舜宇光学投资价值分析
公司核心业务为光学零件（手机镜头，车载镜头），光电产品（手机模组）。
主营业务构成：
1、光学零件收入91.81亿元，同比增4.1%。占营收24.2%。2019年占比为23.3%。光学零件事业的毛利率 42.8% 2019年为45.2%
其中手机镜头出货量15.297亿件，同比增长13.9%。6P以上产品占出货量比例24.7%。并且年内开发了多款高规格产品，包括连续变焦手机镜头，8P高像素手机镜头，自由曲面手机镜头，毫米级超微距手机镜头。同时，一亿像素大像面手机镜头和超小畸变广角（115°）手机镜头已量产。
手机镜头毛利率考虑规格及良率提升和低端价格战两面影响，预计2021年毛利率与2020年持平。
车载镜头方面，出货量5617万件，同比增长12.1%。同时在技术创新方面持续实现突破，完成了200万像素玻塑混合前视车载镜头的研发，攻克了含塑料镜片镜头温度稳定性的技术难关。此外，800万像素含玻璃非球面镜片的全玻前视车载镜头实现批量交货。完成前视，侧视，后视均为800万像素的车载模组研发。
另外布局开拓了新兴光学市场，着力于VR/AR，3D感应，扫地机器人，智能门锁，无人机和运动相机等镜头。公司的VR镜头镜片以及3D交互式镜头销售进一步取得突破，产生可观的经济效益。
2、光电产品收入284.94亿元，同比下降0.9%。占营收75%，2019年占比为76%。主要是2020年有降规降配现象。手机模组出货量5.928亿件，同比增长9.7%。其中潜望模组及大像面（芯片面在1/1.7〞及以上）模组占出货量10.3%。光电产品事业的毛利率 12.6% 2019年为9.3%
2020年手机摄像头模组因结构产品原因ASP下滑较多，由过去50元左右降为48元左右。2021年ASP预计还会下滑，但出货量要做到全球第一。
3、光学仪器事业收入3.26亿元，同比增长14.6% 占营收0.8%，2019年占比为0.7%。光学仪器事业的毛利率 39.2% 2019年为41.3%。出货量在20多万件，ASP在1500元左右。
综合看，公司全年收入人民币380亿元，同比增长0.4%。毛利22.9%，（2019年毛利为20.5%）
主要手机模组毛利从9.3%提升至12.2%。净利为49.4亿元，同比增长22.9%。净利率13%，2019年为10.6%。
2020年，手机镜头、车载镜头、手机摄像模组出货量分别增长13.9%、12.1%、9.7%。而公司2019年业绩发布会时对2020年出货预期是：手机镜头10%增长，车载镜头20%增长，手机模组15%。总体上看公司还是非常靠谱的。2021年，公司预计手机镜头15-20%出货量增长；车载镜头20-25%出货量增长；手机摄像模组20-25%出货量增长。
2020年经营活动现金流净额 71.6亿 2019年为46.61亿。
投资活动现金流净额-59.76亿。
融资活动现金流净额-2.22亿。
研发费用25亿，占营收的6.6% 2019年为5.9%
公司预计2021年30亿的资本开支。
约10亿人民币用于余姚新基地、印度新基地的基础设施建设
手机摄像头模组：资本开支8亿人民币，产能从75kk/月扩产到100kk/月
手机镜头：资本开支10亿人民币，产能从160kk/月扩产到180kk/月
车载镜头：资本开支2亿人民币，产能从6kk/月扩产到7.5kk/月
手机镜头和模组：
根据IDC的报告预测，2021年全球智能手机出货量有望达到13.8亿部。
明年预计出货量达到14.3亿部，增长3.8%。而国内券商和机构目前都调低了智能手机的出货预期，基本都在13-13.5亿部的出货预期。同比增长0-5%。总体上看智能手机市场目前基本饱和，已经进入存量时代。但是多摄渗透率的提升以及创新摄像头的应用带动了镜头的出货量。手机光学算是最景气的细分部分。依然是手机最大的卖点。多摄的增长，让摄像头成为消费电子成为为数不多的增长子行业。
根据Yole的数据，2019年智能手机平均摄像头数量为3.06颗，2025年每台智能手机摄像头数量将达3.83颗。这与旭日大数据测算的2019年手机镜头出货量44亿颗基本对应。而2019年手机摄像头在光学摄像头中占比在75%左右。根据旭日大数据的数据2020年全球摄像头的出货量预计将达到将达到60亿颗，2021年将增至75亿颗。
手机摄像头格局：
根据2020年TSR数据，舜宇光学在手机镜头市场份额已经达到26%，仅次于大立光28%，两者差距在逐步缩小。在安卓系手机中，舜宇以33%份额在全球市场占据绝对优势。（根据光大证券3月份研报目前舜宇在手机镜头出货量方面已经实现全球第一）而在产品价值量方面，大立光因为和苹果的绑定，所以价值量更高一些。在高端镜头方面，唯有舜宇有与大立光竞争的技术实力。但在成本上舜宇有明显优势。
模组方面：
市场规模：Yole预测2019年摄像头模组行业规模为313亿元，2025年有望达到570亿美元。复合增速10.5%。
根据群智咨询，2020年底5倍光学潜望式摄像头模组最低价格预计到15美元以下。 10倍光学潜望式模组最低到40美元以下。
模组的集中度随着手机集中度提升也在提升。
边际变化因子：苹果的供应情况
需要注意的是，公司虽然通过iPhone 13 的f1.5 7P广角镜头品质验证并取得订单，下半年开始出货，但其订单比重根据天风的调研看可能低于3%，而先前预估为10%。
另外，舜宇的镜头样本良率优于玉晶光，推导到大规模生产上有成本优势。中期看，技术上的突破和成本控制优势及规模优势会让舜宇在苹果的出货有较大增长的潜质。但这也要看公司的战略发展的阶段侧重情况以及与玉晶光等企业的竞争情况。舜宇目前更侧重于安卓系的发展，2018年进入三星后，目前更期待在三星份额中有较大的提升。
结构上看，潜望式，TOF，玻塑混合后面放量，出货比例提升都会提升公司产品价值量。
潜望式镜头。ASP价值量高。单个成本20-30美元，2020年全球搭载潜望式的手机出货量有望在8300万部，21年底有望突破4亿部。
3D Sensing感测技术有结构光和TOF，均有望量价齐升。
3D感测产业链包括3D摄像头模组(包括3D结构光和TOF)、软件算法以及系统整体解决方案提供商3个环节。而3D结构光和TOF模组基本组成相同，都由光源(illuminator)、传感器阵列(Sensor Array)和光学器件(Optics)等零部件组成。 Yole预测2023年整个3D摄像头模组市场规模可达155亿美元。其中光源占14%，传感器占17%，光学器件28%，模组占40%。 TOF已经在扫地机器人中大量使用。
镜头总体发展趋势依然在从4P，5P往6P，7P方向发展。另外，玻塑混合也是镜头发展趋势。
目前镜头总体上中低端供大于求，但6P，7P产能还是偏紧。公司产品6P以上出货占手机镜头出货的1/4。预计2021年6P及以上的手机镜头占比有望提升至32%，2022年提升至37%。另外目前舜宇可量产7P镜头，价值量更高，出货量逐步提升。在研8P镜头，不断缩小与大立光的差距。
由下图可见，6P以上的总体渗透率明显提升。
玻塑混合方面，玻璃镜片在透光率，镜头减薄等方面有明显优势。但目前在工艺难度上，成本上有明显劣势。模造玻璃是玻璃镜片的核心工艺所在，目前豪雅，联创，舜宇，蓝特等采用模造玻璃镜片的路线生产玻璃镜片，瑞声采用WLG（Wafer level glass）路线生产玻璃镜片。（瑞声自己说各方面都比模造有优势，但目前良率依然太低，约40%）还需后续观察。
车载镜头方面：2020年营收占比约6%
公司产品
市场空间：
一套完整的ADAS一般需要6颗镜头，高端的ADAS需要8颗。特斯拉Autopilot共配置了8个摄像头（120万像素），包括3个前置摄像头、2个侧方前视摄像头、2个侧方后视摄像头和1个后视摄像头，视野范围达360度，最远前后方检测距离达250m和50m。到L4&L5级别单车ADAS镜头需要提升到8到12颗。目前国内蔚来ET7搭载11颗800万像素镜头。极狐阿尔法12颗摄像头。小鹏P7 14个摄像头。800万像素预计23年会大量装载到L3/L4级别车上。
车载摄像头作为ADAS的必需，随着自动驾驶的快速发展，未来空间巨大。根据Yole数据，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2016年的0.99颗，2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。复合增速超16%。（有超预期可能）。2019年全球车载镜头市场销量为 17589 万件，2020年受疫情影响出货量在1.7亿颗左右。2021年预计在1.8亿颗左右。
Yole预计2023年全球车载镜头销量和市场金额将分别达2亿件和13.53亿美元。
个人判断这个预计相对偏保守。
竞争格局看，舜宇自2012年开始稳居车载摄像头第一位。 2019年市场占有率为34%。行业CR4近80%，高于手机市场镜头行业集中度。2020 年舜宇光学车载镜头出货量继续稳步增长，实现出货0.56 亿颗，同比增长12.12%。2020年市场占有率在33%左右。
摄像头模组方面，2018年全球车载摄像头CR5=59%，CR10=96%。
排名前三的分别是松下、法雷奥以及富士通，市占率分别为20%、11%、10%。
舜宇收购无锡为森进入模组领域。
镜头方面，公司是Mobileye的供应商，2年的验证时间是进入车企供应链的壁垒。目前国内主要是舜宇和联创在车载方面有提前布局，进入Tier1名单。2021第一季度，Mobileye EyeQ系列芯片在国内前视摄像头芯片市场占比达到30%以上，收获宝马、奥迪、蔚来、小鹏、吉利等一大批客户。
车载镜头价值量更高。因为车规级要求更严格，需要经受各种复杂环境的考验，所以目前车载前视侧视需用玻璃镜头。普通车载摄像头价格约为30-80元，高清ADAS车载镜头价格高达80-100元。 但随着众多企业进入这个行业，竞争会趋于激烈。根据调研来看，目前环视后视价格在20元左右/颗，前视500万像素40-50元/颗。800万像素有良率的原因价格在90元左右/颗。
根据舜宇的年报披露情况测算车载镜头的平均单价在40元左右。
技术上，根据年报，舜宇已完成200万像素玻塑混合的前视摄像头研发，攻克了含塑料镜片镜头温度稳定性的技术难题。此外，800万像素含玻璃非球面镜片的全玻前视车载镜头已实现大批量生产交付。
在增速更高的激光雷达方面公司也有技术布局和储备。
公司具备提供机械式激光、MEMS激光、3D Flash激光、相控阵激光雷达等包括玻璃球面/非球面、塑料非球面、柱面镜&非球面柱面镜、外罩、镜头等核心光学零件设计加工能力。
HUD方面：
据佐思产研预测 2020-2023年全球前装HUD出货量将分别达到880万套，1050万套，1437万套，1437万套。前装HUD市场规模将达到１８亿美元，２１.７亿美元，２５.４亿美元，２９.８亿美元。２０２０－２０２３年全球前装HUD市场复合增速18.21%。全球HUD主要玩家有日本精机，电装，德国大陆，博世，美国伟世通。16年CR5为95%。19年CR2为60%。
国内2019年Q1数据，CR4为99% 电装58%，精机19%，伟世通19%，大陆3%。
公司能够提供combiner、 斜向式、反射式、AR HUD多种HUD解决方案，拥有专业的光学研发团队和具备强大的光学设计加工能力，能够量产多种核心光学零件，包括投影镜头、自有曲面镜、准直透镜、复眼透镜、平面反射镜。公司AR HUD 已经给客户送样。
除了车载这一市场外，舜宇光学也在拓展非手机类的光学业务。
公司在VR\AR、机器视觉，扫地机器人，智能门锁等方面公司也有一定的布局。
全球AR/VR硬件设备进入了爆发期的临界点。今年VR全球出货量可能近千万台。专家预计行业出货量后续可达3000万台/年 （IDC预计到2024年出货量将增长到7670万台，每年近翻倍的增长）。VR/AR 出货量增长拉动镜头需求，如 Oculus 2配置了4个摄像头，用于位置追踪、手部追踪等。
公司基于结构光和飞行时间的人脸活体检测方案取得了银行卡检测中心增强级认证，获得了进入银联体系客户供应链的通行证。 基于TOF技术的刷脸支付方案取得了微信的测试认证，获得了进入微信支付设备厂客户供应链的通行证。
定位类业务扫地机器人方面，公司进行了TOF相关算法的研发及双目方案的开发，并实现了重要客户的项目交付。
智能门锁方面公司进行了结构光系统的开发，并与客户进行了战略合作。
2021年以来出货情况：
舜宇2月份镜头出货1.299亿件，同比34.4%，环比下降12.2%。
1-2月镜头累计出货2.7743万件，同比35.3%
车载出货580万件，同比88.5%。环比下降21.1%。车载有较好发展和份额提升
1-2月车载镜头累计出货1314万件，同比67.5%。
手机摄像头模组出货6594.7万件 同比51.6%。环比1.2%
1-2月摄像头模组累计出货13110万件，同比39.6%。
3月手机镜头出货量1.307亿件，同比14.8%，环比增0.8%。
车载镜头出货量649.1万件 同比49.6% 环比增12%
摄像头模组出货量5999.5万件同比增52.1%环比下降9%
4月手机镜头出货量1.237亿件同比11.3%，环比下降5.3%。
车载镜头出货612.3万件。同比191.8%
手机摄像头模组出货6341万件。同比44.7%环比增长5.7%
管理层：
1.名配角战略精准有效
从 03 年来采取名配角战略，也就是通过成为国际光电产业著名公司的战略合作伙伴，助力公司'做强、做大、走远'，快速融入国际光电产业链， 实现从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变吗，从仪器产品制造商向系统方案
2.股权激励利益一致
3.公司股权架构合理，行稳致远
舜宇集团高管控制的海外信托间接持有上市公司已发行股本 35.47%，加上执行董事叶 辽宁先生、王文杰先生、孙泱先生以及非执行董事王文鉴先生等人各自持有的 3.44%股 份，合计持有上市公司接近 39%股份。公司股权架构稳定。
总体看，管理层比较务实，与资本市场沟通较好，业绩指引等比较靠谱。相较之下联创电子管理层就显得有些浮夸。
估值：
从横向估值上看，公司明显给与了超越市场平均水平的估值溢价，这与舜宇目前取得的竞争格局竞争优势分不开。市场给与了龙头确定性溢价。核心还是要看公司能否持续验证业绩的高增长。目前市场总体预期还是比较高的。
从历史上看，公司的目前的估值也不便宜。过去几年有手机渗透率的提升和多摄渗透率提升，市场空间和行业增速都不见得天花板，而目前看，公司估值在高位，而手机渗透率已明显饱和，多摄综合考虑华为和苹果等因素也是增速放缓，在此背景下，车载成为公司估值支撑的逻辑所在，车载虽已全球第一，但目前营收占比仍然较小，因此总体上看目前估值略显鸡肋。
从业绩上来看，公司业绩指引完成情况比较好。若按2021年20%左右增长，（公司指引手机镜头15-20%出货量增长；车载镜头20-25%出货量增长；手机摄像模组20-25%出货量增长。）综合产品结构占比和ASP情况考虑则2021年利润在59亿元左右， 2022年在71亿左右的净利润，参考目前1750亿左右人民币的市值， 对应2022年PE在25倍左右。
公司胜在确定性强，但面临行业增速下滑，车载体量较小等情况，弹性略显不足。目前价格吸引力不足。从估值角度看，存在VR，车载等催化因素进一步提升估值的可能。但综合考虑业绩看，若股价下跌，跌出一定的安全边际则应当做跌出机会看待。
文章来自：格菲研究院