天奈科技：正处于快速扩张期的锂电材料“隐形冠军” | 独立研报
整体财务风险低，现金流充足。
“大自然是由碳元素建立起来的？”
“骗人的吧，除了煤炭等少数物质以外，哪里能够看得到碳的影子呀？”
“真的没骗你，大自然的建筑师，就是碳！”
从星辰到地球，从地球到生命，人体中18%为碳元素，含量仅次于氧。
碳作为生命元素不仅为人类提供热能，而且在社会变革中一直扮演着举足轻重的角色。
时至今日，地球已然成为碳基生命的世界。
“碳”既是最硬又是最软的材料，既是绝缘体又是导电体，既是隔热材料又是导热材料，既是全吸光材料又是全透光材料……，碳性能的多元化，使得科学家为之着迷，无数新型碳材料不断被开发出来。
（来源：网络）
碳纳米管以及石墨烯就是碳材料的最新发现。
科创板上市公司天奈科技(688116.SH)（公司）就从事纳米级碳材料及相关产品的研发生产及应用性开发和销售。
一、国内碳纳米管龙头
天奈科技成立于2011年，2019年9月在科创板上市。
公司主营产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。
碳纳米管（CNT）是一种新型纳米材料，早期应用于实验室。清华大学经过5年左右的时间开发并掌握了制备碳纳米管的产业化技术，2007年授予开曼天奈（公司原始股东）该专利的独占使用权；公司于2011年实现CNT产业化。
从成本占比角度看，以三元锂电池为例，CNT的成本大概对应10-15元/KWh，在三元锂电池电芯的成本中占比约1%-2%，相对其他原材料占比较低。
（来源：鑫椤资讯）
2020年，碳纳米管导电浆料收入占公司营收的99%。
分行业来看，动力锂电池营收占比为78%、3C锂电池营收占比为16%、储能锂电池营收占比为4%、非锂电池营收占比为2%。
通过持续多年的研发投入、产能扩张以及市场拓展，公司已逐步成长为国内最大的碳纳米管生产企业。
公司目前的产能可以生产超过12000吨碳纳米管导电浆料。
（一）股权结构分散，客户集中度高
公司客户包括比亚迪(002594.SZ)（1211.HK）、宁德时代(300750.SZ)、欣旺达(300207.SZ)、亿纬锂能(300014.SZ)、孚能科技(688567.SH)等主流锂电池企业，以及SABIC、道达尔（TOT.N）、Clariant等化工企业。
公司客户集中度相对较高，2020年，前五大客户销售金额占当期公司营业收入的65%。
2016、2018年，比亚迪都是公司的第一大客户，对比亚迪的销售收入占各期营收的比重分别为28%及35%；同期，宁德时代分别位列前五大客户第四位与第三位。
对于客户集中度较高，公司也作出了解释：公司客户相对集中与动力锂电池行业集中度较高有关。公司产品目前主要应用于锂电池领域，尤其是动力锂电池领域，我国动力锂电池市场集中度较高。
公司的股权结构较为分散，持股5%以上的股东包括：
TAO ZHENG持股10%；
GRC SinoGreen Fund持股6%；
中金佳合持股5%；
Asset Focus Limited持股5%。
另外，公司实行员工持股。截至2020年末，公司共同实际控制人为郑涛、张美杰、严燕以及蔡永略四人。上述四人直接和间接持有公司22.8%的股份。
其中，新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享、佳茂杰科技均为员工持股平台。
（来源：2020年报）
（二）增长驱动
直接给出公司成长空间的简易模型：
市场空间=锂电行业总量*CNT渗透率*市占率
接下来跟随风云君对该模型的核心因素逐个分析。
首先，碳纳米管凭借优异的导电性，正作为新型导电剂逐步应用于锂电池领域，用以提升锂电池导电性能、循环寿命和能量密度。
随着动力锂电池市场的发展，碳纳米管导电浆料的市场空间迅速打开。
2015-2020年，新能源汽车市场飞速发展带动中国新能源汽车用锂电池市场的高速增长，出货量从16.9GWh增至71GWh，CAGR达27%。
（来源：GGII）
未来数年，新能源汽车积分制度继续执行，传统车企将会加大对新能源汽车行业的投入，加速布局。GGII预测，到2022年动力电池出货量将达到191GWh，主要受新能源汽车产量增长带动。
2020年我国新能源汽车销量137万辆，渗透率为5.4%，距离2025年20%的渗透率规划还有较大提升空间。
其次，电池向高镍化发展以及硅碳使用量的提升，使得碳纳米管导电剂渗透率提高。
目前，碳纳米管主要应用于三元锂电池，碳纳米管与石墨烯复合应用于磷酸铁锂电池。无论是三元锂电池，还是磷酸铁锂电池，这两类电池的性能提升都离不开碳纳米管掺杂的新型导电剂。
2020年，国内锂电池市场仍以常规类导电剂（炭黑+导电石墨）为主，占比份额超50%。随着头部企业导入验证新型导电剂加快，从动力电池用导电剂类型来看，碳纳米管导电浆料在动力电池领域的渗透率将进一步提升。
GGII预计，到2025年，碳纳米管导电浆料在动力电池领域占比将达60%，碳纳米管导电浆料渗透率提升，主要受动力电池高镍化以及硅碳使用量提升带动，加之市场对快充技术的推广与应用，有助于提升碳纳米管产品的使用。
（来源：GGII）
最后，在市场占有率方面，公司的市场份额稳居行业第一。
2018年公司国内CNT导电浆料出货量市场占有率达到30%，超过第二名三顺纳米近9个百分点。
（来源：招股说明书）
以销售额统计，2018年公司的CNT导电浆料销售额占到行业的34%，高出第二名三顺纳米15个百分点。
（来源：招股说明书）
三板斧挥罢，大家应该对这三大核心影响因素有了大致的判断。
其实，除了锂电池外，CNT还有其他应用领域，主要因为CNT是非金属系中导电性能最优的材料之一，在非金属环境内CNT往往能够成为较优的导电材料选择。
目前来看，导电塑料有望成为CNT第二大可观应用下游市场。
一句话，碳纳米管的应用领域延展性强，市场不仅限于锂电。
（三）产品更新迭代快，技术壁垒高
目前世界范围内，生产碳纳米管的公司规模都不大，很少有碳纳米管粉体生产规模超过千吨级的，对于这样的精细新材料行业，重要的是通过技术进步提高性能降低成本。
碳纳米管的直径、长度、碳纯度作为影响碳纳米管的三个核心指标，直接决定碳纳米管的导电性能。总体趋势上表现为：CNT导电剂的管径越来越小，长度越来越长，对应的导电性能越来越强。
目前，不同企业之间的产品性能差异较大。从各家产品的公开数据来看，公司的产品尤其是FT2000在管径与长度显著领先其他竞争对手。
（来源：各公司官网）
从价格来看也具有较大差异。2018年公司的第三代均价为5.8万元/吨，而第一代产品仅为2.7万元/吨，新产品有着明显的溢价。
可比公司青岛昊鑫也是如此，其2016年碳纳米管导电剂销售均价为2.2万元/吨，此后开发了新产品，新型号产品价格在2018年达到4.3万元/吨。
（来源：招股说明书）
随着高镍三元正极、硅碳负极等新锂电材料的应用，电池企业对于导电性能更强的导电剂产品需求越来越强，碳纳米管产品的迭代也将有所加快。
而具有技术优势的龙头企业将继续享受优质产品带来的溢价空间。
二、财务分析
（一）业绩乘风起
2016-2020年，公司营收由1.3亿元增至4.7亿元，CAGR为37%，收入端保持较快增长。
2021Q1，公司营收同比增长262%，增速进一步提高。
利润端，2016-2020年，公司归母净利润由1000万元增至1.1亿元，CAGR为81%，增长快速。
2017年，公司的归母净利润出现负增长，主要是2017年公司第一大客户坚瑞沃能（销售收入占比35%）出现经营危机，公司当期专项计提坚瑞沃能减值6980万元所致。（下载市值风云App，搜索“坚瑞沃能”）
2018年以后，公司业绩摆脱坚瑞沃能坏账准备计提影响，增速重回高速增长。2021Q1，公司实现归母净利润5300万元，同比增长315%。
2016-2020年，公司的扣非净利润与归母净利润存在差异，差异主要来自政府补助。
2016-2020年，公司收到的政府补助波动较大，最近三年分别为268万元、1320万元及312万元。整体来看，政府补助金额所占扣非净利润的比重趋于降低，由2016年的75%降至2020年的4%。
公司收入的现金含量不足，收现比自2016年以来一直在1.0以下，2020年为0.5。
这也就意味着公司每产生1块钱营收，只能收到5毛钱现金，其他部分赊账。
公司的盈利质量波动较大，2016、2018年，净现比分别为-0.5及-0.9，而2017、2019年，净现比又提高为1.5与1。
2020年公司净现比为0.6，显示盈利质量相较于2019年变差，主要系经营性应收项目增加1.1亿元所致。
现金循环周期也表明公司的“购存销”周期有所延长，资金利用效率在降低。2016-2020年，公司的现金循环周期由57天延长至85天。
（二）盈利能力突出，研发投入驱动增强
从所处产业链位置出发，选取当升科技(300073.SZ)、璞泰来(603659.SH)、星源材质(300568.SZ)及天赐材料(002709.SZ)作为可比公司进行对比分析。
首先，从毛利率来看，公司的毛利率水平自2016以来整体趋于降低，由49%降至2020年的39%，降幅10个百分点。
横向对比来看，其他中游锂电材料公司的毛利率基本都趋于下降。以隔膜代表星源材质为例，其毛利率由61%降至35%，降幅26个百分点。同期，璞泰来与天赐材料也有不同程度下降。
2020年，公司的毛利率水平处于中游锂电材料代表性公司中的最高水平。高出星源材质与天赐材料各5个百分点。
与同业可比公司德方纳米(300769.SZ)对比来看，公司的毛利率远高于德方纳米。2020年，德方纳米的毛利率为10%，较公司低29个百分点。
以2019H1为例，公司第二代浆料产品均价比第一代要高60%以上，第三代浆料产品均价比第二代高25%左右。
而成本端，由于浆料的主要成本在于原材料成本，几代产品之间的差异不大，尤其是第二代、第三代产品成本基本相近。
（来源：招股说明书）
因此，高端产品凭借性能优势往往能够获得显著的产品溢价，从而实现较高的毛利率。2019H1，公司的第三代产品毛利率为62.4%，较第二代、第一代分别高出14、35个百分点。
（来源：招股说明书）
从主要费用率来看，近三年公司的管理费用率变化不大，由2016年的6.4%增加1个百分点至2020年的7.4%。同期，公司的销售费用率由3.7%变动至3.6%。
而研发费用率由2016年的4.9%提高1个百分点至2020年的5.9%，显示公司对于研发的重视程度有所提高。公司相对于营销更倚重研发投入对业务的驱动，属于研发驱动型企业。
与德方纳米对比来看，近三年公司的研发费用率较德方纳米略高一筹。2020年二者的研发费用率有所缩小，差距0.4个百分点。
2018-2020年，公司的ROE由11.6%降至6.6%，降幅5个百分点；随着公司上市带来的股东权益跃增，这一回报率降低属于正常。
同期，德方纳米的ROE由22.9%降至2020年转为负值。
结合ROIC来看，2018-2020年，公司的ROIC在变动趋势与变动幅度上基本与ROE保持一致。公司ROIC由10.6%降至6.4%；同期，德方纳米的ROIC由18.6%降至负值，与公司差距较大。
（三）整体财务风险低，现金流充足
从负债率来观察，公司的资产负债率不断下降，由2016年的34%下降23个百分点至2020年的11%，整体财务风险趋于下降。
再观察有息负债率，公司的有息负债率整体较低，由2016年的8%降至2020年的3%。
近两年，公司的利息支出为0，显示公司几乎不存在偿债压力。
从现金流来看，2016年以来公司的经营现金流净额持续为负，直到2019年才转为正值，达到1.1亿元，2020年为6500万元。
由于公司正处于快速扩张期，每年的资本支出金额较大，2016年以来资本支出合计3.5亿元，导致公司的自由现金流基本为负，2016年以来只有2019年为正值，达到4800万元，2020年为-5800万元。
截止2020年末，公司重要的在建项目共计5项，合计预算超10亿元，后续投入金额约7亿元，公司后续仍有较大规模的资金需求。
（来源：2020年报，单位：元）