解读1960年巴菲特致股东的信 / 开普饭

如果某一年市场平均下降30%而我们只下降15%，要远远好于我们和市场都上升20%。——巴菲特，1960

从第四年开始，巴菲特才开始展示累计投资收益率对比。四年中，指数两年下跌两年上涨，合伙企业也从最初的3家增长至9家，巴菲特经历过牛熊的考验，底气十足。

桑伯恩地图公司（Sanborn Map）

1、买入时每股价格45美元，其证券投资组合65美元。

地图业务相当于完全白送。10.5万股，总市值约472万美元，证券组合约700万。每年盈利不到10万美元，PE超过47倍。所以巴菲特买这个股票纯是套利，而非看好其未来。

2、控制权很重要。

结合1958年致股东的信，巴菲特说“80元相对于内在价值135元的低估程度，与50元相对内在价值125 元的低估程度是不同的”，但是80元相对于135元的股票，安全边际高于45元相对于65元的股票。

巴菲特之所以卖出前者买入后者，关键在于“控制权”，他成为第一大股东之后可以让这20美元一年内兑现。反之就要看市场的脸色，格雷厄姆时期的价值投资只能做到买低估股票，至于低估股票何时价值回归以及涨到什么程度，只能听天由命。

而巴菲特几乎从一开始就积极履行股东权力，通过自身的大量持股快速创造价值兑现，令中小投资者们羡慕不已。

3、负债结构很重要。

没有披露Sanborn的负债结构，根据巴菲特的描述，之前业务盈利能力现金流非常好才大量购买证券的，同时还说“公司没有任何财务担忧”，所以这个65美元市值的证券价值应该没有拖累。

4、股东利益与董事会、管理层利益往往不一致。

股价低估持续低估，由于董事会多数董事不持有公司股票，却拿着高额薪俸，所以他们纠正低估股价的意愿并不强烈。

这就是股价出现低估的原因，否则巴菲特也没机会买这个便宜货，但同时也是股价继续低估的原因。如果没有巴菲特来控制公司进而促成利润兑现，不排除这个低估状态还会维持好多年。

从之后的历史来看，巴菲特从来没有做过所谓的“恶意收购”，反倒是积极地促使了那些低估股票的价值回归。如果一个证券市场缺少这股力量，那肯定不利于股票价格向合理的价值靠拢。

5、持股比例

在1959年致股东的信的解读中，我们已经提到，即使Sanborn这项可以控制的投资，也只占到巴菲特合伙企业总资产的35%。按理来说，这项投资几乎可以达到99%的确定性收益，为何巴菲特不继续提高其比重呢？

猜想的原因一是因为流通量小，买不到了。二是可能有证券法规的要求，也许会触发要约收购的限制？

简单计算，700万可售证券，每股65美元，大约107700股，巴菲特24000股约占22.3%。除此之外，可能是巴菲特有意为之，主动保留多样化的证券投资组合。按此持仓35%比例估算，巴菲特合伙企业规模已达到300万美元。

6、Sanborn的兑现方案很特别，相当于用公司持有的证券回购股东，不需要卖出，省了资本利得税，也不需要分给股东红利，省了利息税。以股换股。

人生最重要的投资就是自己

解读1960年巴菲特致股东的信