疫情之下，童装龙头是否存在投资机会？
导语：本文全长5500字，花了一周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
今天跟大家聊聊森马服饰。
为什么聊这家公司呢？思路和广州酒家一样，希望找到一些在疫情中业绩受到影响的龙头公司，看看有没有业绩反转或者说戴维斯双击的机会。
这家公司是一位粉丝提醒我的，说是童装龙头。
01 初步定性
知道森马是在我初中的时候，是众多休闲服装品牌中的并不起眼的一员，与班尼路、美特斯邦威、以纯等等放在一起分不出个大小王，这些都是我学生时代（初高中）接触到的品牌。
后来读大学了，基本也和这些品牌说再见了，我自认为是对穿衣有一定追求和品位的人，从同事的评价反馈（在不同的公司都收到过类似的正面评价），以及朋友的评价（喜欢叫我陪他们买衣服）也能知道我的穿着相对还是好于平均水平的（不是自夸，客观评价）。
我对于大部分的中国服装品牌基本是看不上眼的，说我崇洋媚外也罢，怎么都好，我认为中国大部分的服装品牌还没摆脱拙劣的抄袭，品牌精神更是无从谈起，能够走出自己设计道路的凤毛麟角，而且即便是走出来了，也要面临欧美成熟服装品牌的竞争，很可能吃不到什么甜头。
我给目前的成熟的服装市场分了一下类，是基于我自己的认知（我不是搞服装的，分的不对请时尚专业人士批评指正）：
第一阶梯：奢侈品，设计感最强，超越大众审美水平，引领潮流；
第二阶梯：轻奢，具备较强设计感，品牌个性突出，玩腻奢侈品的一般喜欢在这个地方转悠，一方面避免全身大牌被骂土豪，一方面也能彰显个人品味以及社会地位；
第三阶梯：中端品牌，具备中等设计感，品牌特点显著，价位中等，诸如李维斯的牛仔裤、Lacoste的Polo衫，Gstar的立体剪裁等；
第四阶梯：平民时装（快时尚），以抄大牌为主，做的最好的就是Zara；
第五阶梯：低端时装，最近优衣库提升了自己的设计感，时尚感增强，更迎合当下年轻人的审美需求，国内大多数的低端时装也是在这个水平，我个人认为很难干的过优衣库。
所以，我们看到从高到低各个阶梯的服装市场都有非常成熟的国外品牌在把守，国内服装品牌能够突围的可能性非常低。
这就是为什么我不看好中国的服装品牌核心原因，中国服装品牌的定位其实很尴尬，如果一个人的收入和品位是逐步提升的，那么这些大量的中国服装品牌就注定是会被阶段性淘汰的。
如果有人用过人人网就知道这个感觉，产品只抓住了用户大学时期需求，未能延展出毕业后的用户的应用场景，所以这个产品很难做的持久，缺乏基本的商业逻辑。
但是，由于中国的市场空间巨大，往上走不通，反向下沉还是有空间的，诸如海澜之家就是如此成长起来的，但是当门店扩张放缓了，未来的增长点又在哪呢？
所以，如果森马目前做的还是休闲服，那这个公司我不会看，或者说，如果森马只做休闲服，它现在境遇也会差很多，曾经还算弄出点动静的美邦服饰现在都已经亏损，如何保证森马能活的滋润。
其实这公司我一开始也没打算聊，但是我想明白了一个问题，就是儿童服装似乎不需要考虑向青春期延展的问题，而且对于小孩来说，目前中国的还没到讲究牌子的程度，少数有钱人或者对时尚要求更高的人除外。
有一定设计感的童装基本能够满足现阶段中产的需求，所以，童装如果能做到龙头水平，那么这门生意现阶段是具备一定的可持续性的：
一方面对于现有不断扩大的中产群体来说的可以不断提升渗透率；
一方面对于下沉市场还有一定的消费升级空间（从不讲究到初步讲究过度）。
它所面对的竞争环境相对也没有成人服装那么激烈，同样是抄，儿童服装在细节上没有那么讲究，所以也给国内公司一定的生存空间。
并且从定价策略来看，国外童装客单价相对要高，对于目前的中国市场来说，还是有一定的门槛，不如国产品牌接地气。
以上是我们对森马的一个初步定性分析，下面我们进入到定量分析，具体看看森马服饰在当前这个时点，是不是一笔好的投资。
02 业务分析
公司目前主营业务主要可以分为两大块：儿童服饰和休闲服饰。两大业务的代表品牌分别为“巴拉巴拉（BALABALA）”和“森马（Semir）”。
森马品牌创立于1996年，定位年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，产品主要面向16-30岁追求时尚、潮流的年轻人；巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。
2018年5月份，公司公告拟以1.1亿欧元现金收购Inchiostro SA持有的Sofiza SAS100%股权及债权，从而获得Kidiliz集团100%股权。2017年Kidiliz集团营收4.27亿欧元，EBITDA 0.20亿欧元，净利润-0.27亿欧元，对应收购估值5.5倍EBITDA。
Kidiliz集团是欧洲童装龙头企业，面向新生儿到青少年提供中高端童装产品，旗下拥有10个自有品牌（Z 品牌业务、Absorba 品牌、Catmini 品牌等）和5个授权业务品牌（Kenzo Kids、Levi’s Kids、Paul Smith Junior等）。目前集团在全球拥有8家子公司，11000个销售网点和829家门店，在6个国家开设11个采购办公室，在中国亦有市场布局。17年集团营收4.27亿欧元，是欧洲童装行业的领军企业。
童装与休闲装
从两块儿业务的近几年的增速我们也能看出，休闲服装业务确实不如童装吃香。
童装业务的占比也在逐年提升，所以现在如果要做这笔投资，最关注的也就是童装业务。
线上与线下
公司线下增长主要来自儿童服饰的开店增长，从销售模式来看，加盟是大头，但是直营占比在逐步提升。加盟的优势在于市场可以快速下沉。
目前公司线下还是主要收入来源，二者占比维持在1：3的水平。
市场份额
森马男装的市占率排在第十位，女装市占率在第八位，童装市占率6.9%排第一，遥遥领先第二名。这个头部的市占率远超男装（海澜之家4.7%）和女装（优衣库1.5%）。
总体来看，森马童装市占率行业排名第一，符合我们选择细分龙头的标准，公司童装业务占比逐步提升，童装业务增速在30%左右，满足一定的成长性要求。
03 盈利能力
毛利和净利水平
毛利率稳定提升，一方面是公司自身规模效应的体现，一方面是2018年四季度开始并表毛利更高的Kidiliz集团所致。毛利提升这是好的现象，但是，我们发现净利率却呈现下滑趋势，并且长期以来提升并不明显，毛利率和净利率呈现走阔态势，我们需要找找原因。
通过将各项影响净利率的项目占比对比发现，影响净利率的因素主要是销售费用和资产减值损失两个项目。
销售费用
先看销售费用，2019年三季度销售费用比2018年同期增长了10个亿，从公司三季报的解释来看，销售费用增长主要系：员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及本期合并法国KIDILIZ集团所致。
资产减值损
2018年年报披露的资产减值损失主要为，存货跌价损失和投资性房地产减值损失。
在2019年三季报中，资产减值损失为397,393,205.11，较去年299,858,171.04增长了32.53%，公司给出的解释是，本期合并法国KIDILIZ集团所致。
从2019 年度计提资产减值准备的公告可以看出，2019年的库存商品转销较去年有较大的提升，所以使得年末余额较年初回落，增加公司 2019 年度合并报表利润总额 137.80 万元，增加归属于母公司的净利润 103.35 万元。
而这个数字在2018年是，减少公司 2018 度合并报表利润总额 47,505.20 万元，减少归属于母公司的净利润 39,611.36 万元。
所以，2019年在计提资产减值准备这一项较2018年是有提升的，主要是因为2019年存货转销额有较大提升，使得本期的计提额度并未大幅提升。
我们看出，以存货为主的减值准备对于公司的利润有非常大影响，但我们知道，计提资产减值不发生实际的资金流动，只是会计上的处理，显得利润减少了，所以，为了更好的评估公司经营，我们还是来看看公司的现金流水平。
从过往的年份看，森马的经营性现金流水平表现良好，能够阶段性覆盖净利润。公司现金流回收一般在四季度，二三季度现金流水平较差。
而我们发现，2019年前三季度现金流状况并不好，但这并不能说明问题，我们需要关注2019年年报的现金流水平。
存货管理
除了现金流，我们再来看看公司的存货管理能力。横向对比，森马的存货周转率好于竞争对手，但是跟自己比，森马的存货周转率却在持续走低，存货收入比也在逐步提升。
这个不是好事，存货周转率的下降，以及存货收入比的提升，说明公司生产了更多的商品，但是销售却没有同比增长，也可以理解为公司的产品开始不好卖了，导致了存货积压，存货当季卖不出去，第二年相应的季节再卖就要打折扣了，这个就是存货的减值计提。
从当前的存货增长，以及消化能力来看，公司如果这个指标不出现好转，后期很可能出现存货减值的大爆发，所以，后续要关注公司的存货消化能力。
2019年，新增计提和转销数量差距不大，所以，年末余额也没有大幅增加，但是这个转销目前我的认为有很大的可能在于去年的高基数，所以转销也相应增加，未来关注新增计提能否下降，且转销能否依旧能够维持在较高水平。
营收和利润水平
时间进入到2018年四季度，即森马开始并表KIDILIZ之后，公司的营收增速开始提升至较高水平，但是净利润增速表现却不尽如人意。
2019年的业绩预报，实现营业收入 193.59 亿元、同比增 23.15%，归母净利润 15.46 亿元、同比下降 8.72%，扣非净利润 14.85 亿元、同比增11.29%。
分季度来看，19Q1-Q4 收入分别同比增 63.90%、35.81%、19.14%、2.39%，归母净利润分别增 11.06%、5.68%、-3.18%、-43.44%。其中，19Q3收入增速放缓、低于预期，线下业务收入增长不及预期（其中休闲装还有控制发货频次和节奏影响）。
Q4 收入进一步放缓还有 Kidiliz 公司自 18Q4 开始并表、同比并表效应消除的影响；净利润 Q4 降幅较大，一方面为去年有并购 Kidliz 公司形成一次性收益造成基数较高影响，另一方面 19Q4Kidiliz 公司亏损加大拖累。
总结一下：
公司的毛利率水平持续走高，但是未能转化为净利率提升，通过剖析发现，销售费用占比提升和资产减值对净利率产生了影响。
销售费用：
一方面是原主业增加的相关费用，一方面是合并KIDILIZ产生的费用。
资产减值损失：
里面的大头是存货减值（这里也有KIDILIZ并表的因素），公司目前的存货周转率持续走低，存货收入比提升，说明公司的产销遇到了阻力，销售增长不及存货增长，后续需要关注存货周转能否回升，新增计提能否下降，2019年存货转销能够覆盖本期存货减值计提是好事，但是是否具备可持续性，仍需要观察。
目前来看，合并KIDILIZ后，1+1＞2的协同效应还远未显现，不仅如此原主业也的增长也受到了影响，所以，公司目前经营其实处于一个相对不确定的阶段。
04 业绩预估
经过我们前面的定性和定量分析，我们对森马目前所处的状况有了一个相对深入的了解，森马当前股价之所以低迷主要的原因在于：
1）原主业的增长放缓，公司的存货周转出现了一定的问题，导致公司增收不增利，而这个问题是公司经营到现阶段的内部因素问题（长期问题），还是市场外部影响（短期问题），目前我们没法下定论，券商研报普遍认为是市场环境因素（短期问题），我认为有待商榷；
2）公司收购KIDILIZ一年多，目前，一没能与公司原业务形成协同效应，二还处于还旧账阶段，导致公司业绩在数据上并不好看，什么时候会出现好转时间未可知。
3）今年一季度，受到疫情的影响，线下业务必然受损，线上估计也不会太好，因为社交需求下降，买衣服的需求也会下降，我们悲观预计今年1季度营收同比下降70%左右，所以，目前即便森马的PE只有12倍，但是市场也并不买账。
综合来看，目前公司的股价不涨在于上述三方面原因逻辑并未理顺，当前最关键、也影响最大的问题就是一季度业绩下滑的问题，所以，现在市场资金即便是想布局森马的，也在等这颗“雷”的出清。
所以，理论上来说，如果你想布局森马，最佳时点应该在一季报公布前后，结合股价的表现介入。
这个是短中期的问题，我们做投资并不能只看短中期，还要看中长期，那么中长的问题就是，森马在未来的三到五年时间，会以一个怎样的增长水平往下走。
我们看几个数据：
1、海澜之家，休闲男装市占率第一的品牌（对标森马的休闲服业务），从2016年开始，营收和利润增速都到了10以下的水平；
2、安奈儿，高端童装品牌（对标森马收购的KIDILIZ），我们取2016至2018的年复合增长率，大概在14%左右。
3、童装2014-2019复合增长率为13.48%，排在服装品类第二，我们相对乐观地估计森马童装未来5年的年化增长大概在20-25%的水平。
我们按照森马休闲装业务年化5%的增速，原童装2020-2022年25%增速，2023-2024年20%的增速，KIDILIZ年化增速7%（考虑到其全球业务增速放缓，增速要比安奈儿更低），8%的净利率估算公司未来的净利润和净利润增速。
并且按对今年一季度利润下滑70%调整了今年的净利润水平，最终得出如下结果。
我对比了几家券商的研报，2020年的利润估计都比较接近，而对于2021年往后的业绩水平，券商的估计水平比我们更悲观，这个差异主要在于对森马未来增长水平的判断，是相较于前几年小幅降速，还是大幅降速。
总体来说，这笔投资如果单从数据上看，如果在今年一季报前后介入，大概能够拿到一个业绩小幅反转的收益，但是从中长期来看，公司经营的不确定性正在提升，主要还是我们前面说的几个问题：
1）KIDILIZ何时能扭亏？何时能产生1+1＞2的协同效应？
2）存货周转率何时能回升？
3）存货消化能力能否持续提升？
4）净利率水平何时能回升？
5）现金流水平能够持续稳定覆盖净利润？
05 投资建议
整体看完森马的数据表现，不得不再度让我思考服装行业的赛道问题，实话实说，服装这个赛道并不好，非常难，尤其是在我们的这个缺乏时尚基因的国度就更难，我们看到过很多红极一时装品牌日落西山，比如凡客，比如美特斯邦威，比如百丽，比如2010后的李宁，再比如维密这样的品牌都开始关店求包养。
在我看来，设计这个东西是需要创新的，人的审美不断在变，能够抓住一波潮流，就能在浪尖冲一段时间，但潮流一过，很可能就坠入海里，这个模式和科技企业有相似之处，即你现在的优势不代表你以后的优势。
我认为有两类能够稳定输出的服装类型，一个是抄的快的，比如zara，一个是提供基本款的，比如优衣库，这两者都是把运营效率提升到了极致，才能在浪尖多待一会儿。
诸如森马这样，即没有深厚的时尚基因，也没有强大的研发“抄袭”能力，个人认为赚的依旧是一个时间段的钱，即便是找到了童装这个相对蓝海的领域，但也很难证明其能够持续成功。市占率这个指标在服装领域可能是最不值钱的，比如海澜之家，虽是男装龙头，但是我也不知他下一秒将走向何方。
所以，面对这样一门生意，我个人会选择放弃，一方面即便存在业绩反转也并不是大肉，另一方面，公司运行到目前这个阶段，不确定性大增即便公司依旧能够良好发展，未来的利润增速撑死就是20%的水平，而且还是逐步走低的，没有想象力，股价自然也没法性感。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！
最后附上A股中期值得重点关注的行业：
1、细分领域龙头（医药、食品小而美，业绩反转为主）；2、地产龙头；3、银行业；4、保险业；5、传统核心资产（降低收益预期）。
深度文章：
深度个股文章：
【长春高新】今年暴涨170%！这家公司有何过人之处？（完整版）