光伏龙头——隆基股份


1. 光伏行业总结

在上一篇报告中,我们已经对光伏行业进行了较为系统的分析(光伏行业简述),简单的总结如下。

1.1 成长性良好:度电价格下降,市场需求高

光伏度电成本在2010-2019年间从0.378美元下降到0.068美元,降低82%,在可再生能源中下降最快,已经处于火电成本区间内,未来有望随着技术革新、规模生产等因素继续下降。
2020年全国新增光伏并网装机容量48.2GW,同比增长60.1%,累计装机量达到253GW,新增和累计装机量均为全球第一。光伏发电量2605亿kwh,占全国年发电总量的3.5%。

1.2 技术路线未来以单晶、大尺寸和新型电池为主

单晶VS多晶

单晶电池效率潜力大,有利于提升单位面积发电效率,降低发电成本。多晶本质上是大量小单晶的集合体,无法形成大面积高品质的硅片,与单晶的转换效率差距较大。而单晶由于晶向单一、无晶界、杂质密度低,发电效率要高于多晶硅片。在主流的电池路线中,单晶电池的效率潜力更大。尤其是对于分布式电站,可用面积有限,更依赖高性能的单晶电池。
单晶硅片还具备更大的薄片化潜力。由于晶格致密、杂质含量少,可达到的厚度要明显薄于多晶;多晶还会受制于结构缺陷,在薄片化过程中容易引起断线率和碎片率升高的问题,出货良率较低。
单晶组件的弱光效应强于多晶,可接收的光谱辐照度更高,在阴天等阳光较差的条件下,也具备较为良好的发电效率,全年的生命周期长,发电量多。

大尺寸 VS 小尺寸

目前市场主流为小尺寸硅片,166、大尺寸逐渐形成替代。2020年,中国市场硅片尺寸以158.75mm和166mm为主,合计占比达到77.8%,前者是现有电池生产线最易升级的方案,在2019年为主流尺寸,2020年下降至17.7%,预计在2022年左右淘汰;后者是现有电池生产线可升级的最大尺寸方案,也将是2-3年内的过渡尺寸。其余更大尺寸的硅片将随着产能的扩大,逐渐成为市场主流。

BSF VS PERC和N型电池

传统的BSF电池转换效率较低,基本位于20%以下,而PERC等新型技术可将转换效率提升至24%以上,IBC甚至可以达到25%。受此影响,2020年PERC已经占据86.4%的国内市场,常规的BSF电池市占率下降至8.8%,较2019年下降22.7个百分点。未来随着PERC技术达到瓶颈期,HJT、TOPCon等新型技术有望逐渐成为市场主流。

2. 隆基股份

隆基股份成立于2000年,经过20余年的发展,目前已经达到550亿元左右的收入规模,员工人数也超过46000名,在光伏行业的霸主地位稳固。公司的主要创始人和核心领导层均是技术出身,对行业具有深入的理解认知,在公司技术路线的选择上颇有前瞻性,早早布局了单晶以及PERC电池,同时积极进行战略转型,将业务拓展到产业链下游,切入组件市场,在提高硅片需求的同时,继续放大产品的成本优势。

2.1 一体化战略,打开下游市场

公司的垂直一体化进程起始于2014年收购乐叶光伏,近年来一体化产能扩张迅速,2020年硅片产能达到85GW,5年复合增速80%;电池和组件产能的5年复合增速分别为118.67%和101.64%,各环节产能均位于行业第一。

上游:签订长期订单,应对原料供应波动

2020年开始,上游硅料市场出现供需失衡的局面,并延伸到2021年初,预计供应缺口约为20%左右,硅料价格持续上行。在此环境下,公司与供应商签订了硅料采购合约,长单锁定比例达到82%;此外,公司也同福莱特签订了3年的光伏玻璃采购合同,累计规模达到46GW,保证了公司原材料的长期稳定。

下游:一体化持续推进,盈利空间扩大

自从2014年进军下游以来,公司的光伏组件出货量持续提升,2016年进入行业前十,2020年达到行业第一,约占全球组件市场的19%,业务高速成长。2019年电池组件、硅片业务营业收入分别为145.70亿元、129.13亿元,占公司总收入的44.29%和39.25%;2020年组件收入362.39亿元,占比进一步扩大至66.39%。
一体化布局使得公司在产业链的不同环节逐渐成为龙头,更在公司内部形成协同效应,有效的减少了生产成本,其中组件成本对比同行业其他公司,例如晶科能源、晶澳科技,下降约10%。

2.2 技术革新,积极面对市场变化

公司在2015年开始了对PERC电池的量产研究,并逐渐开始对BSF电池产线进行升级替代,于2018年完成所有产线升级,PERC电池占比达到100%。公司的PERC电池效率最高达到24.06%,已经逐渐达到PERC的效率天花板,产品质量优秀。
市场上的PERC电池目前已经逐渐接近效率上限,未来的发展方向需要关注N型电池的转型,包括TOPCon、HJT等。公司在2021年5月通过可转债募集70亿元,用于扩建20GW产能的N型电池项目,推测为TOPCon,商业化效率可达到25.09%。公司自2020年末至今公告合计扩产高效电池33GW,其中3GW预计在2021年Q4投产,N型电池核心技术专利授权14项,是行业内首家量产高效电池的企业。

2.3 大尺寸趋势对公司的冲击

由于传统降本路径逐渐达到极限,硅片尺寸成为了企业降本的突破口,大尺寸硅片将逐渐成为未来的主流尺寸,中国光伏行业协会预计2022年市场将告别156.75mm硅片,2025年市场将被182mm和210mm统治。未来硅片的尺寸之争将暂时集中在182和210的选择上。隆基、晶澳等企业的布局重心放在182mm尺寸,东方日升、天合光能则是重点放在210mm。由于下游电站并没有对尺寸提出严格要求,选择182或者是210,主要还是考虑降低发电成本,而目前182尺寸的产业链协同效应相对较快,未来数年内或将作为最受欢迎的尺寸,获得较大的市场空间。
当然,公司在210尺寸也有布局,虽然将重心放在182mm,但从目前的新增产线情况来看,布局在云南、银川的新建项目使用了1400或以上型号的晶体炉,可兼容182和210的生产,如果未来市场条件发生变化,可以在短期内实现向210尺寸的转产。

2.4 研发强度大

公司在研发端投入高,2020年研发支出25.92亿元,连续数年研发费用率保持在5%-7%之间,保持高强度。核心技术包括大装料高拉速、低衰PERC、单晶改性技术、双面发电等。
公司通过持续的研发,不断降低非硅成本,2012-2020年大部分时间每年下降超过10%,主要受益于生产环节的技术进步等。考虑到硅片生产过程中,非硅成本占比约为1/3,非硅成本下降对公司硅片毛利率起到促进作用,过去多年均高于中环股份,盈利能力领先于行业。

总结一下,度电价格下降,以及政策的扶持等因素,带动光伏行业的高景气长期持续。隆基股份在几个重要方面做出了正确的选择,实现了收入等数据的高速上升。技术路线选择正确,前瞻性的进行PERC、单晶硅、N型新电池、大尺寸等产能布局;产业链下游一体化,对组件、电池等环节实现覆盖,提升运营效率,极大程度降低成本;与重要供应商及时签单,减小原材料供应不足带来的冲击。得益于公司优异的市场眼光,各环节出货量持续上升,目前在硅片、组件、电池环节均成为龙一,未来继续看好技术革新以及海外扩张带来的机会。

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