【招商食品|深度】涪陵榨菜：看懂榨菜的三个周期
核心结论
过去几年，榨菜的提价能力已被市场公认，16-17业绩复合增速达到62%，堪称“神奇的榨菜”，背后究竟有何驱动力，未来能否维持高速增长？招商食品通过复盘历史，读懂榨菜爆发的本源来自三大周期，并尝试预判未来：
我们认为：
16-17年，“三个周期”点燃业绩。
消费周期（消费回暖）；
产品周期（主力产品黄金生命期）；
渠道周期（渠道利润提升，终端推力加大，挤压竞品份额，此因素最关键）。
18年，高景气持续。18年三周期景气仍处高位，收入端高增无虞，并享受成本下行红利，业绩无忧。
19-20年，提价红利递减，期待多品类及新周期。主力产品提价红利边际效应递减，多品类平衡发展及提价新周期值得期待。
21年及未来，新品培育潜力足。公司加码新品培育，产品梯队交替放量支撑未来发展，有望提升长期估值中枢。
我们预计公司18-20年EPS为0.78、0.98、1.26元，暂维持“审慎推荐-A”评级。
缘起榨菜之谜
榨菜本是调味品行业相对小众的品种，但小小榨菜却有很强的业绩爆发性。榨菜的研究十分有趣，从上游的收购行为，到“三腌三榨”过程中的成本核算，再到下游包装转换、用户培养，均在消费品行业具有很强的特殊性。初看榨菜，我们曾有诸多疑惑：比如
1）产品历史的量价关系变动如何解释？从产品属性来说，榨菜作为佐餐调味品，存在口味粘性和低价格敏感度，但从历史量价关系来看，有些年份“提价”销量负增长较大。
2） 缩包装提价与直接提价有何不同？历史上来看，企业基本采用缩包装形式变相提价，两者对企业增长贡献有何不同，企业为何不直接提价？
3）品类下游需求稳定，如何解释2016-2017年的爆发式增长？
4）如何看腌制品未来发展空间？
5）提价的持续性，提价对量的影响？等等。
招商食品团队对榨菜上下游进行了大量的草根调研，并结合历史财务数据，中日韩腌制品行业资料，以“三个周期”切入，对关键疑问进行分析求证，并对未来趋势进行展望，深度研究腌制品行业、涪陵榨菜公司价值，核心结论如下：
消费人群结构有所转变，当前流动人口数目、方便面等与涪陵榨菜收入相关性不高。
需求较为稳定，升级较为明显。腌制品结构变化，传统榨菜向瓶装菜升级，同时传统榨菜品类品牌效应明显，集中度提升。
16-17的收入高增主因是渠道利润带动下的份额挤压。
持续提价能力是品类的馈赠。品类特殊性决定了通过直接提价、缩包装、产品升级等多种方式提价的能力。但提价方式对量价表现影响有所不同。
三个周期是预判（中短期）增速的重要工具。长期发展需看品类扩张。
高费用抢份额为总体方向，一是继续出清传统榨菜竞品，一是坚定做品类培养。
一、历史回顾：看懂涪陵榨菜的三个周期
榨菜的提价能力已被市场公认，但未来增长持续性仍然较难判断。预判未来先要读懂历史，本章我们复盘了榨菜的三个周期，对品类特性、公司渠道操作深入分析，解释了历史上榨菜收入波动、量价表现之谜，为第二章的周期追踪和未来预判奠定基础。
（一）消费周期：消费回暖带来高景气
随经济周期波动，但弹性更大。受经济、社会消费大环境影响，涪陵榨菜的收入增长趋势总体与几家调味品公司相一致，但其弹性相对较大。
（二）产品周期：主力榨菜处于高增期，升级榨菜快速放量
调味品产品周期长于快消品。调味品产品周期长于一般的快消品，产品培育2-3年以上甚至更长，放量之后可以持续3-5年，部分快消品爆发性虽然强，但是1-2年就面临产品老化。目前公司产品梯队和所处阶段如下：
主力榨菜：“国粹乌江”13年推出，15-16年升级，目前处于高速增长期。公司此前采用三榨乌江包装，13年开始采用国粹榨菜包装，2015-2016年升级到88g产品，口味也同步改良，2018年预计仍在产品高增期。
升级榨菜：脆口产品快速成长，下饭菜正重点培育。脆口产品采用充氮包装，原料上乘，为榨菜类升级单品，2006年推出，2013年重新推广，2015年开始加速放量，草根调研反馈，2015-2017年连续三年60-70%的高速增长。公司目前瓶装下饭菜，工艺上是炒制8分熟的榨菜，为公司重点培育的升级单品，17年产品刚对接，铺市有一定增长，后续仍需渠道推动。
非榨菜产品：仍处于消费者培育阶段。海带丝、萝卜干等产品虽然也有一定增长，但属
于非榨菜品类，消费者教育需要一定时间。公司在泡菜等领域也在加强布局，产品梯队建设有条不紊。
（三）渠道周期：提价红利促16-17业绩爆发
渠道周期为业绩弹性根源。企业增长总体随经济周期波动，公司产品系列不多，单品类增长趋势跟随自身产品周期，而渠道杠杆效应则加大了业绩弹性，渠道建设四阶段较好的解释了业绩波动，而榨菜提价双要素则对历史的量价表现解释力较强。
1. 渠道建设四阶段与业绩波动之谜
历史上，涪陵榨菜渠道管理相对粗放，为推动企业发展，公司在渠道建设上逐步探索，根据其发展阶段不断改革，涪陵榨菜渠道建设上历史上存在几个关键点：
（1）2009，战略经销商模式，快速提升市占率。
高返利带动市占率提升，增速前高后低。公司2009年推行战略经销商制，引入较多大经销商，采用高返利（约30%）模式，部分经销商连年翻倍增长。高返利模式在市场容量未饱和的情况下，迅速调动经销商积极性，市占率提升较快，图6中，可以看到，2009到2012年，市占率从21%提升到26%，但这种模式也容易累计终端库存或者形成不真实消费，价格管控不到位的情况下，也会存在价盘不稳的情况，部分区域存在负毛利抛售的情况。
（2）2013，差别化战略经销商模式，促进渠道下沉。
何为差别化经销商模式?战略经销商模式为对战略经销商合作模式进行优化。针对成熟市场，对有贡献战略经销商放低任务增长率，保留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍；把空白市场做起来，对二、三线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。
新包装亮相，推动渠道下沉。2013年更换了包装（国粹版），并在差别化经销商模式推动下，向三线城市扩张。（注：公司将省会城市及人口在200万以上城市划分为一线市场，50-200万人城市划分为二线市场；10-50万人的城市划分为三线市场）。涪陵榨菜的前五大客户2013-2014占比有小幅下滑，侧面验证本轮渠道周期主要是招商、渠道下沉带动的。
（3）2015-2017，渠道提价潮。
从商超到流通，从广东到全国，2015-2017形成提价潮。1)从商超产品到流通产品：2016年主要对部分商超产品提价，2017年对主力产品提价。2)从广东到全国：广东是公司重要市场，消费量大，品牌影响力最强，所以公司渠道上分广东、全国两套体系。2015-2016年，公司在产品品质上又进行了升级，将60g产品改为88g产品，同时终端同步提价。此轮渠道提价，15年从广东开始，1元提升至1.5元，16年在其他部分省市推行，1元提升至1.5元/2元，17年终端全部提升至2元。2015年前，公司业绩虽有波动，但持续的渠道建设和消费群体培养，也为此轮提价红利做了充足铺垫。
提价后借助渠道利润高增，充分挤压竞品份额，是2016-2017年业绩高增原因。从上面两个表中可以看出，榨菜提价后，渠道利润快速上升，积极性大大增强，费用投入更加积极，对竞品份额挤压较为明显。根据欧睿的统计， 2016年-2017年传统袋装榨菜，除了乌江都在下降。
（4）2017多目标平衡发展，促进新品培育。
为了带动重点单品、新品类销售，2017年推出了多目标平衡发展模式。给经销商的多目标平衡奖池中品类包括：脆口产品、下饭菜瓶装、惠通系列，完成相应任务可以获得奖池中的相应奖金。此政策对脆口等产品的拉动效果比较显著。
2. 提价双要素与量价关系变动之谜
“终端消费能力强”、“渠道利润高”是提价成功双要素。榨菜下游具有一定的口味粘性，竞争格局一家独大，因此提价能力较强。但这并不代表所有提价均可成功，在判断提价对销量、业绩影响时，我们认为“终端接受力”、“渠道利润”是双要素。在终端消费能力可以接受的范围内，提价带来的渠道利润推升，提价或可推动量价齐升，带动业绩高增。
1）为何09-14提价后销量下滑?
“缩包装”提价与直接提价有所不同。2009-2012年，产品通过更换包装的形式（100g-80-70-60g），缩包装提价与直接提价有所不同：1）渠道利润：直接提价对渠道拉动更明显，缩包装对渠道利润没有直接影响（每件的出厂价、终端价不变）。2）量价关系：直接提价销售件数不变情况下，量平价升，销售金额提升。缩包装实际上每件销售出厂单价不变，销售件数不变情况下，量缩价升。比如从88g提升到80g，要求经销商件数提升10%。则基本上销售量、额是持平的。3）变相提价过程中渠道积极性有减弱趋势。变相提价相当于企业通过节约成本赚毛利，但是因为每包的出厂价、终端价不变，消费者实际受益减少的产品周期中（产品周期的分析，见本章第二节），整个渠道是相对受损的，渠道积极性会逐步减弱。
（2）同为直接提价，08年与16-17年有何不同？
提价要与终端接受能力匹配。07-08年受上游天气影响减产，成本上行下公司被动提价，终端从0.5元提升至1元，但终端消费能力较低，提价困难，提价后销量下滑较为严重。16-17年消费升级趋势明显，终端从1元提升至1.5/2元，接受力强，在高渠道利润的带动下，销量不减反增，量价齐升带动业绩高增。值得一提的是，10年前榨菜主要还是以流动人口消费为主，而目前家庭消费也逐渐增多，相应的，产品的盐度也相应减低，（生产工人体力消耗大喜欢重盐产品，家庭消费口味相对清淡）。
二、周期追踪：追踪先行指标，紧跟新周期启动
（一）当前位置：18年高增无虞，19-20可推演
18年享三周期高景气，支撑收入高增：消费回暖，渠道高利润气势旺盛，主力榨菜处于黄金期，脆口、下饭菜等高速增长。展望18-19年，消费周期与经济情况相适应，这里主要对产品、渠道周期走势进行讨论。
产品周期：主力榨菜2013年更换包装，2015年升级口感后放量增长，我们预判2015-2020年是主力单品黄金发展周期，但19-20增长斜率或放缓。升级榨菜（脆口、下饭菜）目前体量不大，但脆口过去几年增长态势明显，下饭菜亦为公司重点培育产品，预计未来2-3年可维持较高增速。
渠道周期：当前渠道利润较高，渠道积极性较高。对于主力榨菜（占比70%左右）而言，公司既有直接提价空间，也有缩包装提价空间，我们根据“看懂三个周期”中的历史回顾，对渠道操作策略及量价表现进行推演如图8。对于脆口榨菜、下饭菜，需求有增长，渠道推力也较强，公司通过多目标平衡奖、大水漫灌等多种方式拉动升级单品的发展，发展新品的决心较强，预计2-3年可以获得较高增长。
（二）周期追踪：广东指标先行，主力提价红利或边际递减
广东往往率先启动，具有追踪意义。历史上，由于广东流动人口较多，榨菜消费量较大，因此市场基础好，为涪陵榨菜的主力市场。从涪陵榨菜的分区域增长拆分来看，华南地区的增长指标领先其他区域，尤其是在2012、2015年，华南地区逆势向上，领先全国渠道复苏。华南指标领先的主要原因包括：1）政策推行较早（如88g产品2015年率先在广东对接），2）华南地区较为成熟，对政策改变的反应速度较快，渠道执行力强。
主力产品提价边际效应或递减，多品类发展有望熨平单品周期。根据草根调研，目前广东地区渠道库存略高，对区域市场高增或形成一定压力。若今年广东降速，非广东市场19或20年或跟随降速。但以下两点仍存变数：一为多品类产品梯队建设，一为提价新周期的启动。
首先，多品类平衡发展熨平单品周期。公司2017年开始执行的“多目标平衡”发展战略，将多种单品的培育放到了历史高度。公司此前以主力榨菜为主体，其他产品占比一直较低，随着产品梯队建设逐步跟上，脆口、下饭菜等单品若保持较高增长，可一定程度上熨平单品的周期。
其次，新周期有望再启动。2018年6月广东地区的商超渠道再度提价（具体见本章第三节），类比2015-2017，提价从商超到流通，从广东到全国的提价潮，我们认为广东作为试点地区，此轮提价若成功，有望带动新一轮提价周期，因此需要紧密跟踪渠道动销情况。
（三）新周期展望：追踪试点地区提价，紧跟新周期启动
新提价周期初见端倪。草根调研反馈，广东地区商超产品于近期提价15%左右。我们判断主要目的：第一，拉开商超产品与流通产品出厂价格带，引导商超产品流通化的过程中，可以避免对流通产品的冲击；第二，试点新一轮提价潮，若广东推行顺利，未来1-2年或可复制到全国。回顾2016年，公司也曾率先提升部分商超产品出厂价，为后续流通产品提价铺底，此轮提价有望复制2016-2017年提价潮。
试点地区能否成功提价，为新周期启动的重要观测点。如前文所述，终端接受程度和渠道利润是两大关键要素，本轮商超提价后终端接受程度赞不明朗，需要持续跟踪。若试点地区成功对接，新一轮全国性的提价潮或可期待。
三、长期展望：从“等风来”到“追风去”
“三个周期”是从中短期视角来判断增速趋势的方法，本章我们将在长期视角下，讨论涪陵榨菜的发展空间。腌制品行业呈现一家独大的竞争格局，行业发展与涪陵榨菜成长的空间是相辅相成的，因此我们将更多从行业角度，结合国内外发展趋势，来展望涪陵榨菜未来的市场空间和品类机会。
（一）我国现状：人均消费金额低，量价均有空间
中国人均消费金额显著低于国际。这与各国腌制品形态、消费习惯、饮食文化差异较大有关。一方面，各国腌制品应用场景不同，比如美国腌黄瓜搭配主食汉堡食用，消费场景较为高频，另一方面，不同国家腌制品饮食文化不同，如日韩泡菜文化较为盛行。
量价均有提升空间。拆分人均消费量、价对比来看，中国腌制品均有提升空间。尤其受制于品类单一、应用场景较少等因素，人均消费量差距悬殊。
市场空间如何打开？集中度有何趋势？我们将腌制品拆分为单一品类（中国主要指传统榨菜）、多品类，进行详细的分析，并总结发展趋势如下表，并在本章其余小结逐一分析。
（二）单一品类：量升需消费者教育，价升逻辑顺畅
（1）量：单一品类人均消费量提升有难度，消费者教育为关键
单一品类消费量提升难度较大。从日本腌制品历史数据来看，单一产品消费量在较长的时间维度内基本保持稳定，市场规模主要是靠价格提升带动。涪陵榨菜2007-2017年的CAGR（销量）为4.33%，且未剔除非榨菜品类的量的增长。
消费者教育为提量关键，“人群”*“频次”为两大突破口：
扩大消费人群：从流动人口向家庭消费转换。草根调研了解到，街边夫妻老婆店的陈列主要是跟泡面一起陈列，销量总体不大。商超的消费人群以家庭为主，老年人、主妇相对较多，主要用于配稀饭食用。大流通领域会对接工厂、餐饮、监狱等特渠。榨菜最初消费以流动人口居多，但近年来流动人口占比逐渐稳定甚至减少，未来消费群体会逐渐从流动人口向家庭消费转变。
提升消费频次：增加曝光度，扩大产品应用场景。亨氏的“泡状”别针和明信片宣传卡曾风靡30年，是最有名的赠品，通过这种形式，亨氏增加了小小泡菜在日常生活中的曝光度。涪陵榨菜近年推出的“红动中国”活动，通过终端试吃，提出加馒头、炒肉、蒸鱼、送粥等多种消费场景，增加应用场景，提升消费量。
（2）价：口味粘性、品牌优势决定护城河和提价能力
上游原料稀缺，下游格局一家独大，榨菜单品提价逻辑顺畅。青菜头产地主要包括涪陵、四川、浙江，涪陵品质最佳，但产量有限，涪陵榨菜享有天时地利，同时具有较强的资金优势，可以在集中采购季保障收购数量，因此竞争地位难以撼动。上游产量稀缺，下游品牌力较强，格局上一家独大，用户粘性较大，因此提价逻辑较为顺畅。
（三）多品类：量空间大，不同生意提价能力存异
（1）拼盘式饮食保障需求，多品类打开量空间
家庭饮食走向拼盘式，佐餐酱菜需求打开。我国当前人均GDP大致为日本1977年水平，一线城市约为日本1987年水平。比照日本发展路径，向前看20-30年，外食、调理食品(便当等半成品)将成为食品成长空间最大的子领域。当下工作人口生活压力加大、消费观念转变、餐饮外部化推进，以解放双手为目的，以外卖、半成品为代表的餐饮创新空间将持续打开，多元化的佐餐酱菜大有可为。
对照日本，品类多元将打开量空间。我国目前人均消费量较低，与品类较为单一有关，对照日本的调味品结构，品类多元将成为发展趋势。
2）不同品类生意模式、提价能力存异
国际借鉴：日韩泡菜空间大，但生意不如榨菜。日韩泡菜市场规模较大，韩国泡菜约有25亿左右的市场规模（5152万人口），日本泡菜“惣菜”（野菜）制品，市场规模约为600亿人民币（1.27亿）人口。但日韩所风靡的泡菜，从生意本质上不如榨菜。所谓“榨菜是一碟菜，泡菜是一道菜”，日韩泡菜很难像中国泡菜那样享有较强的议价力。日本的代表性泡菜公司Pickles的毛利率也仅为22%，日本泡菜公司的净利率水平一般不足10%。这也就意味着，泡菜厂商需要忍受上游原材料价格的变动。同时，口味的多元化也使得市场集中度相对较低。
受制冷链运输等条件，我国泡菜等腌制品发展环境尚不成熟。中国泡菜限制的原因主要包括：1）饮食文化积淀。2）物流运输条件，韩国泡菜从生产到吃到嘴里的最后一刻，都是在发酵的，因此运输储存条件严格。日本pickles公司物流成本占营业收入的10%。
（四）集中度：单一品类（榨菜）集中度提升，多品类放量格局分散
传统榨菜一家独大格局将不断被强化。从欧睿对酱腌菜市场份额的统计来看，近年来，榨菜品类主要品牌，除乌江外，其他品类产品份额持续下滑。整个酱腌菜品类，总体的趋势为：1）榨菜品类一家独大格局被逐步夯实；2）升级品类（下饭菜、拌饭菜）份额有提升。
上游产量（价格）波动，影响市占率提升速度。受天气、种植意愿等影响，上游青菜头价格波动性较大，龙头对上游控制力较强，资金实力强，在上游减产价格攀升时，也能拿到相对多的量。因此上游减产、价格提升时，龙头市占率提升速度相对较快。
（五）涪陵榨菜发展展望：从“等风来”到“追风去”
（1）传统榨菜：持续提价+份额挤压
持续提价：继续缩包装是大概率事件，直接提价周期或缩短。1）为什么企业更倾向缩包装提价？从公司历史提价来看，更多以缩包装形式，背后原因可能有以下几点：首先，公司2008年由于上游受灾提价，但是提价后终端接受程度不高(当时消费能力还相对较弱，价格敏感度较高)，造成销量大幅下滑；其次，渠道对缩包装的抵触情绪小于直接提价。3）渠道不平衡，部分市场品牌力不足，直接提价接受度差。2）继续缩包装是大概率事件。2015年-2016年，公司将60g单品升级到88g单品，包装克重增加，这也为后续通过缩包装节约原料、变相提价提供了基础。3）直接提价周期或缩短。企业2015-2017年渠道直接提价较多，受益消费升级和乌江较强品牌力，终端接受度良好，同时渠道利润提升后积极性加强，因此有望缩短直接提价周期。公司近期对广东商超产品试点提价，若成功对接，后续有望复制至全国商超、流通渠道，形成新一轮提价潮。
份额挤压：渠道高景气度支撑，费用投放加大，一家独大格局将被夯实。受益上游原材料品质上乘，及多年的品牌沉淀，乌江在口味和品牌上均具有较强优势。高渠道利润保障渠道积极性，厂家费用支持力度大，形成对其他品牌的份额挤压。从上海市场草根调研情况来看，主要其他一线品牌（如吉香居、味聚特）传统小包榨菜量稳定或者下滑（但瓶装菜增速较快），小品牌退出趋势明显。乌江在传统榨菜领域一家独大格局将被不断夯实。
（2）升级榨菜: 受益需求增长，进入快速放量期
脆口产品放量增长，潜在空间较大。脆口产品2006年推出，2013年开始重新大力推广以来，每年增速在60-70%左右。脆口采用充氮包装，盐度较低，口感更嫩，因此较符合用户低龄化、场景休闲化趋势（草根调研中有反馈小孩子比较喜欢吃）。根据草根调研，上海市场脆口产品占比较高，高于全国总体。我们认为脆口榨菜仍将保持较快增长，潜在空间较大。
瓶装菜市场快速增长。目前涪陵榨菜乌江、惠通双品牌运营红油榨菜等瓶装菜。瓶装菜已具备一定的市场基础。根据草根调研，吉香居、味聚特等一线厂商发力布局瓶装菜市场，吉香居瓶装菜规模17年在3-4亿，有超过50%的增长，迎合消费升级趋势，一线品牌形成市场合力，有利于共同做大瓶装菜市场。
（3）其他品类：“追风去”，提前培育市场
更注重终端建设，内生外延注重品类布局。从历史来看，涪陵榨菜更多专注主力榨菜的份额提升，脆口等产品推出多年，前期培育时间较长，放量较慢。但近年来，公司对升级单品、新品类的培育重视程度明显提升。1）费用从线上到线下，更加重视终端费用投放。对经销商的终端活动数目有一定考核，通过做陈列、试吃等终端活动，重视消费者培养，增强供给端推力。2）内生外延重视多品类布局。公司并购惠通以来，重视对泡菜、下饭菜的产品研发和市场推广，同时也在不断寻找酱腌菜类的并购标的。
渠道模式创新,增强供给端推力。公司从“等风来”到“追风去”，消费升级对多品类酱腌菜的需求逐步提升，等待产品需求风口之余，公司也更加注重供给推力。如17年设立多经销商目标平衡将，通过较高奖励机制，带动经销商做新品积极性，培育一些体量目前不大，但很有潜力的产品，支撑未来的持续增长。18年又实行大水漫灌等项目。
3年看产品梯队建设，支撑持续增长。目前公司新品培育力度大，重点培育脆口、下饭菜等升级单品，内生外延布局新品类，利用渠道高景气度，加大市场投入和终端建设，持续做消费者教育。从目前产品梯队建设来看，我们认为主力榨菜-脆口-下饭菜-泡菜-其他酱腌菜，为公司品类发展方向，有序的品类发展有利于公司持续打开空间，熨平周期波动。
（4）分品类盈利测算
销售端：
普通榨菜量：18年市场环境好，销量与今年产能产量相匹配。19-20年假定回归稳态增速，比照2007-2017CAGR——4.33%估计，假定量增速为3%。
普通榨菜价：假设按缩包装提价，假设提价幅度7%。（直接提价不确定性较强，暂不做假设）
脆口产品：脆口为公司重点推广产品，脆口榨菜18年目标增长75%，脆口萝卜增长200%，我们按75%、100%估计，预计2018-2019年，仍为公司重点推广产品，且市场基础好，终端接受力较强，预计增速为50%左右。
泡菜（下饭菜等）：18年惠通、乌江下饭菜泡菜等目标在2.5-3亿（税前），我们按照2.4亿税前保守预计，未来两年预计公司仍将重点培育下饭菜，给予50%的高增长。
其余品类比照历史增速预测。2018-2020增长约为30%、21%、24%。
成本端：
18年上游丰产利好成本下行，但市场活动或影响毛利率。青菜头收购价格同比降低15%左右，同时今年青菜头采购30万吨，同比去年约15万吨翻倍，我们结合上游草根调研，测算吨原料（青菜头和半成品）成本下行约11%。考虑到变相提价带来的吨包材有所提升，我们预测榨菜吨原材料成本下行约1%左右。大水漫灌（买赠）、多目标平衡奖（返利）等活动影响收入端核算，对毛利率有一定影响。
19年成本仍有望保持低位，长期成本趋势向上。农产品、人工上行是总体趋势，18年上游丰产，半成品价格也相应较低，预计19年可滚动受益，保持成本低位。但需注意，每年天气情况仍带来较大变数。
四、投资建议：18年享高景气度，长期成长路径清晰
18年：三周期享高景气度，助益18销售端高增。中短期来看，企业享三周高景气度。消费回暖需求复苏，经济周期偏上。2016-2017年，公司通过提价，推升渠道利润，气势旺盛。主力榨菜升级后处于高增期，脆口单品放量加速，下饭菜稳步培育。三周期享高景气度，支撑18年销售高增。
中期（19-20年）：主力产品提价红利边际效应或递减，期待新周期启动。我们通过对18-19年产品周期、渠道提价的推演，以及对广东市场的跟踪，认为19-20年主力产品提价红利边际效应或递减，但多品类发展仍有望熨平单品周期，同时18年6月广东的试点提价若成功，也有望刺激新一轮提价潮启动。
长期：高投放求份额，产品梯队建设提速。长期来看，高费用抢份额为总体方向，一是继续出清传统榨菜竞品，一是坚定做品类培养。企业发展思路明确，在高投放支持下，产品梯队建设提速。未来有望沿产品梯队交替放量，助力企业长期稳定增长。
我们预计公司2018-2020年EPS为0.78、0.98、1.26，维持“审慎推荐—A”评级。
风险提示：
1）消费低迷，需求回落。
2）上游原料大幅上升，挤压企业盈利。
3）部分市场增速放缓。
参考报告
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。