REITs专栏 | 李茂年、周代希：意义重大影响深远的公募REITs试点
4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见，拉开了我国在基础设施领域建设公募REITs市场的帷幕。清华PPP研究中心近期将邀请业内专家，对文件及基础设施REITs进行解读，敬请关注。
意义重大影响深远的公募REITs试点
作者：李茂年 周代希
4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号）（以下简称“证监发[2020]40号文”），这是我国首次在基础设施领域探索推出标准化、权益型REITs产品，标志着境内基础设施公募REITs试点正式起步，是用改革办法创新基础设施投融资机制的一次积极的、有益的实践。与此同时，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）,在交易结构、估值定价、发行机制、运作管理、分红比例、扩募机制、杠杆限制等方面充分参考借鉴了国际成熟市场经验，将为后续稳步推广奠定坚实的制度基础。
在当前国家积极扩大有效投资，统筹加强传统基础设施和新型基础设施建设的宏观调控形势下，两部委发文恰逢其时。基础设施REITs将带来基础设施投融资机制新的变革，成为盘活存量资产的有效政策工具，促进地方政府及相关投资人降低杠杆、增加基建资金新来源、打开基建发展新空间，同时也有望将来逐步形成一个万亿量级的大类资产投资产品市场，促进金融供给侧结构性改革，推动我国多层次资本市场健康发展。
按照国家发改委投资司有关负责同志的权威解读，基础设施REITs试点要把握好“三个聚焦、三个坚持、两个强化”。“三个聚焦”，就是聚焦重点区域、聚焦重点行业、聚焦优质项目。“三个坚持”，就是坚持坚持良性投资循环、坚持权益型结构、坚持公开发行。“两个强化”，就是强化专业运营机构培育、强化投资风险管理。这几句话高度概括了基础设施REITs试点要求。结合文件，谈点学习体会。
一、优选试点项目，有所为有所不为
从国外成熟REITs市场看，自20世纪60年代首先在美国推出以来，已有40多个国家及地区发行了公募REITs产品，REITs已成为股票、债券、交易所买卖基金之外的第四类证券市场产品，是国际主要证券市场的重要组成部分。目前全球上市公募REITs的总市值约2万亿美元左右，其中美国约1.3万亿美元，是全球最大的REITs市场，亚太地区是除美国之外的第二大REITs市场，合计2829亿美元。随着REITs的不断成熟，拥有良好现金流的基础设施也逐渐成为国外REITs基础资产的重要组成部分，美国的REITs中基础设施占比达到了15.6%，是其第二大基础资产类别。尽管未来的空间巨大，但目前两部委本着积极稳妥的原则，决定先行试点，优中选优，有所为有所不为。
首先，对于试点项目，确定了“三个聚焦”原则。一是聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。二是聚焦重点行业。“三个优先、四个鼓励”：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。三是聚焦优质项目。REITs相当于项目的上市，从项目本身、现金流、发起人及基础设施运营企业三个方面提出要求，即底层资产应已完成竣工验收，各项前期工作手续完备；原始权益人或其所属项目公司合法持有底层资产的财产权利，权属清晰；运营模式成熟，有持续、稳定的收益及现金流。这些规定，既体现中央有关宏观调控要求，又结合实际情况做了针对性规定，从源头上防止了REITs的运动式发展，做到行稳致远。
其次，没有将住宅和商业地产纳入试点范围。尽管在国际市场上，REITs产品中房地产项目比例一直非常高，规模也不小。以香港市场为例，港交所毛志荣先生指出，首只上市的领汇房地产投资信托基金（2014年更名为“领展房地产投资信托基金”）经过15 年的发展，已成长为按市值计亚洲规模最大的REIT，同时也是仅次于美国商业零售REITs之王Simon Property的全球第二大REIT产品。试点没有将房地产项目纳入，应该是按照中央 “房住不炒”调控精神，重点解决实体经济基础设施投融资问题，推动经济高质量发展的考虑。
第三，对PPP项目做出明确要求。PPP项目发行REITs需满足一些约束条件，主要有经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力等，并且要求现金流来源要具备较高分散度，主要由使用者付费，市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入，基础设施项目不存在他项权利设定等。
根据证监发[2020]40号规定的行业分类和PPP项目库数据，我们做了初步估算，符合REITs要求的行业在整个总投资中占比为：市政工程31.7%、交通运输29.1%、城镇综合开发14.6%、生态环保7.1%、科技0.5%；约占所有行业的83%。截至2019年末，累计使用者付费类落地项目投资额为6724亿元，符合要求的项目规模约为5580.92亿元。
但从PPP-ABS的发行经验来看，估计短期内PPP项目REITs发行规模还比较有限。截至2019年6月，处于存续期的PPP-ABS共13个，申报发行金额合计119.22亿，其中2017年发行总额为92.09亿元，2018年发行总额10.81亿元，2019年发行总额17.32亿元。
表1：已发行的PPP-ABS项目
第四，对产业园区发行REITs也作出规定。证监发[2020]40号文强调，工业园区聚焦重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点，聚焦国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
园区类PPP项目的服务内容具有综合性，其中采用使用者付费模式的服务内容如园区租金收入、水务、燃气等具有明确的收费基础和长期稳定的服务需求。园区运营企业可通过有效的招商和运营水电气热等市政设施，以及仓储物流等产业园区基础设施，有效提升收入。一些园区类上市公司公报也证实了这一点。例如，中新集团运营的苏州工业园区是国家级经济技术开发区，2019年供水量1.63亿吨，污水处理1.35亿吨，天然气3.74亿立方，供热174万吨，上网电量33亿千瓦时；公司市政公用业务2019年末总资产42.1亿元，实现收入4.5亿元，利润总额2.9亿元。苏州高新的污水处理以及自来水业务覆盖苏州高新区全部223平方公里陆地行政区域，并以此为依托整合区内污泥处置、危废固废、环境检测、分布式发电、能源管理等相关产业链资源。2019年累计处理污水8256.8万吨，实现营业收入2.2亿元，净利润0.19亿元。苏高新能源2019年累计售电30.46亿度；实现营业收入1284.35万元，净利润237.52万元。
二、坚持制度创新，推动规范发展
根据通常定义，REITs是一种以发行受益凭证的方式公开或非公开地向投资者募集资金，由专业投资机构进行管理、运作并投资于不动产项目，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。其中，通过非公开方式向符合条件的投资者发行的REITs产品，就是目前我国市场中已广泛存在的依托于资产支持证券规则发行的“类REITs”产品。证监发[2020]40号文明确了此次试点的产品为国际成熟市场主流的权益型REITs，区别于过往市场上发行的不持有资产权属或持有权属后到期回购等只具备部分REITs属性的过渡型产品。
证监发[2020]40号文开创性地将证券投资基金与ABS进行结合，即设置了“由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购”的“公募基金+ABS”产品结构路径。这种路径设计既充分尊重了现有制度框架，又能借鉴证券投资基金与资产支持专项计划的相关实操经验，有利于参与主体尽快推进试点工作。
本次试点，还充分尊重了市场化原则。例如，聚焦支持的重点行业里，仓储物流、产业园区等基础设施资产价值依托于对土地及相关物业产权的估值，在稳定租金回报的“债性”基础上具有资产价格波动带来的“股性”。收费公路、水电气热等涉及特许经营权和使用者付费的基础设施，资产价值评估主要基于特许经营权有效期内产生的现金流，估值波动源于现金流的波动变化。在特许经营收费定价相对稳定的基础上，这类产品具有更强的“债性”。这两类产品的风险收益属性、运营管理能力要求、资产评估方法、基金净值走势表现（以收费公路为例，在后续资产扩募注入前，随着特许经营剩余期限的不断缩短，基金净值从发行后将持续下降）等方面有较大差异，将为不同风险偏好的投资者提供差异化的选择。
三、强化专业管理，夯实市场根基
REITs试点要取得成功，前提是精选项目，关键是能力培育。管理人的运营管理能力是REITs产品为投资者创造价值的核心能力所在，包括资产组合管理、物业经营管理、资本结构管理、投资者关系管理等多个维度。不同于新加坡、香港等市场要求单独申请REITs管理资格（REITs管理人多为持有资产发起机构的关联机构），证监发[2020]40号文将业务资格限定在了持牌金融机构，明确试点初期由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司担任基金管理人。
按照文件要求，不同于传统公募基金，基金管理人需要具备两种能力、履行三项职责。
“两种能力”，就是基金管理人既要具备金融机构的金融产品设计、监管规则要求与投资人关系管理能力，又要具备产业资本具有的基础设施管理、运营能力。《征求意见稿》对基金管理人提出了较高要求，其职责覆盖产品设计、尽职调查、聘请相关中介履责、运营管理、资产处置、扩募增发、信息披露等全部业务环节。《征求意见稿》要求基础设施基金运作过程中，基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构履行管理职责，还要求基金管理人设置独立部门并配备具有基础设施运营管理与投资管理经验的专业人员。从现实情况来看，基础设施项目运营管理能力掌握在原始权益人方面，目前持牌金融机构相对熟悉的是金融产品设计、监管规则要求与投资人关系管理。从国际经验看，海外REITs常常由产业资本设立并控制。国内如何通过合理的治理结构与权责利设计吸引产业方积极参与，引导输出运营管理能力，将决定这项业务能走多远。
“三项职责”，就是单一REITs项目将涉及3个不同角色进行尽职调查。《征求意见稿》规定基金管理人需对项目进行尽职调查，且除了独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘请具有保荐资格的证券公司作为财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面尽职调查。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2014]49号），专项计划管理人需对交易主体及基础资产进行尽职调查。根据上述规定，单一REITs项目将涉及3个不同角色进行尽职调查，这一制度安排在现有证券产品中尚属首次，也凸显稳妥开展试点的政策导向。
四、培育机构投资者，形成良性投资循环
正如国家发改委投资司负责同志指出的，产业与金融相结合、投资与融资相结合、进入与退出相结合，是基础设施投融资，特别是新基建投融资的必然发展方向。做好这三个结合的枢纽，就是培育合格投资者。只有合格投资者，才能打通产业和金融的“任督二脉”，既能引入资金的源头活水，又能便利退出，实现良性的投资循环。目前市场上的“类REITs”产品主要投资人是偏债投资人而非权益性投资人，主要是金融机构而鲜有产业资本。未来在基础设施REITs试点中如何引导、培育金融机构和产业资本以权益性投资逻辑参与，将对业务发展产生深远影响。《征求意见稿》将参与基础设施REITs的投资者分成三类，战略投资者、网下询价投资者（专业机构投资者）与公众投资者。基础设施REITs的发行价格由专业机构投资者通过网下询价的方式确定，且扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例不低于公开发售数量的80%，这就形成了以专业机构投资者为主导的定价机制与持有人结构，借助专业机构投资者的专业分析判断，为产品定价寻找合理的“锚”。
借鉴国际通行做法，《征求意见稿》要求原始权益人参与战略配售，自持比例不低于基金份额发售数量的20%且锁定5年，有助于形成原始权益人与投资者风险收益共担的长效机制，避免卖方道德风险。
根据规定，公众投资者的占比将不超过16%。在机构为主的持有人结构下产品流动性表现如何有待观察。美国REITs实践也是机构投资者占主导的持有人结构，市值排名前三大基础设施REITs2019年末机构投资者占比均在75%以上，2019年的日均换手率显著低于标普500成分股。要推动REITs进一步发展，需要进一步完善制度，提振信心，提升流动性。只有这样，才能吸引更多的投资者进来，真正实现投资的良性循环。
五、留出制度空间，逐步探索完善
《征求意见稿》为基础设施基金扩募预留了制度空间，规定扩募需经持有人大会表决通过并聘请评估机构估值。这就为发行后持续注入优质项目，打造产融结合平台提供了制度保障。《征求意见稿》目前尚未明确扩募机制是通过专项计划层面投资新的项目公司股权还是项目公司层面投资新的资产，可能导致在资产交易和运营环节产生不同的税务影响。
目前《征求意见稿》尚未涉及REITs产品及相关交易主体在交易、持有环节的税收优惠政策。从国际成熟市场的实践来看，普遍给予了公募REITs税收优惠。以美国市场为例，在交易环节，出售利得通过REITs结构可以实现递延纳税；在持有环节，REITs中的房地产租金收入用于分红的部分可以税前扣除，不缴纳所得税；85%的普通所得和95%的净资本利得中未分配的部分征收4%的消费税；持有5%比例以下的投资者满五年转让REITs的所得免税。新加坡还规定免征新注入REITs的不动产物业的印花税。
就当前不动产市场交易及“类REITs”产品实践情况来看，大量交易考虑税收成本后依然符合商业逻辑，此外实践中已探索出搭建资本结构在一段时间内合理规避持有环节的双重征税，例如持有环节通过架设债务结构减少项目公司所得税支出。但上述安排在公募REITs中也存在新的问题，例如产品运行一段时间后，在项目公司层面搭建的债务偿还完毕前如何引入新的债务结构延续节税效应。
有鉴于此，建议尽快研究推出配套的税收优惠政策。借鉴国际成熟市场通行做法，在持有环节提供税收优惠避免重复征税，对项目公司运营收入中向投资人分配的部分免征企业所得税。为鼓励优质基础设施项目通过公募REITs实现退出，对资产重组行为给予税收支持，递延征收处置资产的土地增值税和处置项目公司股权的所得税。
作者介绍：
李茂年，法学博士，双库专家，长期从事基础设施投融资制度建设，以及项目融资、实务研究工作。券商工作期间发行国内首批、深交所首单PPP—ABS产品，相关研究成果获国家发改委一等奖。
周代希，东方证券资产管理有限公司副总经理，中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会联席主席。曾在深圳证券交易所工作10年，一直从事资产证券化、房地产投资基金等创新工作，全程参与中国证监会相关业务规则起草与制度设计，作为市场组织者深度参与中信启航、苏宁云创等首批类REITs试点方案设计与论证。在东证资管任职期间，主持推出东证资管青浦吾悦广场资产支持专项计划（首单集团层面全出表的类REIT）以及金融机构债权、保障房等多类基础资产的证券化产品，荣获上海市金融创新奖等多个奖项。