【精华研报】一季报业绩反转的公司不得不看
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独角兽智库将于今天开始，尝试给粉丝不同的视听感受，通过音频的方式展现出我们的研究成果，来满足不同粉丝的诉求。今天给大家讲解的是服装行业一个市值中等公司——太平鸟，研报来自申万宏源王立平团队。同时太平鸟也是独角兽智库跟踪的标的，读者可在文末链接点击查看“太平鸟”的相关报告。
4月是一季报披露季，业绩反转、估值较低、存在预期差的个股将有不错的机会。所谓业绩反转，不单指业绩增速开始回升，而且需要阻碍原来成长预期的基本逻辑开始消除或减弱，如果这时再有估值上的优势，就是比较好的投资机会。所以看好太平鸟的主要逻辑有以下4点。
第一个逻辑是2017年业绩增速开始回升：
按照太平鸟公布的业绩预告，2017年营收增长15.4%，而2016年只增长了7%，2017年净利润同比增长10.7%，这个数据在2016年是-20.2%。从单季度的数据来看，实际上2017年前三个季度的净利润同比还是下滑的，只是四季度实现了58.7%的高增长，所以部分投资者还是会对业绩反转回升的持续性有所顾虑，因此2018年一季度的业绩增长情况将是关键。申万宏源的报告对太平鸟一季度的业绩比较乐观，预计净利润增速会超过100%，如果真的实现这个预期，那对股价的正面影响就很大，下面我们就从第二个逻辑中具体看一下它是怎么分析的。
第二个逻辑是预计2018年一季度延续同比高增长：
申万宏源对太平鸟2018年Q1的利润增长拆成了三部分来分析，第一是由于今年春节较晚以及寒冬较长，Q1营收同比增速会延续2017年Q4的增长态势，预计增长20%；第二是存货减值损失的大幅降低为利润增长让出空间，2017年Q4存货减值损失仅为3600万元，2018年Q1的这个数据大约在4000万元；第三是出售宜昌制造的资产增值，公司于2017年8月将宜昌制造公司出售给母公司，资产增值接近4000万元，这部分预计将在2018年纳入报表，因为评估价值有效期为一年，这一评估值的有效期到2018年6月30日，所以预计这部分收益会体现在2018年Q1。按所得税25%计算，申万预计公司2018年Q1归母净利润将达到1.38亿元，同比增长率为136%！即使刨去出售资产的收益，2018年Q1的净利润增长预计也有70%。
这里需要重点提及的是存货减值问题，因为这是影响服装行业前几年净利润的关键因素，如果这个因素出现好转，那么成长预期和市场估值都会有所提升，所以接下来就到了。
第三个逻辑，存货情况开始好转：
首先回顾一下公司的存货积累历史，主要是由于15Q4的股灾叠加暖冬，公司零售端增速大幅降低，从而导致存货大量积压，这就顺延造成次年加盟商提货水平的降低。2015年存货大幅增长42%至15亿元，同时2016年加盟端收入大幅下降18.2%。15年Q4的存货主要提高了16年和17年的资产减值损失，因为公司存货跌价计提的政策是：当季及下一季基本没有跌价计提，过季一年以内的存货跌价计提在6%左右，过季一至两年的存货跌价计提在50%左右，过季二年以上的产品，跌价计提比例是80%。从公司跌价损失计提的数据来看，16年Q4资产减值损失大幅提升，单季度资产减值损失达1亿元，17年上半年也是减值计提洪峰，17Q1、17Q2资产减值损失分别为0.91亿元、0.81亿元，也就是说15年秋冬款过季一年以上的跌价计提集中体现在16Q4/17Q1/17Q2。而自17Q3开始，存货跌价计提压力开始逐步降低，17Q4资产减值损失为3612万元，较之前三个季度大幅降低，表明存货跌价计提已到尾声。
以发展的眼光来看，过季两年以上的货品后续跌价计提空间较为有限，过季一至两年的产品后续会发展成为过季两年的产品从而给利润造成冲击，而过季一年以内的产品更是未来存货压力的核心，过季一年以内到过季一年以上的存货跌价计提比例将大幅提升。因此在公司业绩指标上，应重点关注过季一年以内的产品，这是未来存货跌价计提的主要部分。目前来看，公司存货结构较为健康，同时公司也采取了积极的库存控制政策来减轻加盟商的库存压力。基于17年半年报数据，当季及过季一年以内的库存商品为10.6亿元，明显低于16年底的13.76亿元和16H1的12.22亿元，表明公司存货规模得到有效控制。在消化库存方面，公司积极通过电商、奥特莱斯等渠道加快库存消化；另一方面公司积极推进TOC订货制度，即以80%的期货+20%的现货模式给加盟商拿货，公司对当季产品实施智能商品管理，推进精准开发与投放，提升新品产销率，目前男装已全部应用TOC订货制度并获得良好效果，后续该制度将逐步在全品牌应用。
以上三个逻辑对2018年一季度能够实现快速增长提供了比较令人信服的预判，这个时候如果公司的长期成长预期是好事多于坏事或者可以证伪成长性的事件没有出现，再加上估值合理，那这时就是比较好的投资机会。
所以第四个逻辑是长期的，即产品转型出现成效、与阿里达成战略合作和股权激励。
1）太平鸟2015年以来积极推进公司产品及店铺形象升级，将产品重新定位至95后年轻时尚群体，在整体店铺陈列上更具北欧简洁风，提升产品高级感。由于公司产品形象升级，导致老客户流失，而新客户培育需要时间，因此自2015年以来公司平均单店收入均受到不同程度的影响，但是产品转型的困难期已经过去，根据申万宏源的草根调研情况，太平鸟2017年下半年以来主品牌男装呈现强势复苏，同店及零售端均呈现两位数的增长，女装自四季度以来同店也是逐步转正，从会员数据来看，公司整体会员数保持高速增长，有效会员也是在17年上半年同比出现提升，17年上半年有效会员数同比增加了25%达到50万人，消费金额同比增加了22%，会员黏性持续提升。
2）公司与阿里签订战略合作协议，提出“2020年线上线下零售额实现双百亿”计划。基于该战略目标，公司在不考虑退货的零售额口径下预计17年全年线上零售额达30亿元，2020年预计实现百亿元规模，17-20年的线上零售额复合增速达49%。
3）公司17年年中发布股权激励计划，目标是2018年实现6.5亿元的净利润，申万对这个目标实现的可能性进行了拆分，一是出售宜昌制造有4000万投资收益；二是17年为资产减值损失计提的高峰达2.6亿元，而17Q4降低到3600万元，其预计18年资产减值损失在1.6亿元以内，即每个季度为4000万左右，18年全年较之17年少计提1亿元资产减值损失；三是公司内生的业绩增长，保守按15%的增速。
按照2018年实现6.5亿净利润来计算，利润同比增速即为38%，对应目前股价的市盈率是22.3倍，值得关注，特别是一季报的机会。
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