中国平安：关于估值和成长 我们最早关注 中国平安 是在2016年，当时平安的PEV（市值比内含价值）...
我们最早关注中国平安是在2016年，当时平安的PEV（市值比内含价值）是1倍左右，如今，四五年过去了，中间各种起伏，PEV又到了一倍左右。只不过，当时的EV是6000亿，现在的EV是13000亿。兜兜转转，估值又回到了原点，但是，平安的市值或者说股价涨了一倍多。
从这笔投资中，我们可以很清楚的看到价值投资的核心原则，也就是低估买入成长股的优势，价值投资赚的是估值提升和价值成长相乘的收益。往细里说，低估值给我们的是安全边际，封死下跌空间，同时，提供了上升的可能，而高成长又给我们打开了向上的空间。
相对于估值，成长性又更为重要，纵使估值不变，公司的价值增长也能让我们赚到股价上涨，反之，如果没了成长性，单靠低估值，就不好说了。
看上去，估值是个客观指标，有绝对的高低，但是，其实，估值里面又隐含了市场主流参与者对企业未来成长性的主观判断，市场普遍看好的公司估值就会高，普遍看衰的公司估值就会低。如果你想赚钱，最好的方法就是找到这种预期差，也就是被市场低估的高成长公司，说白了，只有成长性好的低估才是真低估。
现在，平安的PEV又到了1倍左右，看上去估值处于一个绝对低位，但是，从成长性角度来说，平安还有投资价值吗？这正是投资的难点所在，也是我们试图去解答的问题。
1、平安成长性的命门
中国平安给自己的定位是致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，作为一个综合金控公司，旗下业务主要包括寿险、财险、银行、证券、资管、科技等。其中前三块业务大概贡献了公司90%的利润，财险业务相对简单，银行业务我们做过专门分析，这里就重点说下寿险。
寿险是平安的基本盘，为集团的利润贡献超过一半，但是，寿险业务比较复杂，我想试着去找到寿险业务的核心主线，抓住主要矛盾，打蛇打七寸，同时，也尽量用“人话”把这里面的复杂逻辑讲清楚。
对于银行和保险这样的金融公司，业绩经常跟随经济周期做比较明显的周期波动，不很适合用市盈率PE估值，同时，他们的收入和利润又同公司的净资产有很大的相关性，通俗点说，就是有多大的家底儿就能干多大买卖，所以，市场一般倾向于用市净率PB（市值比净资产）来对金融公司进行估值。
寿险公司有点特殊，除了净资产以外，其持有的长期保单也可以近似看作净资产。这是因为长期保单未来的保费收入固定，同时，根据精算假设测算的赔付成本也比较明确，对应的净利润（也就是新增的净资产）就比较确定，所以，我们在考虑寿险公司的净资产的时候，就需要把这部分未来利润考虑在内。
长期保单未来利润的折现有个专门称呼——有效业务价值。寿险公司的净资产加上现有保单的有效业务价值就是前面说的内含价值（EV），往细里说的话还要减去持有偿付能力额度的成本，这部分的细节可以参考我们之前的推文（财报背后的故事（十）：如何分析保险公司）。
相对于银行用PB来估值，寿险公司更常用PEV来估值，这里的EV就可以简单化的理解成保险公司的净资产，中国平安的总内含价值（EV）就是寿险EV加上其他板块的净资产。
主线渐渐清晰了，寿险公司的价值成长就是它的内含价值增长，内含价值的增长来自哪里呢？
2020年，平安寿险的内含价值增长670.8亿元，其中：有效业务价值预计回报562.1亿元，调整净资产预计回报99.1亿元，新业务价值创造575.7亿元，其他各种实际运行差异和模型变动总计扣减57亿元，向母公司分红扣减495亿元，期末总内含价值8245.7亿元。
首先，我们可以看到各个项目对内含价值基本都是正向贡献，说明内含价值的增长是没有问题的，问题只是增速如何。
有效业务价值的预计回报是期初有效业务价值乘以11%（平安计算有效业务价值采用的折现率），调整净资产的预计回报是调整净资产乘以5%（平安采用的预计投资收益率），作为基本盘，这两块总计就贡献了将近10%的内含价值增长，相当于有个打底正增长，这也是寿险投资的迷人之处。
基本盘稳定，决定增速的主要变量是新业务价值，而平安最近股价低迷也主要是因为新业务价值增速持续下滑。
2、新业务价值
所谓新业务价值就是当年新保单带来的有效业务价值，或者说就是当年新保单未来利润的折现值。从下图可以看出来，平安从2013年开始，新业务价值经历了一段高速增长期，从2016年开始，增速开始持放缓，2018、2019均为个位数，疫情之下的2020年，新业务价值更是大跌34.7%，导致集团总内含价值的增速从20% 下滑到个位数。
新业务价值=新增保费*新业务价值率，新业务价值的高低取决于保费和新业务价值率的高低，多拉保单，多拉高价值保单，新业务价值就上去了，怎么多拉保单呢，那就要看保险代理人的表现了。
现在平安的问题是代理的数量和人均产能都在下降，新业务价值自然很难看，人均新业务价值下滑还主要是受疫情影响，不方便见面，就比较难销售新业务价值率较高的复杂产品，但是，代理人数量在2017年达到138万的顶峰后，近年持续下降是不争的事实。
现在我们距离真相又近了一步，2013-2016年，平安新业务价值的高速增长同代理人数量的高速增长基本一致，说明公司还主要在吃人口红利，实际这个阶段整个国内保险市场都属于一个快速增长期，有代理人就有保单，代理人和客户的界限一度非常模糊，之前看到一个数据，行业内自保件（代理人自己买的保单）占比好像高达将近20%，这显然不利于持续健康发展。为了提升代理人的质量，不可避免的导致了数量下降。
实际上，平安代理人数量的持续下滑也直接体现在了保单继续率的下滑，很多代理人在离职后也不再续保。
咋办呢？根据公司的说法，下一步要重点提升代理人质量，后续代理人的数量会维持在100万左右。
在保险姓保的大背景下，高价值率的寿险和重疾险产品显得越来越重要，而这类产品普遍比较复杂，依赖代理人渠道销售，代理人就成了保险公司的核心竞争力，特别是像平安这样的大公司很难走互联网产品的低价路线。
这点从市场估值上体现的也非常明显，拥有更优秀代理人的友邦保险，享受了更高的估值溢价。
那么，平安还有机会吗？代理人质量能否如愿提升，现在很难看得出来，需要后续一两年的持续观察，但是，平安的明显优势来自于其作为综合金融控股公司的庞大生态圈。
保险、银行及资产管理可以看作平安的主业，科技和生态圈是平安的两个发力点，运用科技助力金融业务 提升服务效率、获客能力和风控水平，并在降低运营成 本的同时，大力鼓励金融科技、医疗科技创新，将创新科技深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、智慧城市” 生态圈，实现“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”。
我最近越来越体会到平安业务布局背后的深意，虽说，现在还不能断定最终落地情况如何，但是，如此的谋篇布局，国内的保险公司恐怕也只有平安敢想能做，如若有成，有望能够形成自己护城河级的优势。
3、其他
去年，平安的财险业务表现一般，全年实现保费收入2858.5亿元，同比增长5.5%，综合成本率99.1%同比上升2.7个百分点，净利润161.6亿元，同比下降29%，即便如此，平安财险的净资产收益率ROE仍高达16%。
平安银行的ROE也常年维持在10%以上，之前我也专门推文对平安银行的2020年报进行过解读，有兴趣的同学可以参考（平安银行2020年报解读）。
总结下，不管是平安寿险，还是财险，还是银行，目前都能够维持10%以上的内含价值（或净资产）增长，也就是集团内含价值仍能够维持10%的正增长，我个人认为这是1倍PEV的中国平安最大的投资价值。估值低，下跌空间有限，成长确定，如果代理人改革和生态圈能有成效，则上涨空间也可以被打开。