【建纬观点】长租公寓资产证券化的交易结构例析
2017年当属租赁市场元年，国家从中央到地方下文鼓励住房租赁市场的发展，具体可参见《住房租赁REITs政策梳理及简评》。与此同时，住房租赁资产证券化产品不断推出，而长租公寓资产证券化（以下简称长租公寓ABS）是重要分支之一。鉴于此，笔者在部分现有资料的基础上对长租公寓ABS的产品信息及交易结构等进行了整理归纳，以供参考。
长租公寓ABS产品
目前已经通过审批的几单与长租公寓相关的ABS产品有：
1. 魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
魔方公寓信托受益权资产支持专项计划作为国内首单公寓行业资产证券化产品，为轻资产公寓运营企业拓展融资渠道提供了有力途径。魔方公寓为典型的二房东、轻资产运营模式，本专项计划中魔方公寓项目采用了“专项计划+信托”的双SPV结构：信托端由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，以该等信托受益权作为基础资产，底层资产为现有和未来租金收入。魔方（中国）投资有限公司和中合中小企业融资担保股份有限公司提供增信。
2. 中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划
链家自如项目基础资产同样为信托受益权，但底层资产则为定向用于支付房租的消费贷款，通过向租户发放房租消费贷款将租金收益转化为消费债权。其本质是个消费信贷类资产，还款来源是借款人偿还的贷款，而非特定房间的租金。本项目同样引入了AAA级别的中证信用增进股份有限公司作为担保方。
3. 新派公寓权益型房托资产支持专项计划
首个重资产长租公寓资产证券化产品、脱离主体信用、无AAA级强担保，堪称长租公寓资产证券化上的一个里程碑。于2017年10月11日在深交所正式获批，并于2017年11月3日正式发行。规模为2.7亿元，分为优先级和权益级两档。“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”在产品设计上有诸多亮点，如储备金账户、业绩保障设计、特别是“3+2”（此加权的+2系“资产处置期”，而非回售权），权益级对外销售等，保障了优先级稳定收益的同时，真正实现了让权益级投资者享受物业增值的收益。
4. 中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划
2017年10月23日，国内首单央企租赁住房REITs—“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上交所出具的无异议函，也是首单储架型REITs。拟发售总规模50亿元，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。该产品与其他类REITs产品类似，以专项计划间接持有的标的物业产生的现金流作为第一还款来源。
5. 招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划
2017年12月1日，“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”获深交所审批通过，储架规模60亿，是目前长租公寓中储架最大的，也是首个采用CMBS的长租公寓。本产品首期拟发行20亿，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿，预计获得AAA评级。招商蛇口为专项计划提供差额补足，同时以其子公司持有的“四海小区”全部标的物业资产对信托贷款提供抵押担保。
6. 高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划
2017年12月26日，高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划(下称“旭辉领寓类REITs”)在上交所获批，储架额度30亿，是首家民企储架REITs类项目。本专项计划首期拟发行2.5亿元，期限为3年，设置了完善的增信措施，包括现金流超额覆盖、储备金账户、优先收购权的权利维持费和旭辉集团的差额补足机制。
长租公寓ABS产品的交易结构
1、双SPV结构
在上述长租公寓类产品中，魔方和自如均为“信托计划+专项计划”的结构，属于双SPV结构。魔方公寓ABS交易结构如下：
我国企业资产证券化中的其他双SPV结构还有“私募基金+专项计划”。SPV（特殊目的实体）作为资产证券化的基本交易主体（原始权益人、SPV和投资人三大主体）之一，主要有两大功能：一是接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离，二是发行资产支持证券。通常情况下设立单SPV 即可，但也可能设立两个SPV，分别承担其中一项功能。
就我国而言，使用双SPV结构主要是为了构建合格的基础资产。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条，企业资产证券化的基础资产应为权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，其现金流与原始权益人的经营情况高度相关，波动性较大，通过设立中间SPV（信托计划或私募基金），将基础资产由收费权转换为债权，可以实现现金流的特定化和可预测性。
就长租公寓来看，租客流动、租期中断、租金变化和租客偿付风险等因素都给未来的租金收入增加了不确定性，因此现金流不稳定。房屋租赁收入是基于对未来若干年的预期收益，未来一段时期内的房屋租赁收入在会计上无法全部确认为收入，科目上也难以对应为应收账款或其他应收款。通过设立中间SPV，如套用信托计划后，信托受益权作为基础资产所产生的现金流，就是稳定的、可以预测的信托贷款的本息。借款人对信托计划有还本付息义务，加强了对投资者的保护力度。
2、类REITs结构
（1）四层机构
四层结构的最终产品结构如下图：
设立四层结构的类REITs需要以下步骤：
步骤1：筛选资产，装包：将有稳定现金流、意愿出表的物业放到分立的项目公司名下，原始权益人控制项目公司100%股权。
步骤2：基金管理人设立私募投资基金，原始权益人认购私募投资基金的全部基金份额，并实缴基金出资人民币100万元。从而，成为私募基金份额的持有人。
步骤3：专项计划管理人设立资产支持专项计划，并募集资金。原始权益人将其持有的私募基金份额转让给资产支持专项计划，转让对价为人民币100万元，专项计划取得私募投资基金的全部基金份额，并以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资。私募投资基金以股权转让价款收购项目公司100%的股权，另一方面委托委贷银行向项目公司发放委托贷款。
（2）五层结构
五层结构的最终产品结构如下图：
设立五层结构的类REITs需要以下步骤：
步骤 1：筛选资产，装包，原始权益人控制项目公司100%股权。同时，原始权益人或其关联方新设SPV。
步骤 2：设立私募基金：基金管理人设立私募投资基金，原始权益人认购私募投资基金的全部基金份额，并实缴基金出资人民币100万元。
步骤 3：股权转让。SPV向原始权益人收购其持有的项目公司100%股权。可在《项目公司股权转让协议》合同中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终SPV持有项目公司100%的股权。私募基金备案完成后，私募基金向SPV原股东收购其持有的SPV100%的股权。可在《SPV股权转让协议》合同中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终私募金持有项目公司100%的股权。
步骤 4：计划管理人向投资者募集资金设立资产支持专项计划。管理人以认购资金100万元向原始权益人购买原始权益人持有的基金份额并以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资。私募基金获得全部出资后，按照前述《SPV 股权转让协议》的约定支付尚未支付的SPV股权转让价款。私募基金同时与委贷银行、SPV签署《委托贷款合同》，私募基金向SPV发放委托贷款。私募基金持有SPV100%股权的同时享有对SPV的委托贷款债权。SPV获得全部出资后，按照前述《项目公司股权转让协议》的约定，向原始权益人支付尚未支付的项目公司股权转让价款，该部分价款为原始权益人的融资款项。至此，融资款项到达原始权益人手中。
步骤 5：项目公司反向吸收合并SPV，SPV主体资格消灭，项目公司主体继续存续，私募基金对SPV 持有的委托贷款债权与股权转化为私募基金对项目公司的委托贷款债权与股权。
新派公寓权益型房托资产支持专项计划就采用了这种方式，交易结构如下：
资管新规的影响
在目前类REITs结构中SPV设计方面，主流有两种模式：
其一，通过设立私募基金，由私募基金购买项目公司股权，同时亦会发放相应的委托贷款/信托贷款给项目公司以代替其原有债务（如有）。具体原因主要包括以下方面：首先，私募基金持有的份额相比信托计划有更好的流通性，可直接作为主体上市；其次，可通过引入专业的地产私募基金来参与物业的运营管理，国内大部分信托公司目前不具备专业的地产项目运营能力；再次，信托计划理论上必须实缴才算成立，而目前实务中私募基金只需认缴一小部分资本金即可完成备案。
另一模式为，原始权益人委托信托公司以项目公司的股权和债权/纯股权设立财产型信托。而在SPV控制项目公司时亦会采取两种结构：
（1）纯股权，此类结构通常是由于项目公司层面无存量债务，则SPV只能持有项目公司股权，此类设置不利之处在于项目公司产生的运营收入只能通过股东分红形式转付至SPV层面，需缴纳较多的税费，因此在实际操作中通常会通过反向吸并等模式；
（2）股权+债权，即SPV通过购买项目公司股权，并发放委托贷款/信托贷款替代项目公司原有债务，享有项目公司的所有权益，项目公司产生的运营收入既可通过归还委托贷款/信托贷款本息的模式划付至SPV层面，亦能通过股东分红形式转付至SPV，且通过偿付委托贷款/信托贷款本息形式可抵扣一定的税费，一定程度上降低了项目公司运营收入的损耗。
而近期的资管新规对于类REITs的交易结构将会产生一定影响。
2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款的委托人、委托资金来源等方面做出新的限制，如商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金发放委托贷款。之前类REITs中常用的“股权+委托贷款”结构，是将资金分为股和债两部分，其中债的部分通过银行委托贷款的形式发放给项目公司或SPV。其目的一是构造债务实现避税目的，二是为资金回款的现金流提供一定程度的保障。如果以纯股权进入的话，上述目的将难以实现。因此在保障“股+债”基本架构不变的前提下，需要寻求银行委贷之外的方式。
2018年1月12日，基金业协会更新了《私募投资基金备案须知》，私募基金投资借贷性质的资产或其收（受）益权将无法备案。于是，类REITs的交易结构中已经无法通过契约型私募基金来作为SPV。
资料来源：
并购菁英汇：《资产证券化双SPV交易结构详细解读》
中国经营网：《以新派、保利为例，长租REITs解析》
小时代大资管：《长租公寓资产证券化中的交易结构选择》
金融实务链：《委贷新规后，类REITs债权结构应何去何从？》
不动产金融部
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