金融资本比产业资本更愚蠢吗？
实业经营的交易与并购中，也会出现无数错误的定价，但通常不会错得太过离谱。比如一家公司在资产、盈利、经营环境、法律环境等核心要素几乎没有变化的情况下，价格却在1年之间出现10倍以上的波动，这种情况在产业资本的博弈中很少出现，为什么到了证券证券市场，价格波动就变得如此剧烈呢？最常听到的解释是：金融资本比产业资本更蠢。很显然，这是一个偷懒的解释，不是一个有力量的解释。
证券市场波动剧烈、金融资本反复无常，这种局面是很多原因造成的，但最重要的是以下三条：
1、投资者的认识
2、激励机制
3、杠杆
我们一条一条来说明。
投资者的认识：
先看第一条，投资者的认识。随便走进一个交易大厅，问大家一个问题：股票是股还是票？多数人会认为是票。少数人嘴上会说是股，但从行为上也会把股票当成票。炒股这个词，其实更严谨的说法，应该叫“炒票”。还是回到金铺的例子，如果在现实中，有一家净资产1000万元的金铺以500万元的价格出售，人们想的是“买到就是赚到”。而如果到了证券市场，一家净资产1000亿元的上市公司以500亿元的价格出售，人们想的是“下个星期会不会再跌20%？”
同样，如果在现实中，一家净资产1000万元的金铺以5000万元的价格出售，人们会想，“谁买谁是傻子”。而如果到了证券市场，一家净资产1000亿元的上市公司以5000亿元的价格出售，人们想的是“下个星期会不会再涨20%？”
上市公司的本质不是上市，而是公司！证券市场只不过是一个让交易更加方便的平台而已。然而，一旦交易方便到了一定程度，人们就很容易忘记投资的本质，反过来把交易本身当成了目的。
证券市场永远不会与真实世界脱离，它只是真实世界的放大版，然而就是这个“放大”本身，让无数投资者眼花缭乱，难以自拔。
现实中，一家净资产1000万的金铺根本不会以500万的价格卖给你，但是在证券市场，你不光能用500万买到，而且买完之后，下个星期还真的有可能跌到400万。
现实中，一家净资产1000万的金铺你根本没机会以5000万的价格卖给别人，但是在证券市场，你不光能卖到这个价格，而且卖完之后，下个星期还真的有可能涨到6000万。
客观情况就是如此，接下来的问题是——你该怎么办？我的答案很简单，只买低市盈率和低市净率的股票，尊重股的价值，利用票的价格。忍受短期波动，追求长期收益。
说到这里，肯定有人会问：既然证券市场的价格波动如此混乱，那我们怎么知道500万买下这家金铺后，最终真的能赚到钱呢？请记住，证券市场的价格波动只是剧烈，而不是混乱。刚才我们说过，证券市场永远不会与真实世界脱离，它只是真实世界的放大版，而不是魔幻宇宙中的另一个世界。
这也就是为什么，那些巨型央企的市值会在几千亿到几万亿之间波动，而那些创业型的小公司的市值只能在几个亿到几十亿之间波动。关于这一点，巴菲特曾经讲过一个很生动的例子。他说股票价格与内在价值的关系，就像一个人牵着绳子在遛狗，小狗围着主人跑来跑去，有时候在主人前面，有时候在主人后面，但是无论怎么跑，它最终总会回到主人身边。
激励机制：
股票在证券市场会出现很极端的估值水平，第二个原因，就是激励机制的问题。金融机构在考核一个基金经理时，会综合考虑很多指标。但在多数情况下，最重要的一个指标是——排名。也就是说，相对于同类型的其他基金，该基金的业绩排在什么位置。看重排名本身并不是问题，这个世界上所有杰出的投资者，他们的业绩一定是远远高于同行的平均水准的。问题在于，我们考察的周期太短了。很多基金公司都是一个月一次小排名，三个月一次中排名，一年一次大排名。通常来说，对一位基金经理而言，年度排名就是最重要的排名了，因为如果在年度排名中的位置太难看，那么他下一年可能就不是基金经理了。于是，当他看到一家净资产1000万的金铺以500万的价格出售时，他必须去想，下个月会不会再跌20%？反过来也是一样。所以我们在历史上无数次看到，当股市处在低点的时候，反而是基金公司股票仓位最低的时候，而当股市处于极高位的时候，反而是基金公司股票仓位最高的时候。基金经理真的不会估值吗？至少不全是。我刚入行的时候，有位前辈教给我一句华尔街的名言——只要音乐在响，我们就必须跳舞。现在想来，还是有些辛酸。
过度追求短期排名带来的危害还不止于此。我们想象这样一种场景：假设现在是某年的10月份，这时一位基金经理发现，自己当前的年度排名位于同行中的后5%，这个时候他会怎么做呢？每个机构的奖惩机制会略有不同，但整体的逻辑基本都是奖励排名靠前的，惩罚排名靠后的。为方便说明，我们假定该机构会开除掉排名处于后10%的基金经理，那么这种情况下，出于自利的目的，这位基金经理最理性的选择，就是主动放大自己所管理的资产的价格波动率，哪怕是双向放大也是值得的，因为反正排在后10%就会被开除。主动放大波动，万一赌赢了，说不定还能排到前10%去。
想要主动放大波动率，通常有三个最常见的办法：
1、买概念股；
2、提高交易频率；
3、举债投资。
这三种做法对基金的持有人显然都是没有好处的。但是在特定情况下，对基金经理有好处。这绝不仅仅是国内的问题，全世界都一样。要解决这个问题，一个比较有效的方法是要求基金经理本人用自己的钱跟投。自己的钱也在里面，就不太容易胡来。这种模式目前普及度还不是很高，但长期来看，更科学的模式会逐渐占有更高的市场份额。
肯定有人会问：为什么不能改进一下奖惩机制呢？用更长的周期，比如五年、十年来考核一个基金经理不行吗？其实，对基金经理的奖惩机制，表面上看是金融机构制定的，但从根源上说，是客户制定的。如果基金的投资人总是赎回过去一年排名靠后的基金，申购过去一年排名靠前的基金，那么基金公司的奖惩机制是没有条件改变的。从更大的尺度上看，基金公司和基金经理一样，也只是大海中随波逐流的一叶孤舟而已。
有没有基金公司或基金经理能跳出这个诅咒呢？有，但跳出这个诅咒是有代价的，代价通常是牺牲规模，同时这也意味着他们没什么知名度。
在美国，有一位名叫沃尔特·施洛斯的基金经理，他在1956至2002年的47年里，为投资者创造了788倍的回报（这是扣除业绩提成之后的回报）。这样一位基业长青的投资大师，即便在美国，其实也没几个人听说过。如果不是因为他有一位名叫巴菲特的师弟，或许历史根本不会留下他的名字。这位默默无闻的投资者已于2012年去世，在他的公司最臃肿的时候，员工总人数曾达到2人之多，一个是他本人，另一个是他的儿子。
杠杆
证券市场容易出现极端价格的第三个原因，在于有太多投资者使用了杠杆。假设一个投资者自己拥有100万元的本金，然后又找券商借了100万元，接着他用总共200万的资金买入了一只每股价格为10元的股票。那么当这只股票跌到5元时，这位投资者自己的本金其实已经亏光了（为了方便计算，此处忽略融资的利息），这个时候，不管这只5元钱的股票是否被低估，也不管投资者心里愿不愿意卖出，但是行为上，他必须要卖。在实际操作中，基于自我保护的需要，券商根本不会等到股票价格跌到5元，在6.5元附近，券商就会强行卖掉投资者的股票，用于偿还借款（企业经营的过程中，也会向银行借款，但企业经营中的负债，通常有固定的还款日期，不会因为资产价格的短期波动而出现“暴仓”的情况）。
举债投资的行为，会在市场上涨时，撬动更多资金使上涨更为猛烈，同时也会在市场下跌时，让更多的人被迫卖出手中的资产。
本段内容节选自我的新书《财富工具》
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