亿元，与去年基本相当，盈利稳定。海大集团2020年上半年实现净利润11.01亿元，同比增长63.82%。业绩实现超预期增长，券商纷纷调高预测业绩。预计2020年海大集团实现净利润27.2亿元，则对应市盈率约37倍（取2020年7月31日市值估算）。
▲券商对海大集团业绩展望：
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