三只松鼠：一夜回到解放前……

狂奔的三只松鼠，还是跑不动了。

生于电商，以“网红”姿态出道，短短几年，三只松鼠便成为行业龙头。不过，在褪去“网红”的外衣之后，三只松鼠裸露出来的，并不是一身“肌肉”。

每年的“双11”，都是“休闲零食三巨头”三只松鼠、良品铺子、百草味竞争最激烈的时候。

刚过去的“双11”，2月份登陆A股、成为“云敲钟第一股”的良品铺子，全渠道销售额为6.59亿元；6月份被百事公司收购的百草味，全网销售额为5.6亿元。意外的是，三只松鼠并未公布具体数据，只表示拿下了多个渠道休闲食品类目的第一。

作为规模最大的一家公司，三只松鼠理应第一时间公布数据，让对手眼馋。事实上，以前的三只松鼠也都是这么做的。2019年“双11”，它就公布全渠道销售额创下10.49亿元的纪录。

三只松鼠异于往常的操作，也让外界猜测，可能是其欲撕下电商品牌的标签。进一步讲，三只松鼠正在想方设法摆脱对电商的依赖。

这正是三只松鼠目前所面临的困境：过度依赖电商平台。虽然销售额在不断创新高，但是，电商红利退潮，流量成本越来越大，获客难度越来越大，利润不增反减。

被困住的三只松鼠，正在设法转型求变，可大股东们似乎等不及了，一波大比例减持先来了。

三只松鼠被困

跟良品铺子、百草味、来伊份等竞争对手不同，三只松鼠是一个比较纯粹的“网生品牌”。

2012年年初，淘宝商城更名为天猫，并开始培育“淘品牌”。同年6月19日，三只松鼠正式上线，喊出了第一声“主人”，成为初代淘品牌。

对于很多“主人”而言，初识三只松鼠是在几个月后的“双11”。

搭上了中国电商行业发展快车的三只松鼠，上线还不到5个月，就在当年“双11”夺得了天猫坚果零食品类的销售冠军，当日销售额达766万元。

踩准风口的那个男人，名叫章燎源，安徽人，1976年生，毕业于安徽铜陵煤炭技校自动化专业，中专学历，曾在安徽詹氏食品有限公司任职多年，有丰富的营销经验。

创业之初，当三只松鼠还蜷缩在安徽芜湖都宝小区时，章燎源就在网上发帖大谈趋势：一个新时代来了，电商有五年机会。五年之内，可以成就一个互联网电商品牌。但五年之后，便是消亡的开始。

章燎源乘着线上流量爆发的东风，即使身处芜湖这样一个创业洼地，也一路扶摇直上，再加上他善于打造IP营销，使得三只松鼠的发展更是风生水起。

在休闲零食领域，每年的“双11”，三只松鼠总是风光无比，大小冠军拿到手软，从一众淘品牌中脱颖而出。七年时间，三只松鼠就登陆资本市场。

2019年7月，三只松鼠在深交所创业板敲钟挂牌，接连十来个涨停，外行听了羡慕，同行看了嫉妒。同年，实现营收101.73亿元，在“零食三巨头”外加主板“零食第一股”来伊份之中，率先跨过了百亿门槛。

不过，盛名之下，三只松鼠的日子却越来越不好过了。

2020年前三季度，其营收增速大幅放缓，但保持了增长态势，而归母净利润却在下滑：营收72.31亿元，同比增长7.7%；净利润2.64亿元，同比下降10.62%；扣非净利润更是下滑了23.60%，为2.18亿元。

在一季度的时候，三只松鼠称，业绩不好，是受疫情影响。不过，纵览近几年整体的业绩变化情况，这一切似乎并不能简单地归因于疫情。

从2017年开始，其业绩增速就已放缓，2018年扣非净利润出现了下滑，2019年净利润下滑幅度达21.43%。去年“双11”当天，三只松鼠销售额创下10.49亿元的纪录，可整个第四季度却是亏损的，亏损额达0.57亿元。

风光原来只是表面的。

三只松鼠在2019年度业绩快报中称，报告期内，通过产品升级、加强市场推广及全渠道并进等策略，以获取新用户及扩大市场占有率，导致费用有所上升，同时促进营业收入的大幅增长。

归根结底，还是三只松鼠的销售太依赖于天猫、京东等第三方线上平台，而电商红利逐渐消散，流量成本正在变得越来越大，导致利润被严重侵蚀。

以2019年为例，三只松鼠在回答投资者提问时称，2019年线上渠道收入约88亿元，投食店 联盟店收入8亿元，团购及其他收入5.7亿元。以此计算，线上收入占营业收入的比重近87%。其对电商的依赖程度，可见一斑。

基于电商平台的运营模式，近三年，三只松鼠的销售费用率不断变大。其中，平台服务费（平台按成交额的一定比例抽取的佣金、平台使用年费等）与推广费（平台站内推广及广告费）是销售费用率增大的一大主因。

2020年上半年，推广费及平台服务费增加超50%，达3.98亿元。同期，扣非净利润为1.53亿元，同比下降了41.37%。

在三只松鼠的说辞中，也提到获取流量的成本在进一步提升。

“2020年上半年度，线上平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓，公司采取积极措施，借助数字技术，通过直播、短视频等新兴工具，扩大电商引流入口，在保障销售增长的同时也增加了获客成本。”

曾经的优势，如今，却变成了短板。快消新零售专家鲍跃忠对市界分析称，过度依赖电商平台的流量，是三只松鼠目前存在的主要问题，同时，也是其商业模式上的缺陷。

依靠第三方平台流量的三只松鼠，到最后也不过是“打工人”。

疯狂开店，瘦身转型

在“休闲零食三巨头”中，三只松鼠起步最晚，跑得却最快。但是，“松鼠老爹”章燎源曾经的预测，即“五年之后，便是消亡的开始”，也不幸应验了。

被电商捧红，又困于电商，加上行业门槛低，产品同质化严重，于是，章燎源开始寻求转型：加快在线下开门店的速度；产品“瘦身”，同时，推出新品牌，进入细分市场。

三只松鼠的门店主要有两种模式，一种是注重体验的投食店，即直营模式，另一种是联盟小店，即加盟模式。

在2019年之前，三只松鼠所有门店加起来也不过60来家。但是从2019年开始，开始提速了。

2019年，三只松鼠新开投食店58家，新开联盟小店268家。2020年前三季度，新开门店数量已经超过2019年全年。三只松鼠在回答投资者问题时提到，截至2020年9月30日，直营店较年初新增53家，联盟小店新增372家。

从门店数量增加的速度来看，三只松鼠的扩张更依赖轻资产类型的联盟小店。

为此，三只松鼠联合金融机构，推出小店专属融资平台，三只松鼠为其提供担保。三只松鼠称，拟向加盟松鼠小店的经营者个人提供合计不超过人民币3亿元的担保额度，即三只松鼠为加盟者向金融机构融资提供担保。

三只松鼠因此还收到了交易所的关注函。

交易所要求三只松鼠说明与加盟松鼠小店个人经营者的合作模式、准入标准，以及是否存在关联关系；该担保项下贷款期限、融资用途是否有明确限制；如何防范利益输送；风险防控措施等。

三只松鼠回复称，联盟小店是一种新型的加盟形式，对于加盟松鼠小店的个人经营者，公司会进行严格筛查，有严格的审查程序，不存在关联关系，整体风险可控。

这也可以看出，对于线下门店的布局，尤其是加盟模式的联盟小店，三只松鼠极为迫切。

不过，也有人疑惑：三只松鼠现在才加速入局线下，是不是有点晚了？

作为三只松鼠最大的竞争对手，良品铺子以线下门店起家，在2006年8月就开出了第一家门店，后来才逐渐布局了线上渠道。

近几年，良品铺子是几家休闲零食企业中，线上线下收入最为均衡的一家。2019年，良品铺子线上收入占比为48.58%，线下占比为51.42%，大体上各占一半。截至2020年9月30日，良品铺子终端门店数为2569家。

看着“友商”们在线下遍地开花，章燎源2019年就立下flag：到2020年，三只松鼠将开出1000家线下门店，五年内将开设10000家线下门店。

不过，刚开始快速扩张，管理费用就急速上升。

2020年上半年，三只松鼠的管理费用超过1.16亿元，同比增加63.91%。其中，职工薪酬就达0.62亿元，同比增加近60%。

在谋划全渠道的同时，章燎源也在给产品做减法。他表示，今年年底前，将砍掉300个SKU。

三只松鼠相关负责人表示，这意味着，将近砍掉三只松鼠一半的SKU，“主要是销量未达预期或者不符合大健康趋势的产品”。当然，缩减SKU数量，企业运营效率、货品流转效率都将提高。

在10月份举办的首届中国坚果零食产业创新高峰论坛上，章燎源透露，三只松鼠未来计划从全品类品牌转型回归到“坚果果干 精选零食”品牌，将更加聚焦。

但同时，三只松鼠也在做加法。今年，三只松鼠已陆续推出了小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁功基、喜小雀四个子品牌，分别定位于婴童食品、宠物食品、方便速食、定制喜礼等细分市场。

其实，百草味和良品铺子此前已布局方便速食、儿童零食等领域。鲍跃忠告诉市界，在高端化和细分化方面，良品铺子走在了三只松鼠的前面；在品牌方面，三只松鼠也受到了“友商”们一定的挤压。

上述三只松鼠相关负责人表示，在“坚果果干 精选零食”的基础上，未来，三只松鼠会进入更多细分领域。

“投资女王”要离场

困境中的三只松鼠，在尝试着转型求变，至于未来能否顺利扭转局面，目前谁也未知。

不过，三只松鼠的大股东们似乎等不及了，在限售期未满的时候，就预披露了大比例的减持计划。

三只松鼠历史上经过多轮融资，其中主要投资人就包括IDG资本和今日资本。

三只松鼠的前五大股东分别为章燎源（实际控制人）、NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTME NT IX (HK) LIMITED、上海自友松鼠投资中心（有限合伙）、Gao Zheng Capital Limited，截至2019年年底，持股情况如下：

LT GROWTH INVESTME NT IX (HK) LIMITED的背后便是今日资本，被称为“投资女王”的知名投资人徐新间接控制这家公司；NICE GROWTH LIMITED与Gao Zheng Capital Limited为一致行动人，最终实际控制人相同，背后是IDG资本。

三只松鼠上市一周年的时候，就是上述三大股东限售期满的时候。2020年7月13日，是这三大股东解禁后首个交易日。不过，还没到这一天，减持公告就来了。

7月8日，三只松鼠公告称，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人Gao Zheng Capital Limited计划在自本公告披露之日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价交易或在自本公告披露之日起3个交易日后的6个月内，通过大宗交易/协议转让方式减持公司股份不超过9%。

按照当日收盘价计算，此次减持可套现金额最高达28.14亿元。

几天后的7月15日，三只松鼠又公告称，LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED计划减持公司股份合计不超过3609万股，即不超过公司总股本的9%。

按照当日收盘价计算，此次减持可套现金额最高达27.88亿元。

截至10月29日，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人Gao Zheng Capital Limited减持计划时间过半，已减持1.51%；截至11月5日，LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED减持计划时间过半，已减持1.359%。

三只松鼠的发行价为14.68元/股，整整一年后，也就是上述股东披露减持计划前后，已经接近80元/股，涨幅超过443%。

按理说，资本获利离场，来来往往，也算是常见的操作。只是，这两大股东接连减持，而且都是大比例，迫不及待地想离场，释放出的，似乎并不是一个好的信号。

果然，资本市场先给出了回应。从上述股东限售期满日，即披露减持计划前后，到11月27日收盘，三只松鼠的股价已经下跌了33%。

虽然良品铺子2月份才上市，但是，三只松鼠的总市值已被良品铺子反超。在资本市场上，良品铺子已经将“零食一哥”的桂冠从三只松鼠的头上抢了过去。

当前，三只松鼠总市值约214亿元，而良品铺子为231亿元。

对章燎源而言，因三只松鼠在资本市场的风光，他在去年首次登上福布斯中国富豪榜，财富为111.7亿元。在近期市值不断缩水的情况下，目前，他的身家为13亿美元。

有意思的是，徐新的今日资本还投资了良品铺子。

徐新

2020年半年报显示，良品铺子的二股东为达永有限公司，持有30.30%股份，而达永有限公司背后，正是今日资本。而且，在三只松鼠和良品铺子，徐新皆任董事。

等到明年2月份，达永有限公司在良品铺子的限售期满的时候，徐新也会大比例减持吗？