收并购实例：二个案例讲透房地产项目的溢价问题

溢价问题一直是房地产收并购项目中的核心问题，由于收购项目千奇百怪、商务条件也谈的千差万别，如何确认项目的溢价也是比较烧脑的问题。

在我前面的公众号文章里有阐述，溢价就是项目开发完成后的净利润在原股东和现股东之间的让渡。常规情况下，我们有两种方式计算项目的溢价，可能计算结果会有出路，但是原理都是一样的。一是财务口径，溢价就是股权转让对价（扣除了债权转让对价和第三方负债）和资产负债表中所有者权益的差值；二是投资口径，溢价就是双方约定的总对价减去转让方实际投入的有票成本总额，当然可以计入转让方投入（有票部分）的资本化利息，也必须扣除转让方的无票投入。

投资口径目前运用的比较多，毕竟票据反映了转让方的真实投入，而且有票成本在开发经营中可以有效抵扣；反而是财务口径，除了在国企股权转让中由于审计评估需要会做一下，平时使用较少，因为财务报表容易做账，转让方往往会冲进去不少管理费用、无形成本、商誉等，使得报表失真。

本文就是使用投资口径，即溢价就是双方约定的总对价减去转让方实际投入的有票成本总额来讨论项目的溢价问题。

一、第一个案例：复杂项目

项目占地200亩，分为4个地块（4张土地证），各50亩，都在同一个项目公司名下，其中地块一已经竣工交付并结转利润（有部分尾房及车位），地块二是在建工程并已全部预售，地块三是在建工程还未预售，地块四是一块光板的净地。转让方表示他从别人手里收下来的土地，原始成本2亿元，转让方之前5亿元问老股东收的，并且另投入了10亿的工程款和其他费用，销售的资金也已经收了5亿元，并且已经结转了部分利润，现在想把剩下部分（未售的部分以及未建的净地）现状转让，整体作价15亿元。

注：地块状态

问：如何评估这个项目值不值15亿？若要还价，该还多少钱？

解答：

这个案例基本上算是最复杂的收购形态之一，标的物的形态较为丰富，有交房、有在建工程、有销售、也有净地。按照现有的资料，是绝对没法计算项目的收购成本的。但收购成本也必须去测算，因为开发商收购前必须算自己的到手成本，并且与招拍挂的市场价值进行比较。

首先要尽调，要将项目公司分成4个部分进行尽调，对于地块一要关注税务清算是否完成，对于地块二、三要注意工程合同的履约情况，计算已投入和后续投入的资金，对于地块一、二还要注意已售物业的回款情况。

1、步骤一：评估项目能赚多少钱

根据尽调结果，将项目分成4个部分来单独核算。

1）地块一：目前已经结转利润，但是仍要关注土增税的清算是否已经完成。地块一的利润比较好算，就是现房尾房及车位销售完毕后，扣除对应成本，以及可能的未缴税费（已经结转利润的也要注意是否有税收补缴的问题）。

2）地块二：由于项目已经全部预售，所以已经有大笔的预收账款，而且预售了之后基本上没法清退，所以地块二能做的只是续建，包括后续卖车位和商铺。所以地块二的测算，也就是核定已发生的成本，再根据工程合同评估续建成本，再根据预售价格来计算项目的净利润，相对比较直观。

3）地块三：地块三还是比较简单，核定下已发生的成本，再根据工程合同评估续建成本，后续的测算和净地也没有区别。

4）地块四：按照净地状态进行测算。

5）将地块一至四的所有净利润相加，就是项目公司本身能赚的钱。但是由于地块二是不参与到本次的交易中，所以转让方应该将销售回款留下、若抽走也要还回来，有利润的话也可以预分配或溢价的形式拿走。受让方真正能赚的钱就是地块一、三、四算得的净利润。

2、步骤二：项目公司有票成本是多少

有人认为项目公司的有票成本是12亿元（原始地价2亿+工程款10亿），这是错的，因为地块一已经结转利润了；也有人认为，可以直接从资产负债表中看存货成本，这也不准确，因为地块二已经预售完毕了，有部分存货成本交易中（只卖未售部分）是剥离的。还是分地块计算：

1）地块一：由于已是现房，可计算成本价格。

2）地块二：不参与计算，损益由转让方承担或享有。

3）地块三：土地原始成本（转让方收购老股东的3亿溢价不能算）及在建工程的成本。

4）地块四：土地原始成本。

5）将地块一、三、四的成本相加，就是项目公司目前的有效有票成本。

3、步骤三：计算转让方的溢价

转让方的溢价=15亿元（转让方的报价）-步骤二计算的有票成本。

同样的，我方的利润=步骤一计算的利润-转让方的溢价。

此外，转让方早先收购老股东花的3亿元溢价和本次交易并没有关系，只是他成功卖出后少赚了3亿元而已。

4、小结：溢价就算好了，不过收并购里的溢价主要还是指的土地溢价，因为建筑物本身是不产生溢价的，如果是现房可能还会产生折旧，所以记得把溢价还原到土地价格上面，来同比口径对比和公开市场招拍挂之间的差异，看看合不合算，然后再参考着还价，一般来讲收并购的价格都要比参考的招拍挂价格低，有票成本越少的，收并购价格应该比招拍挂价格低的越多才行。

折算的土地收购价=原始土地价格+步骤三计算的转让方的溢价

二、第二个案例：干股项目

干股是一种非常常见的参股形式，合作方不出资或只出注册资本金，不承担项目的融资及担保，所有的资金或融资都有我方来承担，合作方最多按照股权比例进行借款或者承担担保费。

有人认为这也是一种同股同权，认为合作方能承担借款利息。但是我认为干股的定义，其实就是“空手套白狼”，因为不实际出资，意味着一旦有亏损风险，合作方一毛钱也亏不到。

干股也是能计算溢价的，因为合作方没有出钱，他的所有股权收益本质上都是我方给的，从项目公司的净利润里面再分配，就是拿钱的时间会比较晚，基本上在清算以后（若合作方要求过程中以往来款或预分红形式拿走则另算，甚至也是合作方拿走溢价的一种税筹处理方式）。

公式也很简单：溢价=股权比例对应的净利润-合作方承担的各项费用（如资本金产生的利息、我方借款利息、担保费等）。